【正文】 22022 年，公司業(yè)務(wù)整合完成后漸入佳境，良好經(jīng)濟(jì)環(huán)境導(dǎo)致公司扭虧為盈后凈利潤(rùn)加速增長(zhǎng)，資本市場(chǎng)對(duì)公司持續(xù)資本開(kāi)支形成的未來(lái)儲(chǔ)能增長(zhǎng)亦較為樂(lè)觀，進(jìn)而推動(dòng)該時(shí)期公司 PE 增長(zhǎng) 2 倍多。20222022 年，前期持續(xù)資本開(kāi)支形成的產(chǎn)能集中釋放，但金融危機(jī)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)新產(chǎn)能的盈利狀況預(yù)期大幅下降，市場(chǎng)估值因而下降。2022 年至今，公司產(chǎn)能利用率提高和折..舊高峰過(guò)去，導(dǎo)致利潤(rùn)加速增長(zhǎng)，估值水平出現(xiàn)反彈。盈利分析：折舊和儲(chǔ)能利用率共同決定盈利波動(dòng)方向公司的客戶(hù)主要是是石化生產(chǎn)企業(yè)和貿(mào)易商，為其提供原油及其他石化產(chǎn)品的倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)，按存儲(chǔ)期限和液體體積收費(fèi)，并收取部分中間環(huán)節(jié)的轉(zhuǎn)運(yùn)費(fèi)用。其收入由費(fèi)率、儲(chǔ)能以及儲(chǔ)能利用率決定。成本主要來(lái)自于折舊、人工、設(shè)備維護(hù)等，其中折舊波動(dòng)最大。（1）收入分析：長(zhǎng)租模式導(dǎo)致費(fèi)率相對(duì)穩(wěn)定，收入增長(zhǎng)主要依賴(lài)儲(chǔ)能擴(kuò)張長(zhǎng)租模式導(dǎo)致公司倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)率波動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于油價(jià)波動(dòng)。公司的客戶(hù)主要是是石化生產(chǎn)企業(yè)和貿(mào)易商，為其提供原油及其他石化產(chǎn)品的倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)，按存儲(chǔ)期限和液體體積收費(fèi)，并收取部分中間環(huán)節(jié)的轉(zhuǎn)運(yùn)費(fèi)用。在實(shí)際操作中，公司的費(fèi)率一般是與客戶(hù)提前約定，按照租用儲(chǔ)罐的容積簽訂長(zhǎng)期合約，基本不考慮客戶(hù)的實(shí)際使用率，因此價(jià)格波幅很小，與行業(yè)景氣波動(dòng)和石化產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的相關(guān)性有限。..儲(chǔ)能增長(zhǎng)滯后于資本支出。對(duì)石化倉(cāng)儲(chǔ)企業(yè)而言，儲(chǔ)罐建設(shè)是主要的資本支出項(xiàng)目。受項(xiàng)目建設(shè)周期影響，資本支出與實(shí)際儲(chǔ)能增加存在 12 年的延遲。儲(chǔ)能利用率決定于儲(chǔ)能投放的力度以及客戶(hù)開(kāi)拓情況。若新增儲(chǔ)能投放較多，而客戶(hù)開(kāi)拓進(jìn)展緩慢，則實(shí)際利用儲(chǔ)能較低，儲(chǔ)能利用率降低；反之，若客戶(hù)開(kāi)拓進(jìn)展迅速，則實(shí)際利用儲(chǔ)能較高，..儲(chǔ)能利用率上升。（2）成本分析：人工和折舊成本占大頭，折舊成本波幅大公司成本由人員開(kāi)支、折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用、設(shè)備維護(hù)、水電煤費(fèi)用等構(gòu)成，其中人工和折舊合計(jì)占總成本的 60%。公司除折舊之外的變動(dòng)成本主要隨儲(chǔ)能增加穩(wěn)定增長(zhǎng)，而折舊成本則在投產(chǎn)年份因資本開(kāi)支轉(zhuǎn)固發(fā)生劇烈波動(dòng)。進(jìn)一步分析，折舊費(fèi)用變化受制于資本支出的變化，其波動(dòng)幅..度較后者平穩(wěn)。20222022 年，資本投入持續(xù)增加，折舊費(fèi)用隨之上升，但升幅小于前者；20222022 年，資本投入穩(wěn)定、增速減小，折舊費(fèi)用增速同樣變緩。（3）盈利分析：典型重資產(chǎn)企業(yè)，折舊和儲(chǔ)能利用率對(duì)利潤(rùn)影響最大①低周轉(zhuǎn)高毛利，公司是典型的重資產(chǎn)企業(yè)石化倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)的特點(diǎn)，決定了公司必須實(shí)行重資產(chǎn)運(yùn)行，且隨著公司儲(chǔ)能擴(kuò)張進(jìn)程的加快，流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重逐年降低。2022 年，公司折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用比例占總營(yíng)運(yùn)成本的 20%以上，重資產(chǎn)屬性十分明顯。..Vopak 是重資產(chǎn)、高盈利的典范。一般而言，重資產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)較慢，因此 ROE 不及羅賓遜等運(yùn)輸/貨代等高周轉(zhuǎn)企業(yè)。對(duì)比輕資產(chǎn)的德迅與羅賓遜，三者均保持了較高的 ROE 水平。Vopak 獲得高 ROE 的原因在于其高額的毛利率能夠彌補(bǔ)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度上的不足。..②盈利波動(dòng)由折舊與儲(chǔ)能利用率決定折舊增速與凈利潤(rùn)增速呈負(fù)相關(guān)。20222022 年，資本支出穩(wěn)定，折舊增速變緩，凈利潤(rùn)大幅提升（20222022 年折舊費(fèi)用下降，是公司剝離石化分銷(xiāo)業(yè)務(wù)后，固定資產(chǎn)較少所致）；20222022 年，折舊增速提升，凈利潤(rùn)增速下滑；2022 年之后，折舊增速再次下滑，此時(shí)凈利潤(rùn)增速再次上升。儲(chǔ)能利用率與凈利潤(rùn)增速完全一致。公司持續(xù)新增固定資產(chǎn)投資，項(xiàng)目建設(shè)期間（20222022 年），實(shí)際可用儲(chǔ)能增速緩慢，儲(chǔ)能利用率下降，隨著折舊費(fèi)用的上升，儲(chǔ)能利用率開(kāi)始回升。儲(chǔ)能釋放速度大于擴(kuò)建速度，導(dǎo)致可用儲(chǔ)能比例增長(zhǎng)快于折舊費(fèi)用的增長(zhǎng)。2022 年前期投資儲(chǔ)能逐步釋放，儲(chǔ)能利用率達(dá)到頂峰，之后進(jìn)行的持續(xù)高額資本支出導(dǎo)致折舊費(fèi)用上升，并再次拖累儲(chǔ)能利用率下降。..公司 ROE 變動(dòng)相對(duì)于儲(chǔ)能利用率較為敏感，儲(chǔ)能利用率變化可以拉動(dòng) ROE 同向較大幅度的變化。這是因?yàn)楫?dāng)儲(chǔ)能利用率達(dá)到一定高度后，每提高一個(gè)百分點(diǎn)所增加的邊際收益比較穩(wěn)定，而邊際成本幾乎為零，從而拉動(dòng)凈利潤(rùn)上升。儲(chǔ)能利用率對(duì)凈利潤(rùn)率也有較大影響，如 20222022 年間，二..者存在較強(qiáng)的正相關(guān)。而 20222022 年，由于當(dāng)時(shí)倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)率處于上升通道，凈利潤(rùn)率反而隨著儲(chǔ)能利用率的下降而上升，說(shuō)明此時(shí)倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)率對(duì)凈利潤(rùn)的影響更大。由于儲(chǔ)能利用率和倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)率變化的方向相反，導(dǎo)致凈利潤(rùn)增速不及儲(chǔ)能利用率上升的階段。因此，凈利潤(rùn)的影響因素并不是唯一的，凈利潤(rùn)的提升由儲(chǔ)能利用率和倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)率兩部分的提升組成，上升幅度取決于二者增速的對(duì)比。我們不考慮費(fèi)率上漲及固定資產(chǎn)新增投入的影響，對(duì)儲(chǔ)罐使用率進(jìn)儲(chǔ)能利用率進(jìn)行敏感性分析。儲(chǔ)能利用率對(duì)每上升 5 個(gè)百分點(diǎn)，ROE 上升約 %，凈利潤(rùn)率上升約 %，說(shuō)明 ROE 對(duì)儲(chǔ)能利用率的變化更為敏感，這與我們之前的分析一致。..異地復(fù)制是擴(kuò)張的主要途徑（1）石化倉(cāng)儲(chǔ)企業(yè)擴(kuò)張需要不斷的資源投入我們將物流企業(yè)的類(lèi)型按兩個(gè)維度劃分，從服務(wù)內(nèi)容分為通用型和專(zhuān)業(yè)型，從商品流向分為平臺(tái)操作和掌握商品流通型，大部分物流企業(yè)皆可落入如下坐標(biāo)系中。..Vopak 位于該坐標(biāo)軸的第三象限，屬于專(zhuān)業(yè)性平臺(tái)操作企業(yè)。與運(yùn)輸/貨代型企業(yè)不同，該種類(lèi)型企業(yè)網(wǎng)點(diǎn)之間的規(guī)模效應(yīng)及協(xié)同效應(yīng)不顯著，主要服務(wù)于當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，因此對(duì)運(yùn)力的要求不高。但其對(duì)港口、碼頭等稀缺性資源的要求較高，具有區(qū)域性和資產(chǎn)專(zhuān)用性的特點(diǎn)，對(duì)外擴(kuò)張需要不斷的土地投入、設(shè)施建設(shè)等。..（2）持續(xù)異地?cái)U(kuò)張是公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)的法寶公司之所以能長(zhǎng)期成長(zhǎng)，主要是源于持續(xù)不斷的異地?cái)U(kuò)張。公司過(guò)去網(wǎng)點(diǎn)主要布局于能源產(chǎn)地（中東）和世界主要港口（鹿特丹等）。隨著全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)移，中國(guó)大陸以及亞洲等新興經(jīng)濟(jì)體參與了越來(lái)越多的制造業(yè)分工，對(duì)能源需求增加，2022 年后這些地區(qū)也成為公司主要的布局區(qū)域。從公司分部門(mén)儲(chǔ)能及增速的情況我們可以看出，OEME 業(yè)務(wù)（歐洲、中東及非洲的油品物流）占公司儲(chǔ)能比重較大，其增速與公司總儲(chǔ)能增速持平。而亞洲儲(chǔ)能比重適中，大部分年份能以領(lǐng)先于總儲(chǔ)能 5 百分點(diǎn)以上的速度增長(zhǎng)，是公司未來(lái)的業(yè)務(wù)重點(diǎn)。..公司異地復(fù)制模式模式有賴(lài)于與當(dāng)?shù)厥瘋}(cāng)儲(chǔ)或物流企業(yè)的合作，通過(guò)綁定其大客戶(hù)拓展需求。從 2022 年新增儲(chǔ)能計(jì)劃看，公司一半以上的項(xiàng)目（主要布局在亞洲地區(qū)）持股比例都在 50%或 50%以下，借助當(dāng)?shù)貜?qiáng)勢(shì)大股東的資源能有效拓展需求，項(xiàng)目建成后能迅速達(dá)產(chǎn)，盈利能力的穩(wěn)定性較強(qiáng)。