【正文】 場規(guī)模主要是指最終貸款人提供給最終借款人的資產(chǎn)價(jià)值不包括金融中介、物價(jià)具有比較穩(wěn)定的聯(lián)系但是金融市場的變化破壞了這種聯(lián)系中央銀行需要尋找新的信息變量但是這樣做的話又不可避免地陷入不確定性和隨意性（,1993）5如日本一橋大學(xué)清水啟典教授慶應(yīng)大學(xué)吉野直行教授；德國法蘭克福大學(xué)Spahn教授漢堡大學(xué)Timmermann教授、Schmidt教授等(1997)集中討論了外匯資產(chǎn)在貨幣政策中的作用至于衍生金融工具的廣泛使用及其對(duì)金融市場與貨幣政策的影響主要有兩個(gè)方面其一可以加速貨幣政策在短期利率環(huán)節(jié)上的傳導(dǎo)速度因?yàn)檠苌鹑诠ぞ吲c其他金融市場的資產(chǎn)價(jià)格相比對(duì)貨幣政策的變化更敏感其二衍生金融工具可以為金融市場對(duì)貨幣政策的反應(yīng)有一個(gè)緩沖機(jī)制（BIS,1995。Cohen,1995；Mullins,1995）7關(guān)于股票資產(chǎn)定價(jià)理論與模型可以在任何一本投資學(xué)、公司財(cái)務(wù)教材中找到8這就引起了另外一個(gè)問題如何衡量“基礎(chǔ)”或“均衡”的資產(chǎn)價(jià)格水平一個(gè)簡單但是廣泛使用的標(biāo)準(zhǔn)是市盈率P/E的歷史變化在美國P/E的倒數(shù)即收益率在相當(dāng)長的時(shí)期中與股票的平均實(shí)際收益率相一致例如1950－1999年SandP500的P/E平均大約為15意味著年收益率大約為7這正好與二戰(zhàn)后美國股票的年均實(shí)際收益率相當(dāng)據(jù)此判斷90年代末期美國的股價(jià)明顯高估（IMF2000p79）9IMF（1999）對(duì)過去20多年間若干國家的股市研究發(fā)現(xiàn)典型的股市上揚(yáng)一般是持續(xù)相當(dāng)長一段時(shí)間在這一段時(shí)期中通貨膨脹率一般較低同時(shí)國內(nèi)需求（尤其是投資需求）旺盛經(jīng)濟(jì)快速增長7但是也有學(xué)者認(rèn)為在低通漲時(shí)期貨幣當(dāng)局調(diào)控余地較大即使資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)較大波動(dòng)也容易應(yīng)付例如1998年秋季美聯(lián)儲(chǔ)為防止亞洲及俄羅斯金融危機(jī)的擴(kuò)散三度調(diào)低利率成功地穩(wěn)定了美國的金融市場11小川?北坂（1998第八章）對(duì)資本市場與實(shí)際經(jīng)濟(jì)的關(guān)系進(jìn)行了理論總結(jié)12但是也有人對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的所謂財(cái)富效應(yīng)提出疑問例如LudvigsonandSteindel(1999)的實(shí)證研究認(rèn)為股市財(cái)富和消費(fèi)之間并沒有可靠或較強(qiáng)的關(guān)系因?yàn)槊绹拇蟛糠止善笔峭ㄟ^基金持有的因此股票價(jià)格的變化與家庭可支配現(xiàn)金之間缺乏直接的關(guān)聯(lián)(1933)BernankeandGertler(1983,1989,1995,1996)進(jìn)行了系統(tǒng)到發(fā)展這種理論應(yīng)用于多種歷史事件例如30年代的大危機(jī)80年代末期北歐的經(jīng)濟(jì)衰退和日本泡沫經(jīng)濟(jì)及其后果時(shí)具有很強(qiáng)的解釋能力14盡管Greenspan在90年代中后期對(duì)美國資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上漲表示擔(dān)憂但是他也不得不承認(rèn)央行如果“要挑破泡沫干預(yù)市場會(huì)有一個(gè)基本的問題即要假設(shè)你比市場知道得更多”（NewYorkTimes,1998,轉(zhuǎn)引自Cogley,1999,P42）黃達(dá)教授2000年訪美期間與美聯(lián)儲(chǔ)高級(jí)官員交流中得到的基本映象是聯(lián)儲(chǔ)的主要任務(wù)是控制“貨幣”而不是干預(yù)資本市場（《資本市場評(píng)論》2000No.,中國人民大學(xué)金融與證券研究所）15還有人提出如果央行為了防止股市下跌或崩潰而干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)導(dǎo)致一個(gè)悖論即央行為了抑制資產(chǎn)價(jià)格通常需要降低利率但是降息通常會(huì)刺激投資者購買更多的股票從而引起“道德風(fēng)險(xiǎn)”問題（）央行在低通漲經(jīng)濟(jì)增長勢(shì)頭良好的狀態(tài)下采取緊縮政策在政治操作上也有困難例如日本一位資深銀行家曾這樣形容“為避免景氣過熱而緊縮銀根就如同當(dāng)宴會(huì)達(dá)到高潮時(shí)把茅臺(tái)酒收起來一樣在民主政治中采取這樣的政策非常困難”（轉(zhuǎn)引自黃達(dá)1999P295）從歷史經(jīng)驗(yàn)看20年代末美國和80年代末日本“泡沫”破滅和危機(jī)至少從直接感受上是源于央行刻意挑破泡沫進(jìn)一步增加了央行干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)16BernankeandGertler對(duì)“有彈性的通貨膨脹目標(biāo)”作了如下的解釋所謂有彈性的通漲目標(biāo)大致說來就是給出一個(gè)通漲目標(biāo)區(qū)域這個(gè)區(qū)域有三個(gè)特點(diǎn)第一顧名思義在通漲目標(biāo)下貨幣政策要承諾將通貨膨脹率在長期中維持在一個(gè)特點(diǎn)的水平下或者說長期價(jià)格穩(wěn)定是貨幣政策的優(yōu)先目標(biāo)通漲水平既不能過高也不能過低避免通貨緊縮和避免通貨膨脹同樣重要甚至更重要；第二在長期通漲目標(biāo)的約束下中央銀行在短期中可以靈活應(yīng)付一些其他目標(biāo)例如穩(wěn)定產(chǎn)出；第三貨幣政策的制訂和有關(guān)信息有公開、透明例如定期公布通漲狀況報(bào)告對(duì)貨幣政策計(jì)劃進(jìn)行討論等（BernankeandGertler,1999,）17BernankeandGertler(1999)構(gòu)建了一個(gè)結(jié)構(gòu)模型將預(yù)期物價(jià)上漲率和資產(chǎn)價(jià)格（股價(jià)）上漲率當(dāng)作貨幣政策操作目標(biāo)利率的解釋變量對(duì)政策反應(yīng)函數(shù)進(jìn)行模擬其結(jié)果是第一將資產(chǎn)價(jià)格直接包含在政策反應(yīng)函數(shù)中可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)變動(dòng)更大；第二由于泡沫時(shí)期資產(chǎn)價(jià)格上升引與通貨膨脹壓力抵銷1988年如果將利率從4％提高到8％從第二年以后需要進(jìn)一步提高利率白冢（2001）對(duì)此提出了不同的看法認(rèn)為BernankeandGertler模擬的前提是結(jié)構(gòu)模型排除了結(jié)構(gòu)變化的可能；而且是事后的分析忽略了人們當(dāng)時(shí)的強(qiáng)烈的樂觀預(yù)期18按照J(rèn)EL學(xué)科分類前者屬于宏觀貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)范疇E,而后者屬于金融經(jīng)濟(jì)學(xué)F類19(Shubik,2000)探討了政府貨幣（fiatmoney）與信用(bankcredit)以及其他資產(chǎn)（financialassets）之間的關(guān)系指出政府貨幣與信用資產(chǎn)、金融資產(chǎn)的本質(zhì)區(qū)別在于后兩者總社會(huì)總量上看都存在債權(quán)－債務(wù)的對(duì)應(yīng)關(guān)系而政府貨幣則不然筆者認(rèn)為這種視角或許可以為我們深入分析現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中各種金融資產(chǎn)借助銀行信用擴(kuò)張－收縮的機(jī)制提供一些啟發(fā)20參見王廣謙《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中金融的貢獻(xiàn)與效率》中國人民大學(xué)出版社199521流入股市的信貸資金既有來自銀行的包括國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行以及城市商業(yè)銀行也有來自農(nóng)村信用社、城市信用社、財(cái)務(wù)公司的其中主要是銀行信貸資金本文測(cè)算的流入股市的銀行信貸資金規(guī)模包括了城鄉(xiāng)信用社、財(cái)務(wù)公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)流入股市的信貸資金但為了習(xí)慣和方便我們?nèi)允褂谩般y行信貸資金”這一概念22這種“壓抑”體現(xiàn)在各個(gè)方面如中國股市誕生之初的發(fā)行審批制度、發(fā)行定價(jià)制度以及獨(dú)特的股權(quán)設(shè)計(jì)（流通股與非流通股）等等23關(guān)于中國股票市場的投資報(bào)酬率這里我們以中國股市的一個(gè)“神話”——深圳發(fā)展銀行股票為例作一個(gè)具體說明在90年代中期的中國深圳股市在短短的七、八年的時(shí)間如果投資者僅僅投資于“深發(fā)展”%%而同一個(gè)時(shí)期在中國銀行的存款利率平均不會(huì)超過10%200%與10%的對(duì)比如果我們忽略風(fēng)險(xiǎn)的話足以使我們認(rèn)識(shí)到金融壓抑中的中國股市對(duì)投資者的吸引力是無法抗拒的24應(yīng)該說這些政策的出臺(tái)在當(dāng)時(shí)是非常必要的因?yàn)楫?dāng)時(shí)我國的股票市場和商業(yè)銀行在各方面都還不夠成熟銀行信貸資金進(jìn)入股市的條件和時(shí)機(jī)尚不具備在這種情況下對(duì)信貸資金流入股市進(jìn)行嚴(yán)格的限制是正確和必須的251988年4月以試辦國庫券轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)為契機(jī)中國人民銀行在國內(nèi)大中城市陸續(xù)牽頭組建和批準(zhǔn)了33家證券公司并從資金（）、人員和物力等方面予以大力支持同時(shí)一些地方財(cái)政部門也開辦了證券公司26全國銀行間同業(yè)拆借市場利率即CHIBOR在很長的一段時(shí)間里高于貸款利率一個(gè)重要原因是同業(yè)拆借利率主要以證券市場畸高的收益率和預(yù)期收益率為參照系而不是以產(chǎn)業(yè)部門的資金利潤率為基準(zhǔn)27本文圖表所用數(shù)據(jù)除注明出處外來自上海證券交易所、深圳證券交易所網(wǎng)站《中國人民銀行》各期統(tǒng)計(jì)季報(bào)《中國金融統(tǒng)計(jì)年鑒》各年282001年1月17日中國人民銀行行長戴相龍?jiān)趪鴦?wù)院新聞辦公室舉行的記者招待會(huì)上指出“注意和制止銀行信貸資金違規(guī)進(jìn)入股市”戴相龍這句話基本上只是重申了《證券法》第一百三十三條的內(nèi)容但市場震動(dòng)卻很大這從一個(gè)側(cè)面證明了進(jìn)入股市的銀行信貸資金中有相當(dāng)一部分是違規(guī)進(jìn)入的日前由于戴相龍行長的講話、中科系事件的發(fā)生以及有關(guān)部門查處力度加大到目前為止已有一部分銀行信貸資金撤離了股市使滯留在股市的銀行信貸資金的數(shù)量有所減少29根據(jù)路透社的報(bào)道中國目前股票一級(jí)市場的申購資金中有70%是銀行信貸資金而在股票決議市場中銀行信貸資金所占的比例為30%所以50%的比例應(yīng)該說是比較保守的估計(jì)30該比例確定依據(jù)路透社有關(guān)報(bào)道同上但作了較為保守的處理31從理論上說國有股與法人股的出資與轉(zhuǎn)讓也應(yīng)該納入一級(jí)市場與二級(jí)市場的分析指正但我們考慮到這一問題的特殊性故單獨(dú)作一分析32事實(shí)上國有股配股的處理問題（轉(zhuǎn)配或認(rèn)購）曾一度引起理論界的高度關(guān)注331997年6月商業(yè)銀行從證券交易所債券市場中撤離但中央銀行同時(shí)又準(zhǔn)許證券公司進(jìn)行隔夜拆借活動(dòng)從這個(gè)意義上講商業(yè)銀行與證券公司之間的資金聯(lián)系并沒有完全切斷只不過由于品種單一、期限短限制了證券公司的運(yùn)用34夏雄偉2000年同業(yè)拆借市場邁上新臺(tái)階《證券時(shí)報(bào)》2001年1月2日35參見《證券時(shí)報(bào)》2001年2月13日和《南方周末》2001年2月15日第1版36馬騰《中科系事件讓銀行嚇出一身冷汗——股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)會(huì)否因此陷于停頓》《證券市場周刊》2001年第3期37《證券法》規(guī)定證券公司自營股票業(yè)務(wù)規(guī)模不得超過其總資本的80%%38“三類企業(yè)”進(jìn)入股票市場有以下四條途徑①參與新股配售；②一級(jí)市場申購；③二級(jí)市場投資；④參股證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)而“三類企業(yè)”和其他一些企業(yè)股票投資的方式主要有①一些大型集團(tuán)企業(yè)和上市公司有專門的證券（投資）部或?qū)Ｈ酥苯訌氖沦I賣股票；②多數(shù)企業(yè)是委托證券公司、各類投資咨詢機(jī)構(gòu)或資產(chǎn)管理、個(gè)人理財(cái)或把資金借給關(guān)聯(lián)企業(yè)等多種形式間接炒股；③企業(yè)不論是直接操盤還是委托理財(cái)都通常利用個(gè)人賬戶進(jìn)行操作目的是為了逃避檢查、“三類企業(yè)”入市39《中國人民銀行文告》2001年第4號(hào)49