【正文】 顧左右而言他，說公司很優(yōu)秀啊之類的話，隨便對(duì)付過去了。我覺得挺很遺憾的。一個(gè)公司，哪怕它的護(hù)城河再深，它的管理團(tuán)隊(duì)再優(yōu)秀，當(dāng)它過了成長期，進(jìn)入平臺(tái)期，從長期來看，它給你的回報(bào)往往是不理想的。萬科是一個(gè)非常優(yōu)秀的公司，我非常欣賞，但是可能最好的成長期已經(jīng)過了，可能就不見得是很好的投資品種了。 四．公司估值 （一）買點(diǎn)和賣點(diǎn) 巴菲特反復(fù)強(qiáng)調(diào)“安全邊際”，好公司在較高折扣時(shí)買入，才有安全邊際，才有好的收益。如何給公司估值呢？他提出了一個(gè)現(xiàn)金流折現(xiàn)的模型，這個(gè)模型理論上是放之四海而皆準(zhǔn)的。它要求預(yù)測(cè)公司未來五至十年的增長速度并計(jì)算其未來現(xiàn)金流，然后根據(jù)一個(gè)合理的折現(xiàn)率，計(jì)算出今天公司值多少錢。例如現(xiàn)在公司每股值10 塊錢，當(dāng)?shù)? 塊錢的時(shí)候就買進(jìn)它；未來當(dāng)升到20 塊錢的時(shí)候，就賣掉?？梢?，這個(gè)模型不但是個(gè)估值體系，而且還是個(gè)操作模型。 但是我發(fā)現(xiàn)，根據(jù)這個(gè)模型去估值、去操作，非常困難。 首先。因?yàn)槲覀兒茈y預(yù)測(cè)公司未來五年或十年的增長速度，折現(xiàn)率多少比較合適，也很難判斷，因?yàn)檎郜F(xiàn)率理論上和利率相關(guān)，利率理論上和通脹率相關(guān)，要判斷通脹率談何容易。由于要計(jì)算的時(shí)間很長，增長速度或者折現(xiàn)率稍稍作些調(diào)整，計(jì)算出來的估值會(huì)出現(xiàn)巨大的差異。我有些朋友在07 年8 月份40 塊錢買入萬科，當(dāng)時(shí)萬科已經(jīng)3000 多億市值了，他自己也用模型算了一下，覺得也不貴啊。除了現(xiàn)金流折現(xiàn)這種模型，現(xiàn)在還出現(xiàn)了更多的估值模型，其實(shí)原理基本是一樣的，同樣問題很多。根據(jù)反射理論，在股價(jià)漲跌的過程中，我們的預(yù)期會(huì)不斷發(fā)生改變。大家如果多看看一些券商的研究報(bào)告，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)問題。股價(jià)漲了，它的估值模型的參數(shù)就變了，目標(biāo)價(jià)就提高了，股價(jià)如果超過設(shè)定的目標(biāo)價(jià)后，分析師繼續(xù)調(diào)整參數(shù)，目標(biāo)價(jià)更高了。如果跌了，處理過程也一樣。今天是一個(gè)估值，股價(jià)大漲或大跌后，即使公司的經(jīng)營沒有發(fā)生任何改變，公司又是另外一個(gè)估值。在股市頭部和股市底部，相隔幾個(gè)月，一個(gè)公司的所謂估值可以相差幾倍，尤其是一些周期類公司，分析師的報(bào)告看起來都很有道理。07 年7 月份的時(shí)候，看看不同券商的地產(chǎn)研究報(bào)告，普遍將萬科的目標(biāo)價(jià)調(diào)到五六十元，甚至七八十元的，這都是市場上最有影響力的地產(chǎn)分析師的報(bào)告。是不是很可笑？由于各種不同模型的參數(shù)設(shè)置的隨意性很大，以至所謂公司估值，成了一個(gè)“任人打扮的小姑娘”。實(shí)際上，不是分析師給這個(gè)公司估值，而是當(dāng)時(shí)的股價(jià)給公司估值。這很有趣吧？我越研究，就越發(fā)現(xiàn)，估值這件事情，很不靠譜。公司無所謂估值，你不能給它一個(gè)準(zhǔn)確的估值。如果非要說有估值，那干脆說它有好幾個(gè)估值。研究買點(diǎn)和賣點(diǎn)，哪個(gè)價(jià)格值得買進(jìn)，哪個(gè)價(jià)格可以賣出，比研究公司值多少錢更有意義，操作性更強(qiáng)，也許更符合股市波動(dòng)性的特點(diǎn)。那是不是我們就根本不要管什么主流估值模型了？不是，這些模型的假設(shè)都是有一定道理的，我們要了解市場的共識(shí)到底是怎么回事，然后才能利用它來發(fā)財(cái)。我之所以說，所有的估值都不靠譜，是因?yàn)槲伊私馐袌錾匣旧纤械哪Ｐ?，這些模型都有些什么重大的缺陷。這樣我們才能更好地判斷買點(diǎn)和賣點(diǎn)。（二）市場中的主流估值方法 、還有相對(duì)估值，其實(shí)也并不是我研究的重點(diǎn)。剛好有一個(gè)朋友做了分析師，有時(shí)候向我請(qǐng)教，我就幫忙總結(jié)了一下。相信在座很多人，可能經(jīng)常捕捉熱點(diǎn)進(jìn)行操作，可能也會(huì)感興趣。所謂的相對(duì)估值，它的特點(diǎn)是不在乎公司的好壞，而是在乎公司是否在中短期能夠上漲。它現(xiàn)在是券商和基金主流的估值方法，講究的是資產(chǎn)配置、板塊輪動(dòng)、博弈。當(dāng)然他們也做基本面分析，但不是最重要的，它的核心是敏感性分析，對(duì)經(jīng)營指標(biāo)、行業(yè)政策、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（利率等）、資金喜好等，進(jìn)行一些敏感性分析。我在此拋磚引玉，希望能給大家開拓一下思路。（1）總結(jié)一個(gè)行業(yè)里幾類公司的盈利模式，各種模式之間的優(yōu)缺點(diǎn)，核心的幾個(gè)經(jīng)營指標(biāo)是什么。對(duì)一個(gè)具體公司，什么經(jīng)營數(shù)據(jù)的變化，可能對(duì)他的經(jīng)營產(chǎn)生重大的影響。比如說連鎖店的商業(yè)和百貨類的商業(yè)，最重要的營運(yùn)指標(biāo)是不一樣的。地產(chǎn)公司，它的地儲(chǔ)備和土地成本，對(duì)業(yè)績的影響很重大，對(duì)股價(jià)影響也很敏感。對(duì)網(wǎng)游類的公司，ARPU 值、平均同時(shí)在線人數(shù)這些指標(biāo)，就很敏感。當(dāng)這些營運(yùn)指標(biāo)出現(xiàn)比較大的變化的時(shí)候，就需要你非常認(rèn)真去關(guān)注了，可能會(huì)引起股票價(jià)格的比較大的波動(dòng)。（2）行業(yè)政策對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績的影響。比如行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、出口退稅、稅收政策的變動(dòng)，對(duì)公司影響是怎么樣的，哪些公司會(huì)受益，哪些公司不太好，提前要做好功課。（3）宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，例如利率上調(diào)對(duì)公司的影響。簡單而言，對(duì)負(fù)債率高的公司影響就比較大一些，對(duì)輕資產(chǎn)低負(fù)債的公司影響就會(huì)小一些。（4 ）資金偏好的敏感性。講幾個(gè)例子。一是市值，小市值的公司比較容易受到資金的喜愛。在中國，中小板、創(chuàng)業(yè)板的估值比一般A 股公司的高一些，我認(rèn)為是可以理解的，市值小嘛，我認(rèn)為這是合理的事情，但也不能過高。二是機(jī)構(gòu)持倉的比重，如果機(jī)構(gòu)持倉某只股票比例已經(jīng)很高了，那么股價(jià)再漲就難了，如果持倉比例比較低，才容易跑出黑馬。三是在行情反彈的時(shí)候，行業(yè)內(nèi)估值相對(duì)比較低的公司，比較容易受到資金青睞。四是有代表性的新公司的IPO，其定價(jià)會(huì)影響已上市的同類公司，等等。（5）一些公司經(jīng)營情況很糟糕，股價(jià)很低，這種公司往往是敏感度很高的公司。它經(jīng)營方面稍稍有改善，就可能對(duì)業(yè)績產(chǎn)生重大影響，同進(jìn)也存在一些重組、收購和資產(chǎn)注入的可能性，容易成為黑馬。（6）高度關(guān)注公司的增發(fā)和回購。（7）關(guān)注管理層激勵(lì)。公司業(yè)績是很容易受到操控的。我們要認(rèn)真研究管理層激勵(lì)的具體條款。它可能會(huì)對(duì)公司的未來業(yè)績有所指引。還有更多，希望大家不斷總結(jié)。此外，對(duì)于一個(gè)分析師，他的中心任務(wù)是持續(xù)地系統(tǒng)性地尋找黑馬和回避風(fēng)險(xiǎn)，我們可以做兩個(gè)測(cè)試和一個(gè)評(píng)估。第一個(gè)測(cè)試叫股價(jià)強(qiáng)弱測(cè)試，還有一個(gè)是好消息壞消息測(cè)試。它們的理論模型是這樣的，叫內(nèi)部消息泄露模型，或者叫老鼠倉模型。比如說一個(gè)公司已經(jīng)公布季度業(yè)績了，三個(gè)月之后才會(huì)再次公布業(yè)績。我做一個(gè)假設(shè)，這三個(gè)月里面公司沒有發(fā)生重大的事情，行業(yè)方面也沒有發(fā)生什么重大的事情。那么在這3 個(gè)月里，能影響股價(jià)波動(dòng)的，應(yīng)該只有大盤整體的走勢(shì)。三個(gè)月內(nèi)股價(jià)的波幅減掉股指的波幅，按道理應(yīng)該是一條直線，對(duì)不對(duì)？但是情況一般并不是這樣的，往往有波動(dòng)，甚至大的波動(dòng)。為什么會(huì)這樣？因?yàn)榘l(fā)生了內(nèi)部消息泄露。一些內(nèi)部人，比如說董事長、總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)或者銷售總監(jiān)等，了解公司的經(jīng)營情況，消息就這樣泄露出去了，他的親人，或者好的朋友，或者一些關(guān)系較好的基金經(jīng)理，就會(huì)不斷地買進(jìn)或者賣出，導(dǎo)致股價(jià)有所波動(dòng)。股價(jià)強(qiáng)弱測(cè)試：就是周期性，如一周或一月，對(duì)同一個(gè)行業(yè)里的一批個(gè)股，或者找一批最有相關(guān)性的個(gè)股，比較彼此走勢(shì)的相對(duì)強(qiáng)弱。如果發(fā)現(xiàn)某個(gè)公司股價(jià)持續(xù)相對(duì)走強(qiáng)或持續(xù)相對(duì)走弱，作為分析師，應(yīng)該打個(gè)電話或登門拜訪了解一下情況了。第二是好消息壞消息測(cè)試：就是當(dāng)公司遇上好消息或壞消息時(shí)，對(duì)它的股價(jià)表現(xiàn)進(jìn)行打分。例如政府出臺(tái)了一個(gè)地產(chǎn)利空，地產(chǎn)公司平均跌幅在5%，但某個(gè)地產(chǎn)公司只跌了1%，甚至還漲了，那就給它打個(gè)很高的分?jǐn)?shù)?；蛘撸竟剂艘粋€(gè)重大利空，分析師猜測(cè)應(yīng)該會(huì)下跌5%，但是它只跌了1%，甚至還上漲了，那也給它打個(gè)高的分?jǐn)?shù)。如果這種情況持續(xù)的話，可能是由于公司經(jīng)營方面起了某些變化，那么分析師就應(yīng)該關(guān)注了。堅(jiān)持運(yùn)用這兩個(gè)工具，因?yàn)槎际强梢粤炕?，可能有助于系統(tǒng)性地分析公司情況。另外，可以進(jìn)行一個(gè)分析師評(píng)級(jí)評(píng)估。有份量的分析師對(duì)公司股價(jià)走勢(shì)的影響會(huì)比較大。我們要了解他們是如何估值的，主流的估值模型是怎么樣的。我們要分析其平均預(yù)期，也就是所謂的市場共識(shí)。自己研究這公司后，如果發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績比市場共識(shí)要高得多，那可能是一個(gè)好的買點(diǎn)；如果遠(yuǎn)低于市場的共識(shí)，那就是一個(gè)好的賣點(diǎn)。另外，如果發(fā)現(xiàn)很多分析師高度一致看多或看空的時(shí)候，往往是好的買賣點(diǎn)。五．小結(jié)現(xiàn)在我想做一個(gè)小結(jié)。市場里有很多種投資理念，每一種都有成功的案例，都有可取之處。我所堅(jiān)持的理念，和大家分享一下。說簡單也很簡單。首先，分析宏觀周期，每三五年就是一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期。我們要耐心觀察。其次，制定十分苛刻的選股標(biāo)準(zhǔn)，耐心等候合適的買點(diǎn)。最后，既然公司是無所謂估值的，我們要和市場若即若離，關(guān)注市場的情緒。 六．投資的境界 和做人一樣，投資也是有不同境界的。巴菲特的境界很高，高山仰止，我們應(yīng)該有信心見賢思齊。 有一天我看《莊子》里的《庖丁解?！罚砣婚_朗，覺得我們做投資能達(dá)到的境界，原來和庖丁沒有分別。 《庖丁解?！饭适潞芫省Ｎ幕菥意叶≈v講他是如何解牛的，為什么水平如此之高，聽完之后，文惠君說：“善哉，吾聞庖丁之言，得養(yǎng)生焉?！? 庖丁說，宰牛之初，“所見無非牛者”，三年之后，“未嘗見全牛也” ；下刀時(shí)，“依乎天理”，“因其固然”。我的理解是，任何事物都有脈絡(luò)可尋，對(duì)每一個(gè)重要節(jié)點(diǎn)，都要認(rèn)真把握，掌握其規(guī)律。例如投資，是一件很復(fù)雜的事情，宏觀面、波動(dòng)性、公司經(jīng)營、估值體系這些節(jié)點(diǎn)都很重要，我們要全盤考慮，發(fā)現(xiàn)規(guī)律。普通屠夫宰牛，一個(gè)月就要換刀，好的屠夫宰牛，一年就要換刀，因?yàn)樗麄兛偸敲透蠲涂?，?dāng)然刀很容易就折了。庖丁不一樣了，十九年了，一把刀沒換過。 他說，“彼節(jié)者有間，而刀刃者無厚；以無厚入有間，恢恢乎其于游刃必有余地矣”。他對(duì)骨頭關(guān)節(jié)這些地方，不是一輪猛砍，而是用非常薄的刀，游走于“有間”（空隙）之中，自然游刃有余。 我的理解是，投資是件很寂寞的工作，很多時(shí)候是自己對(duì)自己心靈的拷問，會(huì)遇到很多困難，股價(jià)的漲跌，也會(huì)對(duì)我們的心靈產(chǎn)生很大的壓力和影響。我們要力爭發(fā)現(xiàn)一些重大的趨勢(shì)，包括宏觀面的、或者公司經(jīng)營層面的，在困難堆積如山的茫茫前程中尋找一條坦途，盡可能回避一些非常痛苦的選擇。垃圾堆里找黃金，非常困難。大勢(shì)很不好，有些聰明人橫刀立馬，火中取栗搏反彈，很不容易。巴菲特一位很有智慧的好朋沃爾夫曾教育巴菲特：“沃倫，如果你在一個(gè)黃金堆里找一根黃金做的針，那么找這根針就不是一個(gè)更好的選擇?！?可是看一看周圍，到處都是拿著放大鏡去尋找這根針的聰明人。簡而言之，我們要去掙一些容易掙的錢，不要去掙一些很難掙的錢。容易掙的錢呢，容易掙很多倍。很難掙的錢呢，即使我們很努力，付出非常多，但還是很難掙錢。 庖丁解牛畢，“提刀而立，為之四顧，為之躊躇滿志”，這種感覺太好了，有志于投資的各位，讓我們一起努力，共同達(dá)至庖丁的境界.31 /