02風(fēng)險(xiǎn)投資termsheet詳解：防稀釋條款-資料下載頁
2025-06-26 08:24本頁面
【正文】 格，若后續(xù)融資股價(jià)降低，則VC所持有的優(yōu)先股轉(zhuǎn)換價(jià)格降低（即相當(dāng)于投資時(shí)股價(jià)降低，若本輪和后續(xù)融資股價(jià)降低水平一致，則意味著公司估值降低或老股東利益受損。）降價(jià)融資的防稀釋保護(hù)條款常見有兩種：（1）完全棘輪條款（Fullratchet antidilution protection） 完全棘輪條款即說如果公司后續(xù)發(fā)行的股份價(jià)格低于本輪投資人優(yōu)先股轉(zhuǎn)換價(jià)格，則VC本輪投資的股價(jià)下降到同一水平。（轉(zhuǎn)換價(jià)格下降）完全棘輪條款對(duì)VC非常有利，有以下修正的余地：a、限制于后續(xù)的第一輪融資；b、限制條款有效時(shí)間；c、采用部分棘輪方式——據(jù)說少見，沒有查找案例，暫不予關(guān)注。（2）加權(quán)平均條款（Weighted average antidilution protection） 同樣是價(jià)格下降，但是下降所至水平為本輪股價(jià)和后續(xù)融資股價(jià)的加權(quán)平均值，這種條款同時(shí)考慮了后續(xù)融資的規(guī)模。公式摘抄如下：NCP=CP*(OS+SNS)/(OS+NS)=[(CP*OS)+IC]/(OS+NS)NCP = A系列優(yōu)先股的調(diào)整后新轉(zhuǎn)換價(jià)格CP = A系列優(yōu)先股在后續(xù)融資前的實(shí)際轉(zhuǎn)換價(jià)格OS = 后續(xù)融資前完全稀釋（full dilution）時(shí)的股份數(shù)量或已發(fā)行優(yōu)先股轉(zhuǎn)換后的股份數(shù)量NS = 后續(xù)融資實(shí)際發(fā)行的股份數(shù)SNS = 后續(xù)融資額應(yīng)該能購買的股份（假定按當(dāng)時(shí)實(shí)際轉(zhuǎn)化價(jià)格發(fā)行）IC = 后續(xù)融資現(xiàn)金額（不包括從后續(xù)認(rèn)股權(quán)和期權(quán)執(zhí)行中收到的資金）公式看起來比較復(fù)雜，其實(shí)內(nèi)涵即后續(xù)融資后的合理（公允）股價(jià)應(yīng)為NCP=(本輪融資后整個(gè)公司估值+后續(xù)融資)/后續(xù)融資，在這個(gè)公式中隱含的意義是在后續(xù)融資前公司價(jià)值并未下降；若公司價(jià)值實(shí)際上下降的話，比如說后續(xù)融資的股價(jià)符合當(dāng)時(shí)的公司估值，那么VC實(shí)際上是占了便宜。（VC手中的股份價(jià)值實(shí)際上降低了，而在此公式中，其股份估值不變，即其股份價(jià)值被高估）加權(quán)平均條款還細(xì)分為“廣義加權(quán)平均”（broadbased weighted average）和“狹義加權(quán)平均”（narrowbased weighted average）。廣義加權(quán)平均計(jì)算的基準(zhǔn)是股份完全稀釋，除了優(yōu)先股還包括普通股、期權(quán)、可轉(zhuǎn)換債券等。狹義加權(quán)平均計(jì)算的基準(zhǔn)只考慮優(yōu)先股。相比之下，廣義加權(quán)平均轉(zhuǎn)換股價(jià)更高，相對(duì)公平些。（狹義加權(quán)平均計(jì)算的基準(zhǔn)只考慮優(yōu)先股，背后的邏輯沒有想清楚）防稀釋條款的談判要點(diǎn)（1）企業(yè)家要爭取“繼續(xù)參與”（paytoplay）條款。此條款要求VC享受防稀釋條款好處的前提是他必須參與后續(xù)的降價(jià)融資，購買等比例股份?！罄m(xù)融資股價(jià)可以看做是公允價(jià)值，以后對(duì)VC要求一定的續(xù)融資額來沖淡其通過此條款所占的便宜。（2）列舉例外事項(xiàng) 通常的例外情況有（防稀釋調(diào)整將不包括下列情況下的股份發(fā)行）：（a）任何債券、認(rèn)股權(quán)、期權(quán)、或其他可轉(zhuǎn)換證券在轉(zhuǎn)換和執(zhí)行時(shí)所發(fā)行的股份；——合理要求。（b）董事會(huì)批準(zhǔn)的公司合并、收購、或類似的業(yè)務(wù)事件，用于代替現(xiàn)金支付的股份；——未看懂邏輯。（c）按照董事會(huì)批準(zhǔn)的債權(quán)融資、設(shè)備租賃或不動(dòng)產(chǎn)租賃協(xié)議，給銀行、設(shè)備出租方發(fā)行的或計(jì)劃發(fā)行的股份；——未看懂邏輯。（d）在股份分拆、股份紅利、或任何其他普通股股份分拆時(shí)發(fā)行的股份；——若行使防稀釋條款則在沒有融資的情況下，而普通股股東受損。（e）按照董事會(huì)批準(zhǔn)的計(jì)劃，給公司員工、董事、顧問發(fā)行的或計(jì)劃發(fā)行的股份（或期權(quán)）；——保障股權(quán)激勵(lì)。（f）持大多數(shù)已發(fā)行A類優(yōu)先股的股東放棄其防稀釋權(quán)利；——投資人大多數(shù)同意后續(xù)投資的情況下防止少數(shù)投資人的占便宜行為，強(qiáng)迫其跟投。（3）降低防稀釋條款的不利后果 首先，不到迫不得已，企業(yè)家永遠(yuǎn)不要接受完全棘輪條款；其次，要爭取一些降低對(duì)創(chuàng)業(yè)者股份影響的辦法，比如：（a）設(shè)置一個(gè)底價(jià)，只有后續(xù)融資價(jià)格低于某個(gè)設(shè)定價(jià)格時(shí)，防稀釋條款才執(zhí)行；（b）設(shè)定在A輪融資后某個(gè)時(shí)間段之內(nèi)的低價(jià)融資，防稀釋條款才執(zhí)行；（c）要求在公司達(dá)到設(shè)定經(jīng)營目標(biāo)時(shí)，去掉防稀釋條款或?qū)Ψ老♂寳l款引起的股份稀釋進(jìn)行補(bǔ)償。防稀釋條款的邏輯激勵(lì)公司以高價(jià)格后續(xù)融資，增加公司的經(jīng)營業(yè)績壓力。避免VC股權(quán)稀釋和被排擠。10 /
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