【正文】 股市低迷狀態(tài)與3年前相似 ——比較股價結(jié)構(gòu)、換手率等底部特征20080627 17:13　 6月以來滬深股市急速下挫，似乎一下子打懵了市場，對后市的悲觀占了上風(fēng)，一些原來還對6月份行情樂觀的分析人士開始改口。還有一個值得一提的是：大幅下跌后竟然出現(xiàn)無風(fēng)險套利機(jī)會。因此，試圖把握牛市和熊市之間不斷轉(zhuǎn)換的做法，越來越受到挑戰(zhàn)。按照這個思路，牛市通常伴隨這通貨膨脹，也即對應(yīng)一輪加息周期?！懊涝杀尽蓖顿Y法問題格雷厄姆認(rèn)為所謂的“美元成本”投資計劃，還是具有可行性的，這種投資方法，是定期（通常是每月）投入相同金額的美元購買普通股。而且，這樣的波動反而能為價值投資者提供很好的機(jī)遇。也就是說，公司本身的確都是不錯的公司，很多公司后來取得了更加輝煌的成長。這段話給我的印象深刻，投資者最容易犯的錯誤，就是在牛市中隨著股價的上漲而提高自己對投資公司前景的樂觀程度，而在熊市中，隨著股價下跌，又出現(xiàn)相反方向的悲觀情緒。1普通股股票的價值分析格雷厄姆盡管在《證券分析》中詳細(xì)闡述了包括普通股在內(nèi)的證券分析邏輯和具體分析方法，但在這本投資策略指引中，他還是提及了對于普通股的估價方法。還有鄧普頓在98年亞洲金融危機(jī)后的買入。市盈率在當(dāng)年不超過8倍。成長股的收益與股價變化格雷厄姆例舉了3M公司（至今仍是個優(yōu)秀的公司），市盈率最高價時為11倍，隨著時間變化，該公司收益不斷提升，但在1929年1947年之間，公司市盈率水平變化不大，僅僅從11倍提升至13倍。但也應(yīng)保留適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金分紅比例。值得注意的是，格雷厄姆提及市盈率水平，大多數(shù)是過去10年的平均收益計算的。也就是說，投資者應(yīng)該充分熟悉自己投資的商業(yè)，并且不應(yīng)將收益預(yù)期建立在企業(yè)正常權(quán)益收入和紅利之外。不能診斷就不能推斷，就沒有利潤。分析過去的一周沒有預(yù)測未來的一周重要。在投機(jī)市場中，讓一個人賺錢或虧錢的東西，是他看待事情的方法。 第十四章 做空的時機(jī)抓住空頭回補(bǔ)的理想時機(jī)。 第十八章 勇敢行事投機(jī)客的勇氣就是有信心根據(jù)自己的決定行動。觀察、經(jīng)驗、記憶、數(shù)學(xué)。 堅持己見身為投機(jī)客，我的事業(yè)是始終堅持自己的判斷讓別人先全部說完，再開始說話。人性跟希望和恐懼無法分開！抱著希望時應(yīng)該害怕，害怕時應(yīng)抱著希望。很多事情成功與否，要看是否在完全正確的實(shí)際開始。不顧時節(jié)，終年交易，不遵照自己的系統(tǒng)，不按照自己研究和經(jīng)驗得到的系統(tǒng)交易時，仍然進(jìn)場賭博。另外，格雷厄姆始終認(rèn)為，安全邊際的區(qū)間，就是30%的折讓。格雷厄姆認(rèn)為，投資普通股的收益率（即市盈率倒數(shù)）超出債券部分，就是投資者的安全邊際。格雷厄姆似乎對這個公司非常在意，多次拿它來進(jìn)行研究分析。同時，格雷厄姆認(rèn)為，價格變動量實(shí)在令人捉摸不透，你對它了解越少，其變化越有規(guī)則，因此也就可獲利，當(dāng)你在輕易獲得利潤基礎(chǔ)上試圖去了解市場變動的準(zhǔn)確規(guī)律時，你就會發(fā)現(xiàn)它并不是那么有規(guī)律，市場充滿了欺騙和災(zāi)難。美國標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)過往70余年市盈率最低的時期，一個是30年代初期，一個是49年中期，一個是70年代末期，目前好像仍離這幾個最低區(qū)間較遠(yuǎn)。我們是否應(yīng)該分析，這些因素是否影響公司未來長期發(fā)展？影響有多大？而不是武斷的將這些公司短期內(nèi)（可能數(shù)年）的經(jīng)營業(yè)績或情況，作為公司未來長期的常態(tài)。目前所有分析師，都試圖建立一個對公司未來至少13年的業(yè)績預(yù)測模型，并以此進(jìn)行估值。最終20種最低價格股票投資者收益是最高20種價格股票收益率的13倍。但他同時也指出，如果你是對公司抱有充分的信心，并且在早年進(jìn)行了實(shí)質(zhì)性投資（也就是成本更低），那么是可以堅定繼續(xù)持有這些公司的股票，而不理會股價的波動。他著重指出：投資者想投資的類型和想要得到的投資回報和資金實(shí)力沒有關(guān)系，而是取決于知識、經(jīng)驗、氣質(zhì)等聯(lián)系的金融技能。但在1964年的牛市中，這樣的公司已經(jīng)找不到了，因此他也不得不降低了門檻。他決不能斷了自己的后路，也不能把一切冒險都基于對股市未來進(jìn)程的樂觀或悲觀態(tài)度上。但隨著道氏理論的普及，如果當(dāng)所有人都遵從同樣的買入、賣出指令的話，市場結(jié)果即使災(zāi)難性的。歷史經(jīng)驗顯示，大盤股比較容易出現(xiàn)跌破發(fā)行價，因此，中國石油等股票跌破發(fā)行價不稀奇，現(xiàn)在，小盤股也跌破了發(fā)行價，中小板就有5只股票跌破發(fā)行價。不少券商更看重從業(yè)者的經(jīng)驗和能力，特別是股票經(jīng)紀(jì)人，越是在市場低迷的情況下公司越希望能招到既有經(jīng)驗又能帶來客戶的人?！　〗?jīng)紀(jì)人薪酬降了一多半　　記者昨天下午在位于南三環(huán)的一家證券營業(yè)部看到，昔日人頭攢動的景象已經(jīng)不復(fù)存在，只有稀稀拉拉幾個老人沒有表情地看著大盤，對漲跌似乎都已經(jīng)麻木。格雷厄姆大部分都在低買高賣的過程中，直到其和合伙人在參與GEICO的主導(dǎo)權(quán)的過程中，獲利是之前諸多辛辛苦苦小股票投資收益的總和之后，才發(fā)現(xiàn)了伴隨標(biāo)的企業(yè)的價值創(chuàng)造和再造，比光光摘取清算價值或者實(shí)質(zhì)總價值與市場價值之間差的差距這段青蘋果的收益，要好得多，要飽滿得多的吧。單一企業(yè)的股權(quán)投資，切勿滿倉。普通股的長期收益率格雷厄姆認(rèn)為過往80年的（在1964年之前），普通股長期收益率總是可觀的，耐心長期持有的投資者總是能獲得成功，當(dāng)然，在極端的情況下，在1929年持有股票，則需要25年才能超過債券收益率。這句話，很多中國人只知道說，但是不知道到底是啥意思。思想家的深度層面都是相通的。實(shí)際上技術(shù)分析分支出兩個不同的流派，一個是基本不關(guān)心企業(yè)基本面問題，一個是試圖將兩者結(jié)合起來，后者更派生出所謂的“動力交易”（有些叫動量投資模型）（momentum trading)。如今活躍在華爾街的數(shù)十位上億的投資管理人都自稱為格雷厄姆的信徒因此享有“華爾街教父”的美譽(yù)。何時賣出周期型股票：一個明顯的賣出信號是公司的存貨開始增加并且公司對其沒有解決辦法，這意味著較低的產(chǎn)品價格和較低的商業(yè)利潤；商品價格的降低是另一個賣出信號，通常在影響收益的因素出現(xiàn)前的幾個月，汽油、鋼材價格就會下降。事實(shí)上，保險公司提供的貸款使得La Quinta不必背負(fù)大量的銀行債務(wù)就迅速發(fā)展成一家資本密集型公司。高速增長和熱門的行業(yè)吸引了一批希望進(jìn)入該行業(yè)發(fā)展的非常精明的人。當(dāng)時這家公司不僅收益少得可憐而且負(fù)債累累，因此從傳統(tǒng)的角度看這家公司不是很吸引人。如果仔細(xì)挑選，就會發(fā)現(xiàn)這類公司中蘊(yùn)藏著大量能漲1040倍，甚至200倍的股票。華爾街有一條不成文的規(guī)則：“如果你是因為購買IMB的股票使得客戶的資金遭受損失，你永遠(yuǎn)不會因此而丟掉你的飯碗。第一種方法類似于早期的“鐵鎬和鐵鍬”理論：在淘金熱潮涌動的時候，大多數(shù)的淘金者都失敗了，但是向淘金者出售鐵鎬、鐵鍬、帳篷和牛仔服的人卻發(fā)了大財。他們選擇房子時往往要用幾個月的時間，而選擇股票只用幾分鐘?！案綆找娴墓尽笔侵竿ㄟ^使用因特網(wǎng)而消減了成本，簡化了作業(yè)，并且更加賺錢的公司。富達(dá)公司不是一家上市公司，但Dreyfus如何？1977年這家公司的股票為40美分，到了1986年其股價接近40美元，9年時間漲了100倍，并且上漲所經(jīng)歷的時間大部分是在市場衰退的時候。轉(zhuǎn)型困境型公司是那種已經(jīng)受到沉重打擊衰退了的企業(yè)，并且?guī)缀跻凑铡镀飘a(chǎn)法》第11章條款的規(guī)定申請破產(chǎn)保護(hù)。后來又將業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大到銷售適合飯店用的油脂收集器上。人們可能會判斷出市場上股票短時間的波動情況，但從長期看股票的波動情況還是取決于公司的收益。如果你恰好購買了某一家有線電視行業(yè)公司的股票，你可能已經(jīng)看到許多收益暴漲的過程：首先是由于農(nóng)村安裝有線電視所帶來的收益增長；第二是由于收費(fèi)服務(wù)的興起，例如HBO、Cinemax、迪斯尼等收費(fèi)頻道的興起；第三是因為城市安裝有線電視；第四是由于家庭購物網(wǎng)絡(luò)之類節(jié)目獲得的版稅收入；而最近的收益則來自于廣告收入，而且這項收入的潛力非常大。其它的信號包括，最近的季度財務(wù)報表顯示，負(fù)債升高，存貨增速是銷量的兩倍，公司最大分公司50%的產(chǎn)品賣給一個主要顧客，并且這個主要顧客自己的銷量也在下降。投資者必需著眼于價格水平與潛在或核心價值的相互關(guān)系而不是市場上正在做什么或?qū)⒁鍪裁吹淖兓?1 投資方式中的一個基本原則一個正確的概括必需始終將價格考慮進(jìn)去 12 在投資上處于根本地位的是分紅和市場價它們是外部股東收回投資的唯一具體的方式誠然收益、經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大及資產(chǎn)增加這些因素對他們也很重要但這些只有在立即或最終影響他們的分紅和市場價時才顯得那么重要 13 在正常條件下為投資而購買的一般普通股其安全邊際在于大大高于現(xiàn)行債券利率的期望獲利能力 14 獲取收益所進(jìn)行的操作不應(yīng)基于信心而應(yīng)基于算術(shù) 15 由股市造成的錯誤遲早都會由股市自身來糾正市場不可能對明顯的錯誤長久的視而不見一旦這種錯誤得到糾正之時就是有眼光的投資者獲利之時 16 投資者的注意力不要放在行情機(jī)上而要放在股權(quán)證明背后的企業(yè)身上。其中前者是投資策略描述，后者是具體技術(shù)實(shí)現(xiàn)。調(diào)查，然后投資。種豆只能得到豆。而通貨膨脹導(dǎo)致持有現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物（例如債券）實(shí)際虧損嚴(yán)重，而資金不得不涌入股市購買普通股避險。這也提醒一點(diǎn)，所謂的逆向投資者不應(yīng)該將違背大眾的觀念作為自己正確的理由。叫做“資本家”則又回到了馬克思派的剩余價值剝削體的道路上去了?！便y河證券的一位負(fù)責(zé)人自嘲地告訴記者，今年行情不好，雖然目前大券商的員工沒有像小券商的員工離職率那么高，但薪酬相比去年都下降不少，大部分員工拿到手的薪水減了一半都多。目前市場是不是底部大家看法不一，不過，如果將現(xiàn)在很多市場特征與2005年的底部相比較，就會發(fā)現(xiàn)有很多相似之處。一批可轉(zhuǎn)債已跌至面值附近，如南山轉(zhuǎn)債跌至101元，而到期公司贖回價為105元；106元的唐鋼轉(zhuǎn)債，贖回價為110元……就是說，以這個價格買入可轉(zhuǎn)債已經(jīng)可以鎖定風(fēng)險，基本可以保證本金不會發(fā)生虧損。就我國而言，近20年不到的股市，必然導(dǎo)致較大的波動性，但隨著投資者的成熟，這樣的波動會降低一些。這和中國股市的歷史，也是比較吻合的。其中有人統(tǒng)計了美國股市長期收益率問題，總計23個10年期，第一個截止1929年，最后一個截止1952年，每一個5年投資期結(jié)束后，按照此投資計劃都沒有虧損，%。格雷厄姆批評所謂“熱門成長股”的投機(jī)和后續(xù)“漂亮50”的覆滅格雷厄姆在1963年和64年就提醒投資者應(yīng)高度警惕市場對所謂熱門成長股的投機(jī)行為，實(shí)際上1969年巴菲特也都感受到價值投機(jī)的高風(fēng)險從而堅決遣散了成立10多年的幾個基金。錯就錯在投資者短期內(nèi)對公司的期望太高，投機(jī)太盛，以至于后面到70年代末期，漂亮50公司股價普遍暴跌了70%。兩者，都是不客觀的情緒影響。他認(rèn)為，普通股股票的價格取決于兩個因素：一個是對未來業(yè)績的預(yù)測，第二是“資本化率”多少。等等，莫不如此。至少過往10年分過紅利。已經(jīng)上漲至1947年的3美元，共計上漲10倍。他認(rèn)為，現(xiàn)金分紅能使得投資者獲取更多的股票份額，這比公司增發(fā)配股的做法對投資者有利的多。他又認(rèn)為，投資者為高質(zhì)量的股票支付太高價格的風(fēng)險，并不是主要面臨的風(fēng)險。也即是投資者投資的出發(fā)點(diǎn)，應(yīng)該是抱著商業(yè)運(yùn)營伙伴的態(tài)度進(jìn)行投資。產(chǎn)業(yè)報告，鐵路盈余，財務(wù)，商務(wù)統(tǒng)計。在上升或下降中都逐步加碼。為了爭取優(yōu)越而操作，必須成為一種直覺。只要我一直擔(dān)心，我永遠(yuǎn)無法得到什么有點(diǎn)用處的成就，同樣清楚的是，只要我欠錢，我就一直會擔(dān)心。歷史總是一再重復(fù)！要無憂無懼和很有耐心并不困難。觀察會讓你得到最好的名牌你可以傳承知識，但是你不能傳承你的經(jīng)驗。凡是想叫股市替他付錢的人，且堅持這種決心的話，會把所有的錢虧掉。任何事情開始錯誤，都不會有利潤。在第一筆交易后，除非出現(xiàn)利潤，否則別做第二筆。 第四章 學(xué)習(xí)賺錢當(dāng)你不知道該做什么才不會虧錢時，你開始學(xué)習(xí)該做什么才能賺錢一個人判斷正確時，他會因為自己很正確，希望得到所有該他得到的東西。因此，他認(rèn)為，區(qū)別投資還是投機(jī)的重要標(biāo)準(zhǔn)，就是是否堅持了一個真正的安全邊際，而且安全邊際可以由數(shù)據(jù)、有說服力的推理和很多實(shí)際經(jīng)驗得到證明。另外，安全邊際的運(yùn)用，包含較大的藝術(shù)性，這也是價值投資知易行難的關(guān)鍵。格雷厄姆認(rèn)為該公司在1947年以前獲得了高速的增長，但到1947年公司經(jīng)營情況已經(jīng)趨于一般化，公司股東沉醉于過去的優(yōu)秀業(yè)績歷史，被表面化的銷售收入增長所蒙蔽。而且，他認(rèn)為，正是由于有很多聰明而又經(jīng)驗豐富的人同時在市場競爭并企圖取得勝利，結(jié)果他們所有的技術(shù)和智力相互中和或抵消，事實(shí)上的經(jīng)驗、信息充分的結(jié)論反而顯得無用，甚至不如拋硬幣來決定。顯然，市場未來10年業(yè)績0增長的可能性很小，所以。面臨：長期投資賬面價值損失、商譽(yù)大幅減值、產(chǎn)品和信任危機(jī)等問題。這一點(diǎn)和2007年那些不斷調(diào)高公司業(yè)績增速的分析師，何其相似。他統(tǒng)計了19391959年的全球200只最優(yōu)秀企業(yè)股票，每五年變換一次選擇。投資者對這些公司熱情越高，股價相對于收益上升越快，作為一個投資對象，它的風(fēng)險也就越大。他列舉了寡婦和富裕醫(yī)生在投資風(fēng)格上的差異。這些原則，特別是最后第四點(diǎn)，已經(jīng)超出1934年的認(rèn)識了，當(dāng)時的格雷厄姆只愿意給予公司凈營運(yùn)資金的7折，或者最高PE不超過10倍。在一個轉(zhuǎn)變和多變的時代，投資者的投資目標(biāo)一定要準(zhǔn)備應(yīng)付各種情況。＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝道氏理論和技術(shù)分析格雷厄姆認(rèn)為，道氏的理論揭示了一些牛市和熊市的周期判斷特征，他認(rèn)為在以前的“古典”理念中，一個“精明投資者”，就是在牛市買進(jìn)，在熊市賣出的人。首次跌破發(fā)行價的是中國太保，該股的發(fā)行價為30元，上周五最低價竟然跌破18元，發(fā)行價也會深度套牢，的確讓人很無奈。記者了解到，目前股票經(jīng)紀(jì)人應(yīng)聘相當(dāng)艱難，持證也不一定會被聘上。隨著股市從去年6000點(diǎn)的牛市轉(zhuǎn)變成2000多點(diǎn)的熊市，股票經(jīng)紀(jì)人這個去年超牛的職業(yè)也呈現(xiàn)了熊態(tài)，主要靠獎金吃飯的證券員工們薪水出現(xiàn)不同幅度的下降，有些股票經(jīng)紀(jì)人維持生活都成了難題。不過，上述這句話，想必也是作者的推演，而非格雷厄姆自己的言語。（筆者注：所以，保住本金原則一，保住本金原則二；不要忘記前兩天原則三的緣由所在?！备?