【導(dǎo)讀】袇螈肇蒈螃螇腿蚃蠆螇節(jié)蒆薅螆莄艿襖裊肄蒄螀襖膆芇蚆袃羋蒂螞袂肈芅薈袁膀薁袆袁芃莄螂袀蒞蕿蚈衿肅莂薄羈膇薇蒀羇艿莀蝿羆罿薆螅羅膁莈蟻羅芃蚄薇羄莆蕆裊羃肅芀螁膈蒅蚇肁芀羋薃肀羀蒃葿聿肂芆袈聿芄蒂螄肈莇莄蝕肇肆薀薆肆腿莃裊肅芁薈螁膄莃莁蚆膃肅薆薂螀膅荿蒈蝿莈蚅袇螈肇蒈螃螇腿蚃蠆螇節(jié)蒆薅螆莄艿襖裊肄蒄螀襖膆芇蚆袃羋蒂螞袂肈芅薈袁膀薁袆袁芃莄螂袀蒞蕿蚈衿肅莂薄羈膇薇蒀羇艿莀蝿羆罿薆螅羅膁莈蟻羅芃蚄薇羄莆蕆裊羃肅芀螁膈蒅蚇肁芀羋薃肀羀蒃葿聿肂芆袈聿芄蒂螄肈莇莄

　　

【正文】 股市場首次公開發(fā)行（ IPO）的架構(gòu)圖 100%境外境內(nèi)100%協(xié)議控制股東1 股東2 股東3 股東……XXX開曼公司納斯達(dá)克或紐交所主板掛牌交易XX香港公司股東1 股東2 股東3 股東……X外商獨(dú)資企業(yè) 中國XX企業(yè)子公司1 子公司2 子公司3 子公司……X 首先，最上層為中國 XX 企業(yè)境內(nèi)各股東所設(shè)立的開曼公司，并按照境內(nèi)股權(quán)結(jié)構(gòu)對開曼公司進(jìn)行控（參）股，此開曼公司是將來在美國主板市場上市融資的主體。開曼公司 100%控股事先設(shè)定的香港子公司，并經(jīng)香港公司在內(nèi)地設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè)，與境內(nèi)中國 XX 企業(yè)簽訂一系列控制協(xié)議進(jìn)行利潤合并和管理，但兩者之間不涉及任何資產(chǎn)或股權(quán)的關(guān)聯(lián)，從而不涉及商務(wù)部 10 號令對境內(nèi)資產(chǎn)和外資準(zhǔn)入的管制。隨后由外商獨(dú)資企業(yè)途經(jīng)香港離岸公司，將利潤并入開曼公司報(bào)表。最終，由開曼公司登陸美國 股票交易市場主板進(jìn)行掛牌交易。此 VIE 模式為 10 號令頒發(fā)以后，已驗(yàn)證可行并成功幫助境內(nèi)企業(yè)完成美國證券市場主板 IPO 最佳途徑。 在上述的幾種上市方式中，最廣為中國公司采用的是 IPO和買殼上市（包括造殼上市）。采用 IPO的有早期的華晨汽車、玉柴機(jī)械等，到科技股蓬勃時(shí)的 UT斯達(dá)康、亞信、新浪等，到近年越來越多的企業(yè)采用直接 IPO方式。利用買殼或造殼方式上市的例子包括山東龍鳳集團(tuán)、浙江萬向集團(tuán)、深圳明達(dá)汽車、四川電器、深圳雅圖等。眾多企業(yè)采用買殼上市方式的主要原因還是在上市所牽涉到的成本、時(shí)間及風(fēng)險(xiǎn)的考慮上 ，但往往忽視了轉(zhuǎn)板的風(fēng)險(xiǎn)。 目前，中國在美國上市的諸多企業(yè)，包括“百度”、“盛大”、“搜狐”及“新東方”等，因涉及的業(yè)務(wù)尚未完全對外商開放，均通過 VIE模式進(jìn)行海外重組上市，因此該模式俗稱“新浪模式”， 聯(lián)拓集團(tuán)也是通過 VIE模式在紐交所掛牌上市。 優(yōu)點(diǎn)： ? 境內(nèi)企業(yè)與境外上市主體間，通過控制協(xié)議進(jìn)行利潤合并和管理，但兩者之間不涉及任何資產(chǎn)或股權(quán)的關(guān)聯(lián)，從而不涉及商務(wù)部 10 號令對境內(nèi)資產(chǎn)和外資準(zhǔn)入的管制 ? VIE 模式可直接實(shí)現(xiàn)美國上市，不用借殼，減少企業(yè)或有負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)以及殼企業(yè)打壓股價(jià)的風(fēng)險(xiǎn) ? 總時(shí)間長度為 812 個(gè)月，成功首發(fā)并大幅度降低了時(shí)間成本 ? 根據(jù)市場及行業(yè)所定的市盈率 及 定價(jià)公允，企業(yè)融資成本較低 ? 上市后股票交易量大、流通性強(qiáng)、交易活躍 ? 投資 者較有信心， 再融資提供較好的平臺 。每年可增發(fā) 23 次。 ? 此方式為公募，對企業(yè)商譽(yù)和對外宣傳以及再融資，有較好的正面推動(dòng)作用 ? 公司在美國上市后，根據(jù)企業(yè)的發(fā)展需要還可考慮在香港聯(lián)交所 上市。 ? 美國上市后可以向企業(yè)高管發(fā)行期權(quán)，可以增加高管凝聚力并提升公司管理水平。 ? 提高公司治理水平，提高國際市場競爭力。提升公司聲譽(yù)，從而促進(jìn)公司經(jīng)營發(fā)展 。 缺點(diǎn)： ? 中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用較高 ， 上市后維護(hù)成本較高。 ? 存在金融市場環(huán)境和監(jiān)管力度等系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 。 ? 市盈率不高。 通過 VIE 模式及借殼方式實(shí)現(xiàn)境 外上市的對比： 上市途徑 實(shí)質(zhì) 優(yōu)點(diǎn) 缺點(diǎn) 特別并購上 市模式 (SPAC) 國內(nèi)企業(yè)通過合并控股一家只 有現(xiàn)金 ，但 沒有具體業(yè)務(wù)的美國上 市殼公司實(shí)現(xiàn)在美國上市的操 作方式 已于主板上市交易 殼體干凈 無業(yè)務(wù) 無或有負(fù)債 作為對殼主的支付手段，企業(yè)將損失 25%管理 股 合并過程存在很大被董事會決議否決的風(fēng)險(xiǎn) 殼主通常會在禁售期后拋售其所持的 25%管理股， 因此利用此方式上市的企業(yè)上市后交易不活躍，股 價(jià)多持續(xù)下跌 第 10 號表格 模式 (Form 10) 通過與一家資金庫公司合并控 股實(shí)現(xiàn)在美上市。此公司在美 國證監(jiān)會使用第 10 號表格登記 注冊，但并未上市，只有在合 并完成后才可申請掛牌交易 時(shí)間長度為 810 個(gè)月 融資所需費(fèi)用相對較低 實(shí)質(zhì)上為借殼途徑的創(chuàng)新，必須在合并后才能上 市交易且存在轉(zhuǎn)板過程 大量案例合并成功但無一發(fā)行成功 損失 5%15%股權(quán)給殼主 所給市盈率值低 上市后交易不活躍 反向并購 通過購買一家在場外交易市場 上掛牌的殼公司取得上市資 格，然后反向并購國內(nèi)企業(yè)資 產(chǎn)及股權(quán)，滿足一定條件后方 可轉(zhuǎn)為主板上市 已于場外交易市場 上市 上市所需費(fèi)用相對較低 場外交易市場不為主流投資者關(guān)注，融資能力差 融資后難以轉(zhuǎn)板成功 轉(zhuǎn)板時(shí)間最短需 6 個(gè)月且對交易價(jià)格等有嚴(yán)格規(guī)定 VIE模式下的 首次公開發(fā)行 IPO 即首次公開發(fā)行，為企業(yè)原始 股面向公眾以一定比例和事先 定價(jià)進(jìn)行發(fā)售 總時(shí)間長度為 812 個(gè)月，在傳統(tǒng)上 市模式無法繞開 10 號令情況下能做到 成功首發(fā)并大大縮短了時(shí)間 根據(jù)市場及行業(yè)所定的市盈率較 高，定價(jià)公允，企業(yè)融資成本較低 無股權(quán)損失，上市后股票交易量大 、流通性強(qiáng)、股價(jià) 活躍 投資者較有信心，為再融資提供較 好的平臺 此方式為公募，對企業(yè)商譽(yù)和對外 宣傳及再融資有極大正面作用 存在金融市場環(huán)境和監(jiān)管力度等系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 時(shí)間成本和中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用較高 屬性 美國資本市場 中國資本市場 備注 融資能力 平均融資 1 億 4300 萬美元 （約 10 億人民幣） 平均融資 2600 萬美元 （約 2 億人民幣） 5~6 倍左右 投資者、法制成熟度 1790 年費(fèi)城證券交易所誕生 ， 220 年 （ NYSE 1792） 1990 年上海證券交易所正式開業(yè) ， 20 年 監(jiān)管制度 注冊制 核準(zhǔn)制 金融危機(jī)下的表現(xiàn) NASDAQ 指數(shù)： ?，跌幅 % A 股上證指數(shù)： ?，跌幅 % 上市所花時(shí)間 8~12 個(gè)月 18 個(gè)月左右，具體還需根據(jù)證監(jiān)會的過會情況 再融資 隨時(shí)增發(fā)， 2~3 次 /年 需證監(jiān)會審核 流動(dòng)性 最好，其股票日成交量占世界總量的 55％ 以上 一般 16~17 倍左右 市場層次性 豐富，主板（ NYSE,NASDAQ）、次板（ OTC,PINK SHEET） 主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、 三板市場 A 股市場層次含糊 對企業(yè)品牌號召力 強(qiáng) 較強(qiáng) 股價(jià)上行空間 大 一般 會計(jì) 制度轉(zhuǎn)換 China GAAP 與 USA GAAP 的轉(zhuǎn)換比較容易 無需轉(zhuǎn)換 變現(xiàn)能力 股票全流通，法律 沒有 “禁售期 ”的規(guī)定 限售期 和限售比例有明確規(guī)定 為 穩(wěn)定股價(jià) 協(xié)商限售期和套現(xiàn)比例， 慣例 是 36個(gè)月 交易方式 沒有漲停板， 股票買賣 T+0 9:00—16:00，中間不休息 有漲跌停板，股票買賣 T+1 9:30—15:00，其中 11:30—13:00 休息 基金量 20 萬億美元 ，占全球的 50%（僅共同基金超 12 萬億美元） 萬億美元 媒介推介力度 強(qiáng) 一般 其他 美國部分投資者對購買外國股票， 特別是經(jīng)濟(jì)高速增長的新興國家公司的股票懷有極大興趣和很高的熱情 中國目前至少有 3000 多家企業(yè)有上市需求，但每年能夠在中國上市的企業(yè)不足 200 家 360 多萬家民營企業(yè) 急需融資的有 5 萬家 上市費(fèi)用 RMB 1000 萬左右（不含承銷商傭金） RMB200 多萬左右（不含承銷商傭