【正文】 學者們長期以來試圖確定是否存在著套期保值成本。套期保值應當有其成本的概念最早是由凱恩斯(1930)提出的。凱恩斯斷言，在期貨套期保值的情況下，(商品生產者)做套期保值的空頭超過(商品使用者)做套期保值的多頭時，就會產生對投機者的需求。按照這種觀點，投機者的角色就是去承擔生產者所不能或不愿承擔的風險。但他又分析道，除非他們有所補償，否則投機者是不會愿意去承擔生產者的風險的。這樣就導出了一個結論，即套期保值者必需對投機者承擔風險的服務提供補償’。另一種看法認為，投機者并不把自己視為被動的風險承受者，相反，他們是積極的預測者。從這種觀點看來，投機者的獲利是由于他們成功地預見到了未來的價格變化，并采取了能獲得收益的合適頭寸地位。 早期的證據表明，期貨價格是對未來現貨價格的準確預測xi。如果是這樣，期貨價格就不會包含為構成套期保值成本所必需的那種風險補償。然而，如果存在套期保值成本的話，期貨價格應當包含有由套期保值者(持有凈空頭)支付給投機者(持有凈多頭)的風險補償。最近運用改進的實證研究技術得到的證據表明，期貨價格確實包含了風險補償，其結果是財富從大型套期保值者向大型投機者轉移。同時研究證據也表明大型投機者也從成功的預測中獲利?？雌饋磉@一利潤是以眾多的小型投機者的損失為代價的”’。 重要的是應當認識到關于投機性利潤來源的被動承受風險的理論和主動預測的理論并不是不相容的。完全有理由相信，多空任何一方的過度套期保值將會使得期貨價格相對于預期的未來現貨價格上漲或下跌。投機者隨即察覺了這一價格的偏誤，并采取適當的頭寸來利用此類價格偏差。在這一過程中，他們承擔了必要的風險。以每單位被套期保值的現貨商品的基點差所表示的空頭套期保值者的套期保值成本，就是所預期的在套期保值結清時已調整的期貨價格和當前的已調整期貨價格之間的差。如21．15式所示。 套期保值成本＝ (21．15) 對21．15式中的時間下標解釋如下：E[F(L，T)]表示現在對套期保值結清時(上)期貨價格的預期，該期貨合約到時間丁失效；F(t，T)如前所述表示的是當前的期貨價格，期貨合約當然也是到時間T失效；f代表套頭比。 確認套期保值可能有成本發(fā)生的要點在于區(qū)分有效的(effective)套期保值和有效率的(efficient)套期保值。套期保值的有效性是指其降低風險的程度。如前所述，我們可以借助于決定系數衡量套期保值的有效性，但是，大部分有效的套期保值并不一定是最好的套期保值。一項套期保值比另一項有效，但它卻可能比比較不有效的那項套期保值來得差，如果它發(fā)生的套期保值成本比較高的話，那它可能還不如一個有效性稍差但成本低廉的套期保值。例如，假定一種套期保值的有效性為89％，另一種為87％，再假定前者的成本為每單位被套期保值頭寸o．08美元，而后者為o．03美元，那么可能還是有效性差的套期保值更好一些。一個有效率的套期保值是指在既定的成本之下能最大限度地減少風險的套期保值。毫不奇怪，最有效率的套期保值經常是復合套期保值。四、套期保值的模塊化方法—— 本章已經討論了一系列對那些為自己或別人的公司設計套期保值策略的金融工程師來說十分重要的概念。我們論證了以下諸點的重要性：(1)采用正確的方法分析確定最優(yōu)的套頭比；(2)調整套期保值規(guī)模以反映風險最小化的套頭比；(3)衡量并比較可供選擇的套期保值工具的有效性；(4)考慮進行復合套期保值的可能性和這種方法的好處；(5)衡量并比較不同套期保值策略的成本，努力淘汰掉效率低下的套期保值。而在以前各章中我們又曾論述了下面幾點的重要性：(1)識別策略上的價格風險；(2)進行風險分析并將之轉化為對風險暴露狀況的統(tǒng)計量；(3)確定一項風險在性質上是單期的還是多期的；(4)確定應當予以套期保值的風險類型(全部風險還是僅僅是下跌風險)；(5)確定所希望的殘存風險狀態(tài)的形式；(6)選擇達到目標殘存風險狀態(tài)(riskprofile)的策略；(7)比較達到所希望的殘存風險狀態(tài)的各種策略的成本。 看起來本章討論的一些主題和前面章節(jié)有些雷同。例如，本章的第5小節(jié)(比較不同套期保值的成本)和上一章(以及隨后的章節(jié))的第7小節(jié)(比較不同策略的成本)看來非常相像。但實際上并非如此。本章第5小節(jié)是關于同一類(均為期貨)套期保值中的不同套期保值的成本，而上一章的第7小節(jié)是關于使用不同工具的不同策略的成本。經?？赡苡貌煌墓ぞ哌_到同樣的目的。例如，使用單期期權的適當組合，我們能夠再造或合成一個期貨合約。遠期合約也能達到與期貨合約同樣的效果。我們可以用適當的期貨剝離(strip)，或遠期合約剝離，或期貨式期權的組合來合成一個掉換。關鍵點在于，不同策略能夠產生完全相同的支付狀態(tài)，從而產生幾乎一樣的套期保值結果。如果任何市場在任何時候都是高效率的，那么這些等價而又相異的策略的成本將會是相同的。但市場并非總是那么有效率，于是在任何時候，都會有一種策略比其它策略更為廉價。在下一章，當我們談到套利和合成金融工具的時候，我們將探討辨別不同策略貴賤的交易技術。 我們已經研究過了能夠對各種價格風險提供套期保值的許多種類的金融工具。我們考慮過期貨、期權、遠期和掉換，在設計風險管理程序時，這些都是金融工程師可以采用的基本建造模塊。通過把這些工具與作為標的物的現貨頭寸相結合，我們就能夠以無限多種方式來操作公司的風險暴露狀況。有三種廣泛采用的方法可以將這一模塊方法形象地表現出來；(1)采用描繪風險和報酬之間關系的圖表；(2)用現金流方框圖解；(3)用時間軸現金流圖解。在第七章中我們說明了損益狀態(tài)圖的使用，而在第十三章說明了現金流方框圖的使用。圖21．3使用前者表示用買方期權進行套期保值的情況，而圖21．4則用后一種方法描述了用掉換作為套期保值工具的情況。 前兩種描述套期保值策略結果的圖示方法各有其用處，但對于特定的情況哪種是最好的則取決于金融工程師的意圖。我們在這里要介紹的第三種方法亦是如此。這一方法是時間軸現金流圖解法，它包括一條時間軸及用來表示現金流入和流出的向上或向下的粗線或箭頭(我們這里采用箭頭，但粗線也一樣被廣泛采用)。這種現金流圖示法見圖21．5，應當指出，這里不同箭頭的意思并不是大家都通用的，讀者在查閱其它資料來源時應參考用戶說明。 確定性的現金流用實線箭頭表示，不確定性的現金流用虛線箭頭表示。例如，可贖回債券就有不確定的現金流——取決于依債券發(fā)行人是否行使可贖回權利。固定利率的金融工具的現金流用等長度的箭頭表示，而浮動利率的金融工具的現金流則以不等長的箭頭表示。這些例子表示在圖21．6中。 通過改變箭頭的顏色或形狀，時間軸現金流圖還可以用來描述多種貨幣的現金流。例如在圖21．7中，實心箭頭表示美元的現金流入，而空心箭頭則表示德國馬克的現金流出。把與現貨頭寸相關聯的現金流和與套期保值頭寸相關聯的現金流組合起來看，我們對套期保值做法的認識就會更為深刻。試看一個簡單的例子。假定一家公司持有3年后可贖回的5年期固定利率債券，半年付息一次，息票年利率為12．8％，該公司以182天商業(yè)票據的利息率為這筆債券融資。圖21．8描繪了與債券和該公司商業(yè)票據相關聯的現金流狀況。3年之后的現金流全部用虛線箭頭表示。因為如果債券3年后被贖回，這些現金流就不會發(fā)生了(在這種情況下，商業(yè)票據將停止展期)。 現在假定該公司作為固定利率的支付方和浮動利率的接受方參加一項5年期的利率互換協(xié)議(3年后可贖回)(注：可贖回的利率互換是指固定利率支付方有權在互換協(xié)議終止日之前取消協(xié)議的一種利率互換)。該掉換的目的在于對公司的債券和商業(yè)票據頭寸做套期保值。(掉換的)浮動利率與商業(yè)票據的利率指數掛鉤，固定利率則定在11．5％，這些現金流用圖21．9描述。 將圖21．8和圖21．9的現金流結合起來，我們就可以得到一幅關于套期保值之后現金流的清晰圖像。用圖21．10描繪。我們看到公司的殘存頭寸是一系列半年支付、年利率1．2％(每期0．6％)的穩(wěn)定的現金流。 不論我們選用什么方法來描述套期保值的結果，同樣的模塊化原理總是適用的。我們首先用作圖法或數學方法給出目前風險暴露狀況的圖像描述，再把這一圖像和考慮采用的各種套期保值工具的現金流疊加，然后再來考察殘存的或凈現金流。通過將現貨頭寸與用各種期貨、期權和掉換組成的套期保值頭寸相疊加，并對交割月份和成交價格加以變化，我們就能以許許多多種方式調整風險暴露狀況。工作表軟件和專門設計用來對凈組合頭寸進行圖像模擬的軟件，使這種分析技術變得非常方便。五、 風險管理的其它問題和工具 金融工程師們在開發(fā)新的工具和工具變種以更好地符合最終用戶管理風險的需要方面，不斷地顯示著他們的聰明才智。掉換交易商已經將產品系列擴展到包括遠期利率協(xié)議和各種單期及多期利率及匯率期權的廣闊領域，而他們仍在準備，或者說急于繼續(xù)不斷地創(chuàng)新。期貨和期權交易所也就變得更有創(chuàng)新精神。這些交易所認識到商業(yè)銀行和投資銀行在柜臺交易市場中提供的產品是他們傳統(tǒng)產品的直接競爭對手。而與此同時，柜臺交易市場也在大力加強對在交易所上市的期貨及期權的運用，因為交易商也要努力為自己的頭寸提供套期保值”’。 作為這種創(chuàng)新的一個例子，讓我們來看按揭市場中風險管理的一些最新進展。我們已經闡述了像按揭貸款轉手證、按揭擔保債券(CMO)和不動產投資信托(RE汀)之類的轉換套利是如何促進了房地產投資市場的繁榮。這些證券使投資者們得以在這個重要的部門市場中構造頭寸。此外，后兩種工具還使人們至少在一定程度上能夠對持有抵押資產組合而伴生的提前支付風險加以管理。金融工程的最新成果更大地促進了在這些市場中的風險管理。例如，互惠掉換交易商已經引進了按揭貸款掉換，而芝加哥交易所(CBT)則改造了按揭貸款期貨。這兩種金融工具都可用來再造抵押資產組合的收益現金流而無需實際持有抵押資產。它們還可以用來為抵押資產組合提供套期保值，使其免受收益變化的影響。作為例子，我們來看按揭貸款的互惠掉換。 在按揭貸款的掉換中，通常是用一組政府國民按揭貸款協(xié)會(GNMA)保險的抵押證券的現金流和浮動利率(通常為LIBOR)的現金流作交換。在掉換結束時，根據按揭貸款的市場價值的變化實行現金結算。對支付浮動利率收取固定利率的一方來說，這一掉換很像是持有一項固定利率的按揭貸款的資產組合。但是掉換頭寸有一個附加的好處，那就是不必在資產負債表上列示。對于固定利率的支付方，按揭貸款掉換等價于一個按揭貸款指數的空頭頭寸，從而能抵消擁有實際的按揭貸款的風險。 可以預見，按揭貸款的提前償付方式對它的套期保值來說是至關重要的。大多數以按揭貸款為支撐的金融工具試圖通過把提前償付的假設包括在內來解決這一問題。標準的提前償付假設，是經常使用的PSA(公眾證券協(xié)會)的標準提前償付模型”。另一方面，按揭貸款掉換則是利用指數庫的實際提前償付經驗來確定對掉換本金的分攤。我們將在討論復合證券時再來考慮按揭貸款的掉換。 作為正在發(fā)展的風險管理工程的第二個例子，我們來看柜臺交易的期權市場的三種最近的創(chuàng)新：(1)亞洲式期權(path—dependent options)；(2)回顧式期權；(3)期權掛鉤貸款(optionlinked loans)”’。亞洲式期權是現金結算的期權，其支付額依標的資產在某段時間內的平均價格而定，而不是像一般的期權那樣由標的資產在到期日的價格決定。這類期權適合于用單期期權為多期風險暴露作套期保值。例如，假設一家航運公司每年要采購一千萬加侖的燃料油供航行之用。因為公司一年修訂一次運價，所以希望對油價進行套期保值。而一項以o．8美元為執(zhí)行價的亞洲式油價頂(o可以保證在這一年中，公司購買燃油的成本不超過每加倫o．8美元。這類期權對于那些尋求對其資產負債表的匯兌換算風險進行套期保值的跨國公司也十分有用。此類換算通常是根據該年度通行匯率的平均值進行的。 回顧式期權是依據在期權的整個有效期間的標的資產的最高價(或最低價)進行結算的現金結算期權。就是說，在到期日，我們“回顧”期權的有效期間，并確定這期間標的資產的最高價(或最低價)，按這個價格進行現金結算。很明顯，這類期權比起那些以到期日標的資產價格進行結算的期權來，要求較高的期權費。到目前為止，回顧式期權大量地被用為投機工具，而不是套期保值工具。 在期權掛鉤貸款中，借款人提供一個與貸款有關的期權給貸款人，貸款原先是用一種貨幣計值的，而期權允許貸款人在期間選擇另一種不同的貨幣計價。這類期權可以允許公司以低于LIBOR的利率借款，并可以用來為那些用某種貨幣計價而用另一種貨幣收入償還的借款提供套期保值(在雙重貨幣貸款的情況)。 在整個90年代乃至以后，套期保值和資產／負債管理無疑將繼續(xù)在金融風險管理中占主導地位。但其它形式的風險管理也是很重要的。分散化是一種對付風險的重要手段。信用強化(credit enhancement)是另外一種，第三種方法是過度抵押(over collaterialization)，第四種是讓渡過戶(assignment)。在結束本章之前，我們將對此作幾句簡單的介紹。 關于分散化能夠降低風險的原理．已經在本書的前前后后許多地方詳細地討論了。因此，我們不想在這里再作重復，只想再次強調某些要點。首先，分散化是消除大多數金融頭寸固有的非系統(tǒng)風險的一種極好辦法，而且?guī)缀醪话l(fā)生成本。在這方面的最佳例子之一是貸款組合和債券組合所固有的信用風險。例如，盡管單個的垃圾債券都是高風險的，但分散化的垃圾債券組合——其中每種垃圾債券的比重不超過幾個百分點一—即使在扣除了因違約造成的損失之后，其績效仍長期優(yōu)于遠為保守的債券組合。這說明垃圾債券所提供的風險補償也許是過多的。 信用風險也可以用信用強化的方法來降低。所有的信用強化技術都在借款人違約的情況下給予貸款人另一種回收本息的手段。最普通的辦法是購買銀行擔保。在購買了擔保的情況下，在借款人無力履約時可以從銀行擔保方面追索賠償，這種辦法在80年