【正文】 也會跳出來：將新的操作流程和價值觀融合一起頗為艱難。網(wǎng)景公司以及一些主要的服務于網(wǎng)絡的高科技公司一次又一次地買了很多二流的科技。除了購買者的自身實力，還需要一種企業(yè)家的眼光，而且成功在很大程度上取決于企業(yè)家所具備的技巧和運氣。 (海歸論壇 )2003年9月，高盛下屬GS Mezzanine Parters Ⅲ宣布已籌集27億美元用于夾層(Mezzanine)融資，從而成為全球最大的夾層融資基金。 (海歸論壇 )夾層融資在釋放現(xiàn)有物業(yè)股本中也體現(xiàn)了相當?shù)撵`活性。Davidson從Rockbridge Capital獲得了650萬美元夾層融資，期限4年，Rockbridge在收取12%利息的同時，參與分享酒店現(xiàn)金收入及再出售利潤。 (海歸論壇 )從市場來看，兩方面的原因決定了夾層融資在中國有廣闊的發(fā)展?jié)摿?。你只要有知識、有能力，或者有其他非貨幣形式的競爭優(yōu)勢，你就要竭盡全力將這種資源最大化，然后尋找契合方——投資方，除非萬不得已，不要做取存折、賣手表之類的自我籌資行為，要各擔各的風險，各盡各的責任義務。然而由于遠期信用證項下付款時間較長、國家風險、資信風險、市場狀況等不易預測，銀行一旦承兌了匯票，那么它的責任就由信用證項下單證一致付款責任轉變?yōu)槠睋?jù)上的無條件付款責任，這就使得遠期信用證比即期信用證具有更高的風險性。進口商占用、挪用資金的通常做法是超越合理開證期限。 (海歸論壇 )防范風險的關鍵在于開證行嚴格按照內(nèi)部規(guī)章制度對開證申請人做全面的審查： (海歸論壇 )1．審查開證申請人資格及開證條件； (海歸論壇 )2．調(diào)查開證申請入的近期業(yè)務經(jīng)營狀況，資產(chǎn)質(zhì)量及負債狀況、信用等級，已開證未付匯情況記錄及原因等情況； (海歸論壇 )3．審查開證擔保人的合法性、經(jīng)營狀況、盈利情況、負債狀況和資產(chǎn)流動性情況； (海歸論壇 )4．了解受益人的資信情況、生產(chǎn)能力及以往的業(yè)務合作情況，尤其對金額較大的信用證交易，更要加強對受益人資信的調(diào)查。有的銀行開證時嚴格把關，信用證開出后，對其修改放松了警惕，最終導致業(yè)務風險發(fā)生。除了歷史業(yè)績和盈利預測，影響股權作價的其他因素還可能有：* 雙方各自的籌碼，如創(chuàng)業(yè)企業(yè)對資金的需求量和需求迫切程度；* 該項目是否符合投資者的總體戰(zhàn)略部署；* 企業(yè)所處的行業(yè)的熱門程度；* 管理層的能力和企業(yè)的當前經(jīng)營狀態(tài)；* 管理團隊對企業(yè)控制權的要求；* 創(chuàng)業(yè)企業(yè)的長期融資計劃和股權稀釋計劃；* 股權期權計劃的安排；* 資產(chǎn)增值（如土地增值）潛力；* 將來上市的可能性和預計市盈率；* 企業(yè)成長過程中的各種風險因素。如何維護與投資公司的關系投融資雙方固有的矛盾融資成功雖然能為創(chuàng)業(yè)企業(yè)今后的發(fā)展創(chuàng)造條件，但不要以為融資成功對創(chuàng)業(yè)企業(yè)有百利而無一害，投資公司與被投資公司之間有其固有的矛盾（inherent conflicts between investor and investee）將會潛在地影響企業(yè)今后的發(fā)展：* 創(chuàng)業(yè)投資公司套現(xiàn)獲利的目的與企業(yè)的長期經(jīng)營目標不一致，創(chuàng)業(yè)投資公司獲利期望與企業(yè)家的事業(yè)期望不一致。* 主動與投資者溝通，商議解決辦法　　很多創(chuàng)業(yè)者在企業(yè)遇到困難和挫折時，會變得很敏感。為此，雙方達成如下協(xié)議：第二期投資只有企業(yè)在年底實現(xiàn)其預測的全年收入和盈利目標后才繼續(xù)投入。事實上，在投資總額既定的情況下，投資商把部分投資以債券的形式投入企業(yè)實際上是降低了對企業(yè)的作價。 需要的營運資金 － 存貨大概會是多少，在這行里原料的付款期和產(chǎn)品的收款期一般是多久。搞創(chuàng)業(yè)的人，都是指望好主意能換錢，問題在于我們的啟動資金能不能撐到人家送錢來的那天，還有，人家送來的錢夠不夠咱花。Payback是各項評估指標里的一項，主要目的是看看有沒有超出投資者的心理底線。NPV這種評估方法相當常用。只要把上面的基本概念搞清楚了，計算就不是問題，因為EXCEL里有專門的函數(shù)，一些專用計算器也有這個計算功能。Down的回收期：1000－（第一年的500）－（第二年的400）＝100（第三年內(nèi)足以收回），100/300＝1/3，即2又1/3年。因為賒帳的緣故，這被記錄為屬于自己的收入，有可能過幾個月才看到，也可能永遠都看不到他們以錢的形式出現(xiàn)。這也可以結合產(chǎn)品的生命周期，但不少項目不到產(chǎn)品的生命周期結束就結束了。以長期債券作為投資工具進行投資并不能降低投資商的投資風險，因為萬一企業(yè)經(jīng)營失敗，投資商仍將損失所有的投資，但是如果企業(yè)經(jīng)營成功，這種安排將大大增加投資商的收益。有時投資商還會要求創(chuàng)業(yè)股東在他們自己的那一部分股份里勻出一部分作為員工期權的安排，在公司變更注冊登記時落實。沒有達到期望目標怎么辦　　如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營困難的情況，企業(yè)家應該怎么辦呢？* 及時向投資者反應情況　　如企業(yè)經(jīng)營遇到困難，企業(yè)經(jīng)營者代表應該在董事會上或經(jīng)營月報上及時向董事會反應情況。如果用P/E倍數(shù)計算低利潤或負利潤企業(yè)的價值，就要分析為什么盈利低或者是負數(shù)?！　∑髽I(yè)作價的依據(jù)很多融資企業(yè)都盲目地認定自己的企業(yè)（技術）值很多錢，對此你必須能夠講出作價的依據(jù)來。如果一個進口商兩個月的投料生產(chǎn)加工加上一個月的銷售回款期，一個完整的生產(chǎn)周期是90天，那么他的開證申請是180天或360天，都是不合適的，應該壓縮遠期期限，減少銀行風險。進口商如果不能歸還開證行的墊款，就導致開證行形成不良資產(chǎn)。 (海歸論壇 )(二)挪用資金風險。無所不包的規(guī)則等于沒有規(guī)則。 (海歸論壇 )有人說了：那我找那個傻瓜去要錢去？在這個經(jīng)濟第一的世界里，社會生活的主要表現(xiàn)方式就是資源的產(chǎn)生、轉移和轉化。此外，借款者在考慮夾層融資時，必須征得抵押貸款投資人的同意。 (海歸論壇 )夾層融資的最大優(yōu)點體現(xiàn)為靈活性，通過融合不同的債權及股權特征，夾層融資可以產(chǎn)生無數(shù)的組合，以滿足投資人及借款者的各種需求。目前約占商業(yè)房地產(chǎn)債市場的20%。這里提到的建議是非常簡單的，并購只是一種方法，但是，如果公司沒有一個清晰的戰(zhàn)略意圖的話，就不應該使用以上五種方法中的任何一種。 (海歸論壇 )像上一種情況即用并購來代替Ramp。從1996年開始，思科公司為了在網(wǎng)絡服務器以及通訊方面取得主導地位，已經(jīng)購買了62家這樣的高科技公司。這個時候，胡蘿卜比大棒要管用，尤其是對于不容易找到替代者的那些職位來說。 (海歸論壇 )果斷、迅速地調(diào)整被購并的公司。D投資； 開拓新的領域，進入新的市場。這一現(xiàn)象在上世紀90年代尤其明顯。 (海歸論壇 )職工基金計劃。進入20世紀90年代以來，利用境外投資基金已成為我國利用外資的一種新的有效手段。各擔保人對項目債務所負責任，以各自所提供的擔保金額或按有關協(xié)議所承擔的義務為限。特許經(jīng)營實際上是，在常見的資本紐帶之外又加上一條契約紐帶。另外，當它們擁有某種市場所需的尖端技術，希望能快速地大面積覆蓋市場，所能使用的資本等要素又不足時，也會考慮采用交鑰匙工程方式。 (海歸論壇 )八、申請世界銀行IFC無擔保抵押融資策略 (海歸論壇 )世界銀行國際金融公司(IFC)，采用商業(yè)銀行的國際慣例進行操作，投資于有穩(wěn)定經(jīng)濟回報的具體項目。 (海歸論壇 )十三、行業(yè)資產(chǎn)重組策略 (海歸論壇 )資產(chǎn)重組是通過收購、兼并、注資控股、合資、債權轉移、聯(lián)合經(jīng)營等多種方式，對同行業(yè)及關聯(lián)行業(yè)實現(xiàn)優(yōu)勢企業(yè)經(jīng)營規(guī)模的低成本快速擴張，并迅速擴大生產(chǎn)能力和市場營銷網(wǎng)絡。通過這一交易，私營企業(yè)獲得了公眾公司地位。所謂的空白支票殼，是指由律師制造出來、公司唯一的業(yè)務內(nèi)容就是進行反向收購。 (海歸論壇 )非常重要的一點，這些并購運用的是資源過程價值模型。許多行業(yè)由于地域因素長期相互隔離，當?shù)氐墓緸楫數(shù)胤?，沒有一家公司可以在某個地域或某個國家內(nèi)占有主導地位。但如果從另一個方面來說，一個大企業(yè)，比如通用電器，正在做它的第n次并購，購買的對象是一家小公司的話，成功的幾率將會大大增加。但這并不能使網(wǎng)景成為一流的科技企業(yè)。 (海歸論壇 )成功的行業(yè)并購從來都是一步一步踏實地走來的。與此同時，包括德意志銀行、雷曼兄弟、美林等在內(nèi)的多家投資銀行以及Prudential房地產(chǎn)投資集團等傳統(tǒng)房地產(chǎn)借貸機構也不斷涌入這一領域。90年代后期，大量商業(yè)物業(yè)迅速升值，許多物業(yè)貸款額相對于物業(yè)價值已經(jīng)很低，物業(yè)所有者有機會以同樣利率獲得更多貸款或以更低利率獲得同樣數(shù)額的貸款，但由于被原優(yōu)先抵押貸款的相關條款套牢，他們無法重新安排資本結構。作為投資方的Rockbridge看中該項目20%的年營業(yè)額增長，公司預計此夾層投資的最終年收益將達2025%。首先，夾層融資作為股本與債務之間的緩沖，使得資本供應與需求效用更為貼近，資金效率得以提高。在這個世界上，能夠用別人的錢把事情辦成才是真本事！這個原則雖然表達起來很通俗，卻高度表達了企業(yè)家們對市場經(jīng)濟背景下“利用資源、協(xié)作生財”的認同。中國人民銀行也正是出于這種高風險性的考慮，于1997年專門下發(fā)文件對各商業(yè)銀行提出了具體要求，以規(guī)避其風險。在遠期信用證業(yè)務中，通常信用證的付款時間為90天，最多不超過180天。因為受益人的資信直接影響到此筆業(yè)務的成敗。因此，對信用證的修改，尤其是對增加金額，延展效期，修改單據(jù)和付款條件都應該像開證時一樣嚴格。實例：福特收購美洲虎美國福特汽車公司在1989年末買下了英國名廠美洲虎汽車公司（Jaguar）。* 即使融資交易成功，雙方的期望值還是有差距；創(chuàng)業(yè)企業(yè)覺得公司價值被低估，投資公司又覺得出價太高。他們可能會隱瞞企業(yè)經(jīng)營狀況，盡量避免與投資商見面，或把責任推諉給別人。如果前一輪投資后企業(yè)達不到盈利目標，投資者有權做以下三種選擇：⑴ 不再進行投資。項目分析要搞一項事業(yè)總有很多決策要做的，有關資本投入這決策自有其特點，如： 直接牽涉到一大堆真金白銀的流進流出； 因為越往后的事情越難確定，風險也就越大； 有的項目具有不可逆性，比如把錢換來鋼筋水泥建起的廠房，如果后悔不干了，很難拆掉又拿出鋼筋水泥來換回同樣的錢； 投入和產(chǎn)出之間時常有一段時間差。 這些要素最終都反映在財務數(shù)據(jù)上。大家有什么血的教訓不妨拿來分享一下。關鍵的地方是，如果算出來的payback太長了，說明這個項目的風險相當大，上一回咱講過，投資時要考慮的一大特點是“越往后的事情越不好說”。（四）IRR內(nèi)部報酬率在上面的計算中，必然在某一個回報率之下，NPV是等于0的，以前人們得用測算法得到這個值，但現(xiàn)在用EXCEL，也是可以用函數(shù)功能很方便地得到IRR，只要有每一年的現(xiàn)金流量數(shù)字。把項目每一年的現(xiàn)金凈流量都折現(xiàn)，加起來就是項目的凈現(xiàn)值了。Up項目第一年100，第二年300，第三年400，第四年600。最常用的例子就是折舊和銷售行為。 投資的生命期 － 多少年之后，這個項目就差不多等于玩完了，再運作下去也不會有賺錢的可能。當然，（2500/600），（2000/600），兩者相差并不大。廣義地講，交易結構還包括資金到位時間表、對投資者的保護條款、投資退出條件、償付協(xié)議和回購條款（redemption）、認股權、分紅的附加要求（dividend preferences）和管理干股等等。有一個投資家列席董事會，將會給董事會帶來很多新的思想和好的動議，也會幫助企業(yè)家避免很多創(chuàng)業(yè)階段常犯的錯誤，縮短學習管理高速成長企業(yè)的過程。　　初創(chuàng)公司大都是低利潤或負利潤的企業(yè)，銷售額也不穩(wěn)定，對于這類企業(yè)的價值評估一般只能用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法或凈資產(chǎn)倍數(shù)法進行評估。由于無形資產(chǎn)往往是依附于有形資產(chǎn)的，通常不能把無形資產(chǎn)單獨拿出來進行交易（專利權和商標使用權是例外），所以在創(chuàng)業(yè)融資作價時一般并不單獨計算無形資產(chǎn)的價值，而是在考慮企業(yè)獲利能力時一并計算。一個業(yè)務流程結束后，應該歸還銀行，企業(yè)再使用時再申請。 (海歸論壇 )進口商為了能騙取銀行信任，總是想方設法隱瞞對其不利的方面，如逃匯、騙匯、違反外匯政策、進口不核銷，甚至走私等，進口商受到處罰，往往會導致開證行用自己的資金對外墊付。這也是人民銀行嚴禁各商業(yè)銀行開立無貿(mào)易背景遠期信用證的原因所在。 (海歸論壇 )(海歸論壇 )第三原則：不要按規(guī)則辦事 (海歸論壇 )有人又要說了：這就更離譜了，這不明顯得要違規(guī)違法嘛？！否，規(guī)則表面上是為了規(guī)范事務的，然而大千世界里能夠規(guī)范所有事務的規(guī)則是不可能存在的，已有的規(guī)則之間也有著這樣或那樣的不合理、不完善等等。 (海歸論壇 )第一原則：不要花自己的錢辦事。由于產(chǎn)品非標準化，加之信息透明度低，其資金費用高于抵押貸款28個百分點；另一方面，夾層融資法律架構復雜，法律費用也遠高于抵押貸款，因此，在美國通常要求夾層融資額至少為500萬美元。近年來，一種稱為“遠離破產(chǎn)實體”(bankruptcy remote entity)的做法被廣泛采用，其核心是合理分離借款者和夾層借款者，以保證借款者的破產(chǎn)對夾層借款者沒有任何影響。 (海歸論壇 )與此同時，商業(yè)物業(yè)抵押貸款債券(CMBS)也為夾層融資的發(fā)展推波助瀾。 (海歸論壇 )綜上所述，并購通常都具有以上五種鮮明的特點，而每一種都表現(xiàn)出高層管理者所面對的不同挑戰(zhàn)。成功將不僅取決于如何去購買，如何合并，而且更重要的是還在于如何打破行業(yè)之間的界限。思科公司的總裁兼行