【正文】 資料來(lái)源：wind系統(tǒng)，景順長(zhǎng)城基金管理有限公司（三）消費(fèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)去年以來(lái)，消費(fèi)增幅穩(wěn)步提高。然而，同期央行通過(guò)公開市場(chǎng)凈回籠貨幣力度并未加大，央行刻意維持低利率環(huán)境，這樣的貨幣松動(dòng)顯示央行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷已發(fā)生改變。此外，推出的第二批股改試點(diǎn)公司更具代表性，而且方案普遍加大了支付對(duì)價(jià)的比例。消費(fèi)類股票在第三季度受到市場(chǎng)青睞，預(yù)計(jì)在良好預(yù)期的支持下，未來(lái)一年仍將是投資者選股的重點(diǎn)。國(guó)外經(jīng)驗(yàn)表明，高速公路的產(chǎn)生和迅速發(fā)展是經(jīng)濟(jì)崛起的必然選擇。（二）機(jī)場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)以及交通運(yùn)輸業(yè)行業(yè)整體的低水平發(fā)展為民航運(yùn)輸提供了良好的發(fā)展空間。進(jìn)入9月，國(guó)家對(duì)煤礦的安全整頓導(dǎo)致原煤產(chǎn)量增速下降，煤炭?jī)r(jià)格出現(xiàn)止跌回升勢(shì)頭。我們預(yù)期隨著需求增長(zhǎng)放緩和產(chǎn)能逐漸釋放，未來(lái)行業(yè)產(chǎn)能利用率下降、利潤(rùn)增幅繼續(xù)放緩甚至出現(xiàn)盈利下降。但是，出于對(duì)公司玻璃纖維業(yè)務(wù)盈利下降和未來(lái)龐大的資本性支出的擔(dān)心，我們將在反彈的過(guò)程中擇機(jī)減持。 （二）葡萄酒行業(yè)隨著國(guó)內(nèi)消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣的改變，近幾年葡萄酒行業(yè)增速逐步提高，為行業(yè)內(nèi)各公司提供了有利的發(fā)展環(huán)境。但從100多家醫(yī)藥上市公司的中報(bào)來(lái)看，%，%，主要原因是整個(gè)醫(yī)藥工業(yè)的行業(yè)集中度低，上市公司中缺乏各子行業(yè)的龍頭企業(yè)，不能分享行業(yè)增長(zhǎng)，大部分公司缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力，只是生產(chǎn)仿制藥品，處于過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)中，因而效益低下。我們預(yù)計(jì)在未來(lái)中國(guó)投資和出口增速面臨下降的背景下，政府會(huì)積極刺激內(nèi)需的增長(zhǎng)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額將繼續(xù)保持雙位數(shù)的增長(zhǎng)，零售行業(yè)中的龍頭企業(yè)在分享行業(yè)成長(zhǎng)的同時(shí)，還能進(jìn)一步提高市場(chǎng)份額并通過(guò)規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)利潤(rùn)率的提高。銀行使用很高的財(cái)務(wù)杠桿，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和信貸危機(jī)可以考驗(yàn)銀行駕馭風(fēng)險(xiǎn)的能力，因此在不利的經(jīng)營(yíng)環(huán)境中，我們更加容易發(fā)現(xiàn)出最為優(yōu)秀的銀行股。目前估值偏低，可以持有并繼續(xù)加倉(cāng)。信用產(chǎn)品與國(guó)債的利差擴(kuò)大，在資產(chǎn)配置中將加大對(duì)金融債尤其是企業(yè)債、短期融資券的投資比例。貨幣市場(chǎng)利率，為了增加投機(jī)資金的成本以及刺激商業(yè)銀行合理放貸，公開市場(chǎng)操作上基本保持了溫和的回籠力度，9月份回籠力度有所加大，但是，貨幣市場(chǎng)繼續(xù)低位徘徊，3個(gè)月期央票發(fā)行利率有所回升，％％，上漲8個(gè)基點(diǎn)；％，各期限回購(gòu)利率繼續(xù)走低。金地集團(tuán)(600383)： 公司的經(jīng)營(yíng)機(jī)制靈活，逐步從區(qū)域性企業(yè)發(fā)展成全國(guó)性企業(yè)，土地儲(chǔ)備較豐富。對(duì)增長(zhǎng)的渴求同時(shí)也促使上市銀行需要不斷的再融資，再融資攤薄了EPS以及ROE水平。六、零售行業(yè)：收入增加，內(nèi)需帶動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)中國(guó)人均GDP在2004年突破了1000美金，帶來(lái)國(guó)內(nèi)消費(fèi)的快速增長(zhǎng)，近幾年社會(huì)消費(fèi)品零售總額始終以高于GDP的速度增長(zhǎng)，特別是04年以來(lái)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增長(zhǎng)率保持了1213%的較高水平，行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)兩大趨勢(shì)：1行業(yè)集中度迅速提高。預(yù)計(jì)未來(lái)中短期內(nèi)價(jià)格戰(zhàn)仍將繼續(xù)，但龍頭企業(yè)可能憑借市場(chǎng)整體的高速增長(zhǎng)和市場(chǎng)份額的擴(kuò)大取得收入和利潤(rùn)的較快增長(zhǎng)。在投資策略方面，我們將堅(jiān)持對(duì)估值合理的優(yōu)秀公司中長(zhǎng)期持有，同時(shí)我們也將充分關(guān)注市場(chǎng)對(duì)某些個(gè)股預(yù)期過(guò)于樂觀帶來(lái)的估值風(fēng)險(xiǎn)。我們對(duì)鉀肥價(jià)格相對(duì)看好。對(duì)中下游的行業(yè)，我們認(rèn)為在需求增長(zhǎng)放緩和產(chǎn)能逐漸釋放的雙重壓力下，行業(yè)盈利變化的趨勢(shì)整體向下。二、 能源行業(yè)：煤炭景氣回落、電力進(jìn)入低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域隨著國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控效應(yīng)的逐漸顯現(xiàn)，能源消費(fèi)需求增速減緩，能源行業(yè)景氣下降的壓力日漸增加。皖通高速（600012）：2004 年實(shí)施計(jì)重收費(fèi)導(dǎo)致公司單車收入大幅增長(zhǎng)，05年8月份為止車流量尚未恢復(fù)計(jì)重收費(fèi)前水平，我們認(rèn)為計(jì)重收費(fèi)確實(shí)導(dǎo)致了分流，而且貨車比例偏高也使車流量增長(zhǎng)受到宏觀減速的一定影響。但同時(shí)，我們也認(rèn)識(shí)到，基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)業(yè)績(jī)可預(yù)測(cè)性強(qiáng)、市盈率相對(duì)不低，在活躍度較高的市場(chǎng)環(huán)境下投資者很難獲得超額收益，三季度的市場(chǎng)表現(xiàn)也充分驗(yàn)證了這一點(diǎn)。其次，供大于求必然導(dǎo)致過(guò)剩產(chǎn)能轉(zhuǎn)移到國(guó)際市場(chǎng)，從而加劇貿(mào)易不平衡，增加人民幣升值的壓力。第三章 股票投資策略一、 市場(chǎng)回顧（20050101－20050930） 資料來(lái)源：萬(wàn)德資訊2005年三季度，A股市場(chǎng)總體呈上漲態(tài)勢(shì)，%%。 居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù) CPI的變動(dòng)情況資料來(lái)源：wind系統(tǒng)，景順長(zhǎng)城基金管理有限公司二、政策面：宏觀調(diào)控松動(dòng)，匯率改革成關(guān)鍵在持續(xù)宏觀調(diào)控的作用下，固定資產(chǎn)投資增速低于去年同期；煤電油運(yùn)緊張狀態(tài)有所緩解，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)明顯低于去年同期。當(dāng)然，我們預(yù)期增速回落會(huì)比較緩慢。（一） 固定資產(chǎn)投資（FAI）增速將逐步回落資料來(lái)源：wind系統(tǒng)，景順長(zhǎng)城基金管理有限公司經(jīng)過(guò)這一輪宏觀調(diào)控，投資特別是過(guò)熱行業(yè)的投資明顯降低，這些行業(yè)的投資增速由原來(lái)的3位數(shù)下降到雙位數(shù)。（四） 美國(guó)受制升息，新增動(dòng)力未成，2006年中國(guó)增長(zhǎng)有賴內(nèi)需帶動(dòng)颶風(fēng)、能源價(jià)格、消費(fèi)者信心及高危的地產(chǎn)市道為美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)局增添不明朗因素。美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)局自2004年6月開始，連續(xù)11次加息，主要是對(duì)從前過(guò)分減息政策作出修正，并非意味著通脹的威脅。當(dāng)然，颶風(fēng)卡塔里娜和麗塔是在八月末及九月中侵襲美國(guó)海灣，其影響未反映數(shù)據(jù)之上，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，%的增長(zhǎng)預(yù)期，正因如此，聯(lián)儲(chǔ)局維持其升息政策不變，在第三季度升息兩次，使聯(lián)儲(chǔ)基金利率自去年中以來(lái)，%水平。但這仍使美國(guó)經(jīng)濟(jì)連續(xù)九季維持3%以上的增速。尤其是現(xiàn)在正處于超高油價(jià)時(shí)期，消費(fèi)者的收入受到蠶食。若美國(guó)真如市場(chǎng)所擔(dān)心會(huì)維持加息至2006年，亦表示美元現(xiàn)在的強(qiáng)勢(shì)會(huì)多持續(xù)一段時(shí)間。倚重外需拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不可持續(xù)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型與調(diào)整，需要內(nèi)需的拉動(dòng)才能保持經(jīng)濟(jì)的持續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)。（二）貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大，貿(mào)易爭(zhēng)端加劇，未來(lái)出口增長(zhǎng)將放緩近年來(lái)，我國(guó)外貿(mào)出口持續(xù)保持了三成以上的增長(zhǎng)速度，特別是近幾個(gè)月貿(mào)易順差擴(kuò)大至單月超過(guò)100億美元。目前來(lái)看，這種結(jié)構(gòu)性的供不應(yīng)求很快會(huì)消失。這樣的調(diào)控結(jié)果將是匯率的實(shí)際波動(dòng)增大，但如果波動(dòng)過(guò)大央行將采取干預(yù)措施，人民幣仍處于緩慢的升值之中。投資者對(duì)周期敏感型行業(yè)的悲觀預(yù)期已經(jīng)在市場(chǎng)上大體反映，估值水平有望在現(xiàn)有水平下穩(wěn)定，未來(lái)股價(jià)的變化將以盈利預(yù)期變化驅(qū)動(dòng)為主。食品飲料、商業(yè)、醫(yī)藥、地產(chǎn)等行業(yè)是我們股票資產(chǎn)配置的重點(diǎn)，我們將在四季度繼續(xù)增持上述行業(yè)，同時(shí)我們將適度減持公用事業(yè)類股票。而通過(guò)向控股股東收購(gòu)昌樟（傅）公司30％%股權(quán)，公司業(yè)績(jī)將獲得快速提升。三季度，我們減持了上港集箱（600019）和鹽田港（000088）。三、大宗原材料：關(guān)注投資收益特征大宗原材料行業(yè)利潤(rùn)仍然集中在上游。我們預(yù)計(jì)05年寶鋼股份的分紅收益率在7％以上，作為收益型品種頗具吸引力。中國(guó)的消費(fèi)品行業(yè)上市公司中已經(jīng)涌現(xiàn)出少數(shù)具有較高的品牌知名度、一定的定價(jià)能力、財(cái)務(wù)指標(biāo)優(yōu)異的公司，我們尤其看好它們充裕的自由現(xiàn)金流、遠(yuǎn)高于一般企業(yè)的投資資本回報(bào)率以及長(zhǎng)期內(nèi)生增長(zhǎng)的潛力。五糧液（000858）：雖然公司管理能力較弱，但品牌效應(yīng)仍然較強(qiáng)，未來(lái)盈利可望平穩(wěn)增長(zhǎng)，考慮到其相對(duì)較低的估值水平，我們將逢低吸納。東阿阿膠（000423）：上半年公司由于經(jīng)銷商資金緊張和渠道“竄貨”導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑，銷售收入和凈利潤(rùn)同比分別下降3%%，低于市場(chǎng)年初預(yù)期，同時(shí)由于公司非流通股比例較低，股改對(duì)價(jià)能力差，導(dǎo)致公司股價(jià)5月份以來(lái)表現(xiàn)低迷。資本充足率的限制促使銀行尋求收益率較高的貸款，以彌補(bǔ)貸款放緩所帶來(lái)的影響。萬(wàn)科A(000002)： 管理團(tuán)隊(duì)對(duì)市場(chǎng)的把握較準(zhǔn)確，公司已經(jīng)樹立起全國(guó)性的品牌，土地儲(chǔ)備充分，具備全國(guó)擴(kuò)張的經(jīng)驗(yàn)和保持行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的能力。銀行間市場(chǎng)的資金面非常寬松，在此期間債市出現(xiàn)擴(kuò)容加快的現(xiàn)象，特別是信用類產(chǎn)品擴(kuò)容加快，我們判斷這有利于緩解資金面上的壓力，但資金寬松的局面不會(huì)發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。在低利率的環(huán)境下資產(chǎn)證券化等新產(chǎn)品存在一定的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。從境外NDF市場(chǎng)看，7月21日的升值幅度顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，小幅漸進(jìn)式升值預(yù)期在某些程度上助長(zhǎng)了熱錢的流入，已經(jīng)造成貨幣政策調(diào)控的非有效性。中短期而言，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控不會(huì)放松。 億元；%%，同時(shí)撥備覆蓋率上升，%%。05年7月國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心發(fā)表報(bào)告認(rèn)為，我國(guó)過(guò)去11年的醫(yī)療體制改革基本不成功，現(xiàn)有醫(yī)療體制需要重新確立改革方向。同時(shí)需要指出的是，隨著公司股價(jià)的上漲，公司估值水平偏高，已在相當(dāng)程度上反映了市場(chǎng)對(duì)公司06年高速增長(zhǎng)的預(yù)期，需要警惕股價(jià)回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。水泥行業(yè)的龍頭企業(yè)值得關(guān)注。我們?nèi)詫阎袊?guó)石化作為股票資產(chǎn)配置中的防御性品種。在這種背景下，我們認(rèn)為煤炭行業(yè)上市公司在第四季度整體走勢(shì)強(qiáng)于大盤的可能性較小，因此我們將維持對(duì)煤炭行業(yè)的減持