【導(dǎo)讀】公司來(lái)自鹽田國(guó)際的投資收益占了公司凈利潤(rùn)的85％以。司未來(lái)業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性的至關(guān)重要的因素。出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，前景看好。通過(guò)深圳港口新增集裝箱吞吐能力和未來(lái)對(duì)集裝箱吞吐。公司的梧桐山隧道收費(fèi)權(quán)最快在年底會(huì)被收回，但對(duì)公司。公司若成功收購(gòu)鹽田三期的股權(quán)，則采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法。公司最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于政策風(fēng)險(xiǎn)：收購(gòu)鹽田三期受到政策。有可能受到政府決策的影響。情況下，競(jìng)爭(zhēng)的加劇可能會(huì)影響到公司的投資收益。增發(fā)股本增至億股，04年7月十送十，股本擴(kuò)充至，流通股億股。司的主營(yíng)業(yè)務(wù)為梧桐山隧道的經(jīng)營(yíng)管理、鹽惠高速公路深圳段的經(jīng)營(yíng)管理、混凝土業(yè)務(wù)。有％，遠(yuǎn)低于03年的％的水平，處于虧損邊緣，且收入和毛利率波動(dòng)較大。公司的前三季度的投資收益達(dá)到了，占了利潤(rùn)總額的75％，由表6可以看出，左右，而鹽田港三期的分流才是主要的影響因素。結(jié)合表5能夠看出，由于04年三季度有兩個(gè)泊位投用，因此表現(xiàn)為投資收益的同。比下降幅度最大，達(dá)到％。

　　

【正文】 90 703 766 920 三、營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 19684 20912 24332 27376 68439 57500 61440 65000 四、利潤(rùn)總額 87824 78412 85772 92376 五、凈利 潤(rùn) 77360 66806 72268 77319 每股收益 (元 ) 如果根據(jù)上面的分析，公司于 04年底、 05 年初處置混凝土業(yè)務(wù)，梧桐山隧道收費(fèi)權(quán)被收回，而且如文中分析那樣，公司獲得一次性的收益，公司于 05 年完成收購(gòu)母公司的股權(quán)，投資收益于 06 年始并入公司，粗略估算的凈利潤(rùn)和每股收益如下表。 表 13：資產(chǎn)發(fā)生重大變動(dòng)時(shí)的盈利預(yù)測(cè) 2020年 2020年 2020年 凈利潤(rùn) (萬(wàn)元 ) 85931 69950 134000 每股收益 (元 ) 注：公司若收購(gòu)母公司股權(quán)，則預(yù)計(jì)會(huì)有融資行為，股本有可能發(fā)生變動(dòng)，此處仍按照不變股本計(jì)算。 八、估值及投資建議 自由現(xiàn)金流法絕對(duì)估值 從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，公司的混凝土業(yè)務(wù)會(huì)剝離，梧桐山隧道收費(fèi)權(quán)會(huì)被收回，鹽田三期的股權(quán)也會(huì)被注入上市公司，這樣，未來(lái)公司的核心收入將主要分為三塊：惠鹽高速公路收費(fèi)、鹽田港股權(quán)的投資收益以及未來(lái)鹽田西港區(qū)的集裝箱裝卸收入，由于公司倉(cāng)儲(chǔ)和租賃業(yè)務(wù)為非核 心業(yè)務(wù)，所占收入及利潤(rùn)的比例較低（收入所占比例不到 5％，利潤(rùn)遠(yuǎn)低于 1％），在估值時(shí)將其忽略。 采用模 型： 3 20 ututu=1 t=1 FCFFV= ( )(1+i )?? 其中， FCFF為自由現(xiàn)金流， t 表示時(shí)間，貼現(xiàn)期從 05 年開(kāi)始，假定為 20年， u表示公司未來(lái)的三項(xiàng)核心業(yè)務(wù)：高速公路、鹽田國(guó)際投資收益、集裝箱裝卸。對(duì)于高速公路， 2020年－ 2020 年為增長(zhǎng)階段，增速為 5％，受到公路設(shè)計(jì)能力的先哲，此后不再增長(zhǎng)；對(duì)于投資收益和集裝箱業(yè)務(wù)， 2020年－ 2020 年為高速增長(zhǎng)階段，年均增速為 15％（根據(jù)前面分析，基本不存在吞吐能力限制），此后 15 年將為 7％（參照香港當(dāng)前增長(zhǎng)率）。我們將所有的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)到 05 年初，從而判斷投 資價(jià)值。 高速公路行業(yè)的特點(diǎn)為：現(xiàn)金流豐富、負(fù)債水平極低或者沒(méi)有負(fù)債、投用后折舊費(fèi)用要大于資本性支出，無(wú)營(yíng)運(yùn)資本增加，此處對(duì)公司高速公路的價(jià)值評(píng)估假定滿足上述假設(shè)。同時(shí)，根據(jù)公司公告， 06 年高速公路的所得稅優(yōu)惠到期，按照 15％征收。在考慮折現(xiàn)率時(shí)，由于我國(guó)股市的波動(dòng)性較大，且我國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的確定也較為困難，采用 CAPM 得出的WACC 可能并不能反映真實(shí)的公司加權(quán)資本成本，鑒于高速公路的低負(fù)債特征，采用整個(gè)高速公路行業(yè)的加權(quán)資產(chǎn)凈利率作為貼現(xiàn)率，當(dāng)前整個(gè)行業(yè)的資產(chǎn)凈利率為 ％，考慮到短期利率上升的影響， 以 9％作為貼現(xiàn)率。 對(duì)于公司的投資收益，由于中國(guó)股票市場(chǎng)的單邊下跌情況，不使用利用 CAPM 模型計(jì)算 WACC 的作為貼現(xiàn)率，同時(shí)，鑒于港口也具有經(jīng)營(yíng)期限，對(duì)港口的投資同時(shí)具有股票和債券的復(fù)合特征，使用上港集箱、深赤灣和鹽田港的 1999 年 2020 年加權(quán)平均資產(chǎn)收益率％作為貼現(xiàn)率。同時(shí)，我們假定公司會(huì)在 05年收購(gòu)母公司 35％的三期股權(quán)，約支付 25億元，在 2020－ 2020 年等額支出，此后，折舊額將大于資本支出額，同時(shí)假定公司不增加營(yíng)運(yùn)資本。對(duì)此項(xiàng)投資收益的價(jià)值評(píng)估，沒(méi)有考慮公司未來(lái)可能參與鹽田三期 B 的股權(quán) 的影響。 公司在鹽田西港區(qū)的三個(gè)集裝箱泊位在未來(lái)可能為公司的一個(gè)利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，此處不考慮公司會(huì)收購(gòu)母公司的其它幾個(gè)泊位的貢獻(xiàn)，僅考慮公司當(dāng)前擁有的三個(gè)泊位貢獻(xiàn)。預(yù)計(jì)從05 年開(kāi)始其折舊就將大于資本性支出，無(wú)營(yíng)運(yùn)資本增加。對(duì)此項(xiàng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)期限、增長(zhǎng)速度和貼現(xiàn)率與公司的投資收益業(yè)務(wù)相同。 表 14：絕對(duì)估值結(jié)果 價(jià)值評(píng)估年限 快速增長(zhǎng)年限 快速增長(zhǎng)階 段增長(zhǎng)率 平穩(wěn)增長(zhǎng)階 段增長(zhǎng)率 貼現(xiàn)率 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)值 (億元 ) 每股價(jià)值 (元 ) 高速公路 20 5 10% 3% 9% 鹽田國(guó)際投資收益 20 5 15% 7% % 集裝箱裝卸 20 5 15% 7% % 合計(jì) 從結(jié)果可以看出，若把公司的主要業(yè)務(wù)分開(kāi)進(jìn)行評(píng)估，則總價(jià)值達(dá)到 199億元，每股價(jià)值為 16 元，高于當(dāng)前 元的股價(jià)。需要注意的是，此處的價(jià)值評(píng)估是以滿足未來(lái)公司的各項(xiàng)業(yè)務(wù)變動(dòng)假設(shè)為前提的，因此，公司當(dāng)前的股價(jià)沒(méi)有完全反映公司未來(lái)的業(yè)務(wù)變動(dòng)、尤其是收購(gòu)三期股權(quán)的影響。需要說(shuō)明的是，此處的價(jià)值評(píng)估是偏保守的：忽略了 20 年以后的現(xiàn)金流 部分；高速公路和港口行業(yè)是典型的具有豐富現(xiàn)金流的行業(yè)，我們對(duì)折舊產(chǎn)生的現(xiàn)金流也作了保守估計(jì)；此外，還忽略了公司的其它業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流：如進(jìn)一步參與鹽田三期 B、西崗區(qū)的 4－ 7 號(hào)泊位、公司原有的倉(cāng)儲(chǔ)租賃業(yè)務(wù)。 市盈率估值 由于公司的主要利潤(rùn)的 85％以上是由鹽田國(guó)際的投資收益貢獻(xiàn)的，因此，此處選取以集裝箱業(yè)務(wù)為其主要利潤(rùn)來(lái)源的港口類上市公司作為其價(jià)值比較的基礎(chǔ)。 表 15：同類上市公司比較 總股本（億） 流通股本 （億） 11 月 16日股價(jià) 04 年EPS(元 ) 05 年 EPS（元） 04 年動(dòng)態(tài) PE 05年動(dòng)態(tài) PE 鹽田港 A 25 23 深赤灣 23 18 上港集箱 24 20 由上表可以看出，公司的市盈率和其它公司相比偏高，這是因?yàn)槭袌?chǎng)已經(jīng)部分反映了公司會(huì)收購(gòu)母公司 35％鹽田三期股權(quán)的緣故。 投資建議：短期觀望，長(zhǎng)期增持 從長(zhǎng)期看，公司會(huì)收購(gòu)鹽田三期的股權(quán)，使得公司的收益快速增長(zhǎng)，根據(jù)著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)的絕對(duì)估值，我們認(rèn)為公司具有投資價(jià)值。但從短期 看，股價(jià)已對(duì)公司未來(lái)可能收購(gòu)鹽田三期的股權(quán)作出反映，但是，短期內(nèi)收購(gòu)事宜仍有較大不確定性，建議在當(dāng)前的股價(jià)水平保持“觀望”為主，待相關(guān)消息進(jìn)一步明確，若收購(gòu)股權(quán)消息得到確認(rèn)，可買入，同時(shí)，若股價(jià)回調(diào) 至 12 元左右，可增持。 因此，對(duì)于長(zhǎng)線投資者，在當(dāng)前價(jià)位仍可增持，短線投資者應(yīng)以觀望為主。 評(píng)級(jí)： 強(qiáng)烈買入：未來(lái) 6 個(gè)月內(nèi)股價(jià)漲幅 30％以上； 買入： 未來(lái) 6 個(gè)月內(nèi)股價(jià)漲幅 15％以上； 增持： 未來(lái) 6 個(gè)月內(nèi)股價(jià)漲幅 5％－ 15％； 觀望： 未來(lái) 6 個(gè)月內(nèi)股價(jià)漲幅－ 5％至 5％； 賣出： 未來(lái) 6 個(gè)月內(nèi)股價(jià)跌幅大于 5％。 免責(zé)條款 本報(bào)告中的信息均來(lái)源于已公開(kāi)的資料，本公司對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。報(bào)告中的信息或所表達(dá)的意見(jiàn)并不構(gòu)成所述證券買賣的出價(jià)或征價(jià)。本公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。本報(bào)告的版權(quán)僅為本公司所有，未經(jīng)書面許可任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表或引用。