【正文】 來自無錫國聯(lián)的消息確認了事態(tài)的發(fā)展，公司相關(guān)負責(zé)人表示，該公司所負責(zé)的90%的信托資金將采取兩種方式，即自營資金和向社會公眾募集一部分，并表示一切進展順利，很快“即將簽訂協(xié)議”。不過，因為“涉及商業(yè)機密和保密協(xié)議”，該公司沒有透露進一步的內(nèi)容。點評：關(guān)于此次MBO的價格問題成為一個焦點，我們注意到此次股權(quán)買賣價格是以南京永華會計師事務(wù)所的評估為參考標準。根據(jù)此標準。，表面上避開了現(xiàn)在MBO中最為敏感的“以過低價格收購國有股權(quán)，造成國有資產(chǎn)流失”的困境。東方商城管理層的此次收購，包括了南京新百的8350萬股份和南京醫(yī)藥轉(zhuǎn)讓的4200萬股份，收購后管理層將持股12550萬股，%，南京新百持股11250萬股，%，%。原東方商城管理層，% ，%1045萬股，% MBO后東方商城股權(quán)結(jié)構(gòu)如果按照此方案，MBO成功之后，東方商城的總經(jīng)理馬衛(wèi)偉將持股20%，成為公司的第一大自然人股東，%，其他四個副總各自持股4%，%。,%%。表五：東方商城管理層MBO后股權(quán)比例就在此事進行過程中，也就是東方商城的管理層馬上要得到公司的實際控制權(quán)的時候，9月11日南京新百發(fā)布公告稱，董事會取消了公司關(guān)于“南京東方商城有限責(zé)任公司實施管理層收購(MBO)”的議案；同時決定取消原定于9月16日召開的臨時股東大會。消息一出，%。東方商城的另一大股東南京醫(yī)藥的股價也受到拖累，%，列跌幅榜第二位。東方商城的MBO就此打住，一場轟轟烈烈的管理者持股因輿論壓力停止了——可以說是“胎死腹中”。點評：東方商城做MBO的初衷是好的，主要想通過改革、改制，搞活資產(chǎn)經(jīng)營。但是輿論壓力太大，這種輿論來自收購價格的高低問題，因為在這個價格確定的背后存在著一個令人置疑的“數(shù)字游戲”，過程是這樣的：南京新百于今年6月18日作了資產(chǎn)評估，當(dāng)時的評估結(jié)果是東方商城的凈資產(chǎn)為26333萬元。隨后聘請了同一單位南京永華會計師事務(wù)所于7月1日又做了一次審計(寧永會二審字(2003)109號)，審計的結(jié)果是23846萬元。從26333萬元到23846萬元，南京新百已經(jīng)為接下來資產(chǎn)的減價出售打下了伏筆。上述的收購價格是與審計結(jié)果的每股凈資產(chǎn)相對比的，而按照同樣具有參考價值的資產(chǎn)評估結(jié)果26333萬元來計算，即此次收購在價格的確定上有一定的技巧性?？梢赃@樣說，東方商城利用了在資產(chǎn)評估標準上的多重性的漏洞，披上了“高價”收購的“偽裝”——每股多了8分錢。而實際上，東方商城的收購價格可能是比當(dāng)時股票凈資產(chǎn)少了6分錢。別小看了這8分錢和6分錢的區(qū)別，%%來收購國有資產(chǎn)的——這對判斷其是否有侵吞國有資產(chǎn)具有決定性的意義。東方商城是不少投資機構(gòu)想溢價買都買不到的項目，經(jīng)上述分析，東方商城管理層的出價的確有過低之嫌。從目前的被迫停止的現(xiàn)狀來看一定是因為收購價格過低，社會輿論壓力太大。但是亞博咨詢認為在此一段時期，MBO的任何行為都是政府所關(guān)注的焦點，因此這背后一定還存在著行政上的壓力。三、東方商城經(jīng)驗總結(jié)對比前面提到的七宗“罪”的觀點來分析的話，東方商城作為南京新百控制的子公司，很巧妙的繞過了法律上的限制，也使得收購的主體合法性得到了很好的保證；資料表明，在東方商城經(jīng)歷三年虧損，即將進入盈利期時以實際低于每股凈資產(chǎn)評估的價格轉(zhuǎn)讓給管理層，不僅缺乏審慎性，并且東方商城董事會存在轉(zhuǎn)移公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的嫌疑。另外，東方商城的MBO過程中，信息披露缺乏公開性與完備性，損害了中小股東的知情權(quán)。收購方以借貸資金控股東方商城，但對其未來還款計劃披露缺乏完備性，侵害了上市公司全體股東的知情權(quán)，增大了權(quán)利鼓動未來收益受到收購方侵害的風(fēng)險。亞博咨詢認為，東方商城MBO的失敗可能主要歸結(jié)于其收購價格過低——這在我們的案例點評中有所體現(xiàn)。而且一些消息表明，南京新百和東方商城的MBO，存在通過變更會計政策，調(diào)節(jié)上市公司下屬優(yōu)質(zhì)子公司利潤、資產(chǎn)等多種手法，達到以低價收購上市公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的目的，進而侵害了上市公司包括國有股東在內(nèi)的全體股東的權(quán)益。電力系統(tǒng)：電力企業(yè)職工持股緊急叫停一、一紙《緊急通知》打碎“黃粱美夢”8月22日，國資委、國家發(fā)展和改革委員會、財政部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于繼續(xù)貫徹落實國務(wù)院精神暫停電力系統(tǒng)職工投資電力企業(yè)的緊急通知》（以下簡稱《緊急通知》），要求各地暫停電力系統(tǒng)職工投資發(fā)電或電網(wǎng)業(yè)務(wù)——包括職工自然人直接持股、工會或職工持股會持股、職工通過持股“三產(chǎn)”及多種經(jīng)營等企業(yè)間接持股電力企業(yè)。 而蘇源集團的職工持股改制方案即是在此之前進行的，它也成為了《緊急通知》的背景。 二、蘇源集團“底牌”大展示　　蘇源集團的前身是2001年成立的江蘇蘇源投資有限公司，最初的注冊資本2億元，由江蘇蘇源集體資產(chǎn)運營中心（出資19000萬元，占注冊資本95%）和江蘇省電力工會（出資1000萬元，占注冊資本5%）共同出資成立。公司成立一個月后，“江蘇蘇源投資有限公司”變更為‘蘇源集團有限公司“，并同時以”蘇源集團有限公司”為母公司設(shè)立登記組建“蘇源集團”。 　　2002年8月，成為蘇源集團的第三位股東。 　　蘇源集團雖然是由江蘇省電力公司分離出的電力多種經(jīng)營企業(yè)，名義上主要以三產(chǎn)為主，但實際上在后來的運作中，在電力主業(yè)方面投資巨大，如投資了江蘇發(fā)電有限公司、蘇州蘇源電力實業(yè)有限公司、張家港蘇源電力實業(yè)有限公司、昆山蘇源電力實業(yè)有限公司等等，2002的數(shù)據(jù)表明，這一類的投資占了蘇源集團對外投資的半數(shù)左右。 　　蘇源集團內(nèi)部企業(yè)前身多是電力集體企業(yè)，這些企業(yè)在創(chuàng)辦初期，絕大多數(shù)屬福利安置型企業(yè)。在2000年江蘇省電力系統(tǒng)的《電力集體資產(chǎn)規(guī)范化運作的方案》中寫道：電力主辦單位對電力集體企業(yè)有大量的人力、資金、技術(shù)等投入和扶持，電力集體企業(yè)的成長和發(fā)展，離不開主辦單位。 　　點評：通過上述的介紹，我們發(fā)現(xiàn)蘇源集團還是以電力為主，而電力作為我們國家的壟斷行業(yè)，是不符合國家的一般性競爭領(lǐng)域的國退民進的方向與原則的，這是從政策上行不通的。這也是為什么三大部委會緊急叫停的根本原因。因為如果電力行業(yè)開了這一先河，其他壟斷行業(yè)很可能聞風(fēng)而動，造成一定的緊張的局面，影響到國家經(jīng)濟發(fā)展的大局。 三、生米做成了熟飯 　 蘇源集團之前通過債轉(zhuǎn)股吸收了26個子公司并增加股本——蘇源集團在2003年3月的一份《關(guān)于長期股權(quán)投資與凈資產(chǎn)比例的情況說明》的文件中說，截至2002年12月31日，公司長期股權(quán)投資余額約為15億元，超過凈資產(chǎn)總額。 2003年4月17日，蘇源集團三大股東之一——常州蘇源電力服務(wù)公司——決定將其所持有的蘇源集團的12395萬股股權(quán)轉(zhuǎn)讓給趙群、周建海、毛邦強等5人。 　　2003年4月18日，蘇源集團的另一股東——江蘇蘇源集體資產(chǎn)運營中心——、潘震宇、陶保平等14人。 　　在此前后，蘇源集團的另一股東——江蘇省電力工會——也與毛邦強達成協(xié)議，轉(zhuǎn)讓電力工會所持蘇源集團1000萬股股權(quán)。 　　2003年4月20日，蘇源集團三大股東一起與趙群、周建海、毛邦強等18人簽署正式的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，每股人民幣一元，轉(zhuǎn)讓價款以賬外交割方式支付，轉(zhuǎn)讓價格按照2003年3月31日蘇源集團賬面資產(chǎn)凈值計算。 　　點評：通過這連續(xù)的動作，蘇源集團原三大股東中的常州蘇源電力服務(wù)公司和江蘇省電力工會實際上已經(jīng)退出。蘇源集團在4月20日以后的股東實際上是江蘇蘇源集體資產(chǎn)運營中心和18位自然人。從這一點來說，蘇源集團的職工持股方案已經(jīng)是生米煮成了熟飯。 四、三類問題促成三部委緊急叫?！　∪课摹毒o急通知》明確要求，暫停以職工持股的方式包括職工自然人直接持股、工會或職工持股會持股、職工通過持股“三產(chǎn)”及多種經(jīng)營等企業(yè)間接持股電力企業(yè)。所以，持股會通過電力工會（江蘇電力職工持股會是1997年經(jīng)江蘇省體改委批準建立，并由江蘇省電力工會承辦）持股蘇源集團自然在叫停之列。 　　《緊急通知》明確指出，目前電力企業(yè)在改制中存在三類問題：違規(guī)實施國有電力企業(yè)職工持股改制；企業(yè)改制未經(jīng)中介機構(gòu)進行財務(wù)審計，國有資產(chǎn)未經(jīng)評估或未通過公開競價方式出售；國有電力企業(yè)的利潤向電力系統(tǒng)職工投資的企業(yè)轉(zhuǎn)移等。 　　點評：蘇源集團企業(yè)改制中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓就出現(xiàn)了通知中所說的，并沒有按照規(guī)定通過公開競價方式出售。另外江蘇省電力公司的一些職工，甚至部分中層也并不知曉這次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的具體內(nèi)容，即改制的透明度不夠。特別是涉及到國有資產(chǎn)流失問題。 國家認為作為壟斷行業(yè)的電力系統(tǒng)，不具備職工持股改革的條件，一旦實施，必然導(dǎo)致職工資本享受了本不該擁有的壟斷利潤。而這一壟斷利潤，本應(yīng)屬于給予電力系統(tǒng)壟斷地位的國家所有。要想改革目前的體制必須從現(xiàn)實分配體制、機制上反過來判斷企業(yè)所有制性質(zhì)等入手。 　　亞博咨詢認為：電力系統(tǒng)因為其壟斷的性質(zhì)而不具備職工持股改革的條件，所以被緊急叫停的教訓(xùn)對于其他類似的有壟斷性質(zhì)——尤其是自然壟斷、行政壟斷性質(zhì)——的行業(yè)的企業(yè)進行MBO可能是有普遍意義的。這些企業(yè)可能的MBO都將無法避免這同一個問題。 五、電力系統(tǒng)案例經(jīng)驗總結(jié) 此案例中涉及的是員工持股已經(jīng)擴大了MBO的收購主體范圍，主要是因為隨著改革開放的深入，在國有企業(yè)改制過程中，按照中央的要求在一般性競爭領(lǐng)域，國家要“有所為，有所不為”——實施國退民進。這個過程中一般有以下幾種方式：公司管理者持股，即我們所研究的MBO模式；員工持股即電力企業(yè)所采取的形式；另外引入民營資本與外國投資者也是很好的選擇，都能解決目前國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)問題。只是因為管理者與職工是企業(yè)的內(nèi)部人，操作此改制方案有很大的便利，同時又能解決長期困擾國有企業(yè)的激勵機制問題。而員工持股目前已經(jīng)被大多數(shù)國有企業(yè)所認可，并不斷地付諸實施。 從目前改革的進程與遇到的問題來看，由于MBO被緊急叫停，雖然曲線形式又開始了新一輪的收購，但也難于不被國家懷疑而被迫終止。于是通過職工持股會形式——和我們前面分析到的四通類似——的MBO又出現(xiàn)了。但是因為電力系統(tǒng)本身的國家壟斷性質(zhì)，以及一些操作上的方法使得電力系統(tǒng)此次的作法有明顯的侵吞國有資產(chǎn)的嫌疑。而且因為牽涉問題過于復(fù)雜，所以此種方式又一次地被三大部委叫停。 第三部分：撥開荊棘見坦途——運作技巧提示一、實施MBO的普遍運作程序通過對大量案例資料的詳細分析，我們認為國內(nèi)的MBO存在一般的普遍運作程序。這個程序一般至少包含了以下三個階段。（一）策劃設(shè)計MBO方案階段由于各個企業(yè)的情況千差萬別，各地對國有或集體資產(chǎn)的管理歸屬等問題又有種種不同的規(guī)定，同時有效運用當(dāng)?shù)卣叻ㄒ?guī)、獲得主管部門的支持可極大地促進MBO的運作成功，因此成功的MBO首先取決于良好的方案。一個優(yōu)秀的、能被各利益方所接受的方案至少包含了以下幾個要點：MBO可行性分析。分析內(nèi)容主要包括以下幾個方面：一、檢查和確認目標企業(yè)的競爭優(yōu)勢、現(xiàn)在以及可以預(yù)見的未來若干年財務(wù)和現(xiàn)金流情況；二、對供應(yīng)商、客戶和分銷商的穩(wěn)定性進行評估，對目標公司現(xiàn)存經(jīng)營管理和制度上的問題及改進潛力進行研究；三、收購存在的法律障礙和解決途徑，收購有關(guān)的稅收事項及安排；四、員工及養(yǎng)老金問題、公司股東權(quán)益的增長和管理層的利益回報等。 確定參加管理層收購的人員范圍。以目標公司現(xiàn)有高級管理人員為基礎(chǔ)，或可擴充至各職能部門的主要管理人員和職員組成收購管理層。組建管理層時，應(yīng)從優(yōu)勢互補的角度考慮，吸收公司的管理與經(jīng)營骨干、技術(shù)骨干參加。 設(shè)計管理人員激勵體系。管理人員激勵體系的核心思想是通過股權(quán)認購、股票期權(quán)或權(quán)證等形式向管理人員提供基于股票價格的激勵報酬，使管理人員成為公司的所有者和經(jīng)營者，其收入及權(quán)益與公司盈虧直接掛鉤，能夠得到基于利潤等經(jīng)營目標的股東報酬，從而充分發(fā)揮其管理才能和敬業(yè)精神。 　　擬定籌集收購資金方案。通常情況下，管理層以自有資金提供一部分收購資金，作為MBO的鋪墊收購資金，該部分資金一般占總資金規(guī)模的1030%左右。再通過企業(yè)借款、企業(yè)擔(dān)保向銀行借款或信托投資公司的過橋貸款等融資手段解決其余的資金。 　　選擇信托投資公司作為收購主體。管理層中的每一個成員或管理層整合為一個整體將收購資金通過資金信托方式委托給信托投資公司，由信托投資公司接受委托，以自己的名義來收購相應(yīng)的股權(quán)。管理層中的每一個成員作為該信托的受益人享受相應(yīng)的權(quán)益。 　　選聘中介機構(gòu)。管理層協(xié)同信托投資公司根據(jù)收購目標公司的規(guī)模、特點以及收購工作的復(fù)雜程序，選聘專業(yè)中介機構(gòu)，如律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所和評估事務(wù)所指導(dǎo)業(yè)務(wù)操作，提高收購成功率?；浢赖牡某晒BO與其顧問公司上海巴菲特投資咨詢有限公司的鼎力相助是分不開的。 　　清產(chǎn)核資、資產(chǎn)評估和收購定價。目標公司的估價可以委托專業(yè)評估機構(gòu)完成。管理層根據(jù)其對目標公司經(jīng)營情況和發(fā)展?jié)摿Φ某浞至私?，確定能夠接受且合理的總購買價格。在確定收購價格時，要充分考慮以下因素：建立在公司資產(chǎn)評估基礎(chǔ)上的各價值因素；固定資產(chǎn)、流動資產(chǎn)的價值；土地使用價值；企業(yè)無形資產(chǎn)價值；企業(yè)改造后的預(yù)期價值；被轉(zhuǎn)讓的債權(quán)、債務(wù)；離退休職工的退休養(yǎng)老、醫(yī)療保險和富余人員的安置費用等；外部買主的激烈競爭。 （二）實際收購操作階段這一階段是MBO實施方案確認后的實際收購操作階段，主要環(huán)節(jié)為：安排財務(wù)融資，股權(quán)或公司價值評估，股權(quán)收購與支付，發(fā)出要約收購 ，辦理股權(quán)過戶，國有股報備、審批，召開股東大會，改組董事會。實施的焦點主要是收購價格的確定及其他附加條款的確定。操作階段涉及到許多MBO的實施技巧，純熟的資本運做將減少從方案到現(xiàn)實的成本，因此財務(wù)顧問的選擇在MBO過程中具有舉足輕重的作用。管理層、信托投資公司就收購條件和價格等條款同目標公司董事會或股東進行談判。收購條款一經(jīng)確定，信托投資公司與目標公司股東正式簽訂收購協(xié)議。收購協(xié)議應(yīng)明確雙方享有的權(quán)利和義務(wù)，其主要內(nèi)容包括：收購各方的名稱、住所、法定代表人，企業(yè)收購的性質(zhì)和法律形式，收購?fù)瓿珊?，被收購企業(yè)的法律地位和產(chǎn)權(quán)歸屬；收購的價格和折算標準，收購涉及的所有資本、債務(wù)的總金額，收購方支付收購資金來源、性質(zhì)、方式和支付期限；被收購目標公司