【正文】 市場(chǎng)上，復(fù)制任何資產(chǎn)，表達(dá)同樣的信息和不確定性。 ? 米勒教授曾經(jīng)在獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)之后 ， 應(yīng)前來(lái)采訪(fǎng)他的記者的要求 ， 用最通俗的話(huà)解釋一下他的獲獎(jiǎng)理論 ， 他思考了一下說(shuō)： “ 無(wú)論你把一塊匹薩餅分成4份還是 6份 ， 那仍然只是一塊匹薩餅 。 因此 ， 投資人必須對(duì)金融市場(chǎng)上的各種資產(chǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確的定價(jià) ， 才能發(fā)現(xiàn)價(jià)值。 ? 分子代表某一項(xiàng)資產(chǎn)的回報(bào)率和 “ 市場(chǎng)組合 ”的回報(bào)率之間的協(xié)方差 (Covariance)。 tjtnjntjtjjtj Ar ,2,2,1,1, ???? ????????Financial Engineering 70 套利定價(jià)模式 (APT) ? 作為一個(gè)投資人，除非你相信自己掌握了市場(chǎng)不具備的信息，并對(duì)某一項(xiàng)影響該公司回報(bào)的因素的判斷比市場(chǎng)更加準(zhǔn)確，否則你仍然不能通過(guò) APT模型獲利。 ? 因此 ， 對(duì)于那些高科技泡沫時(shí)代的股票 ， 金融市場(chǎng)很難對(duì)其作出定價(jià) 。 ? 研究工具的定價(jià)方法。 Financial Engineering 86 金融工具的特性之二 ? 能夠表達(dá)和承載金融三要素。 期權(quán)是授予所有人一項(xiàng)在未來(lái)某一時(shí)間段內(nèi)出售或者買(mǎi)入某項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)力 。 ? 如果投資人看好某項(xiàng)資產(chǎn) ， 那么 ， 投資人會(huì)買(mǎi)入該項(xiàng)資產(chǎn) ， 以期在未來(lái)獲利 ， 此時(shí)投資人手中持有的是：多方頭寸 （ Long Position） ?！邦^寸組合”就是將利用各種金融工具所具有的不同的頭寸和風(fēng)險(xiǎn)杠率，構(gòu)造出符合投資人需求的風(fēng)險(xiǎn)水平，或稱(chēng)“定制頭寸” (Tailored Position)。 ? 建議投資人在買(mǎi)入該股票的同時(shí) ， 賣(mài)出一項(xiàng)該股票買(mǎi)方期權(quán) ， 該投資人承諾在股票價(jià)格上漲時(shí) ， 按照其原先購(gòu)買(mǎi)的價(jià)格向其他投資人出售該公司股票 。 所以應(yīng)該將國(guó)債的當(dāng)前價(jià)格作為現(xiàn)值 (PV)， C為每期的利息收益 ， T為付息次數(shù) ， 然后就可以逆向地推算出該款國(guó)債所隱含的實(shí)際得益率 r的值 ， 我們將其稱(chēng)為：到期內(nèi)部收益率 (Internal Yield To Maturity)。 要從債券投資中收益 ，就需要做出比市場(chǎng)更準(zhǔn)確的判斷 。如果我們將具有相同風(fēng)險(xiǎn)水平的債券，歸納為同一組債券，并按照這些債券的到期日期來(lái)排列到期收益率的水平，那么我們就會(huì)得到一個(gè)基本債券期限結(jié)構(gòu)的圖表。 買(mǎi)入債券 ， 如果未來(lái)出現(xiàn)更高水平的通貨膨脹 ， 那么投資人手中的債券價(jià)格就會(huì)下跌 。 ? 等于是發(fā)債做空美國(guó)股市。 多頭買(mǎi)權(quán) 多頭賣(mài)權(quán) 中 普通投資人配合其對(duì)某資產(chǎn)的投資 ， 而進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為； 或者套利交易商用以進(jìn)行投機(jī)組合 。這樣你們?nèi)匀粨碛屑o(jì)念婚禮的浪漫，同時(shí)又創(chuàng)造了一個(gè)期權(quán)：畫(huà)師、你和你太太三個(gè)人中間，只要有一個(gè)人將來(lái)出名了，那么這幅油畫(huà)就價(jià)值連城了。 期貨合同的協(xié)議雙方既可以達(dá)成購(gòu)買(mǎi) 9個(gè)月以后的大豆合同 ， 也可以就 1年后出售美元買(mǎi)入歐元的價(jià)格形成協(xié)議 。 這種交易可能是通過(guò)金融市場(chǎng) ， 也可能是買(mǎi)賣(mài)雙方之間直接進(jìn)行的 。 ? 作為對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的理解 ， CAPM和APT都是對(duì)的 。 ? 因此當(dāng)市場(chǎng)失效的時(shí)候 ， 并不能依賴(lài)于這些模 型和理論來(lái)幫助我們判斷準(zhǔn)確一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值。 ? 這是我們目前已知最好的模型之一。 Financial Engineering 62 資產(chǎn)定價(jià) 第一節(jié) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 Capital Assets Pricing Model (CAPM) Financial Engineering 63 資產(chǎn)定價(jià)模型 CAPM ? 1964年 ， 夏普 (William F. Sharpe)、 林特納 (John Lintner)和特里納 (Jack Treynor)等的開(kāi)創(chuàng)性論文為資產(chǎn)定價(jià)模型 (Capital Assets Pricing Model， 簡(jiǎn)稱(chēng)： CAPM)奠定了基礎(chǔ) 。 ? 米勒：東南亞金融危機(jī)的根本原因是由于這些國(guó)家的中央銀行行長(zhǎng)們都是哈佛大學(xué)的畢業(yè)生 ， 如果他們來(lái) 芝加哥大學(xué)的話(huà)，這場(chǎng)危機(jī)本來(lái)是避免的。M定理及其意義 Mamp。需要指出的是，這兩項(xiàng)指標(biāo)均是在有效金融市場(chǎng)上，投資人根據(jù)當(dāng)前全部的信息和歷史規(guī)律的把握，對(duì)未來(lái)某項(xiàng)資產(chǎn)（此處為有價(jià)證券）的價(jià)格作出的判斷。這其實(shí)是一個(gè)不同的概念，投資分析師的工作其實(shí)是幫助投資人通過(guò)承擔(dān)合理的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)獲利的，他們并不能保證投資人實(shí)現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利行為。 究其原因 ， 主要是因?yàn)槠胀ㄍ顿Y人和企業(yè)之間有一個(gè)重大的差異：能力 。 Financial Engineering 28 農(nóng)場(chǎng)主的困惑之六 ? 對(duì)于承擔(dān)農(nóng)場(chǎng)主的風(fēng)險(xiǎn)的一方來(lái)說(shuō) ， 他最簡(jiǎn)單的辦法是去金融市場(chǎng)買(mǎi)下一個(gè)遠(yuǎn)期合同 ，允許他在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi) ， 按照他和農(nóng)場(chǎng)主簽訂的協(xié)議價(jià)格向市場(chǎng)出售玉米 。 因此 ，他就可以賣(mài)出自家種植的大豆 ， 并用這些錢(qián)從其他農(nóng)場(chǎng)主那里買(mǎi)入現(xiàn)貨的玉米 ， 等到玉米價(jià)格上漲時(shí) ， 拋出獲利 。 – 克服不確定性的第二種方法：更多能力。 Financial Engineering 17 農(nóng)場(chǎng)主的困惑之二 ? 每年的降雨量都不相同。 ? 生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的發(fā)展需要。 ? 米勒 (Merton H. Miller)和莫迪里亞尼 (Franco Modigliani)的有效金融市場(chǎng)理論。 Financial Engineering 6 第一節(jié) 傳統(tǒng)金融學(xué)的主要 研究?jī)?nèi)容 A Brief Review About Traditional Finance 金融工程學(xué)導(dǎo)論 Financial Engineering 7 傳統(tǒng)金融學(xué) ——宏觀(guān)的金融市場(chǎng)運(yùn)行理論 ? 在研究金融市場(chǎng)的宏觀(guān)領(lǐng)域 ， 主要從研究中央銀行的利率政策和貨幣政策入手 ， 了解各種金融機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)中的地位和作用 。 – 豐富的交易工具，過(guò)去是定制的交易工具，現(xiàn)在往往已經(jīng)成為標(biāo)準(zhǔn)化的工具。許多金融工程學(xué)的著作中，有關(guān)不確定性的描述都是圍繞著時(shí)間序列的分析而展開(kāi)的。 Financial Engineering 20 金融工程的要素：能力 ? 能力 (Resource)是指獲得某種能夠克服不確定性的資源 ， 或者是獲得更多信息并加以準(zhǔn)確 分析的能力。 (2)同一金融工具在不同時(shí)間段內(nèi)的不合理價(jià)格差異 。 Financial Engineering 27 金融工程的手段 ——?jiǎng)?chuàng)造價(jià)值 ? 在上述兩種手段的基礎(chǔ)上 ， 金融工程學(xué)還發(fā)展了新的直接創(chuàng)造價(jià)值的方法 。 而隨著套利活動(dòng)的增加 ，原有的套利機(jī)會(huì)的代價(jià)必然升高 ， 導(dǎo)致套利機(jī)會(huì)的消失 。 ? 是否真的無(wú)利可圖？只有等待新信息。 ? 最終造成一個(gè)對(duì)于分析師來(lái)說(shuō)是隨機(jī)過(guò)程的一個(gè)移動(dòng)。 Financial Engineering 50 證券組合理論 ——有效邊界 (Efficient Set) 預(yù)期收益 100% 標(biāo)準(zhǔn)差 100% 有效組合邊界 Financial Engineering 51 證券組合理論 ——降低風(fēng)險(xiǎn) ? 擴(kuò)大投資組合能夠降低組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但不能消除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。M定理 ——1997東南亞金融危機(jī) ? 1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)爆發(fā) ， 為了應(yīng)對(duì)投機(jī)商從銀行借款兌換美元 ， 進(jìn)而做空這些國(guó)家的貨幣 ， 東南亞各國(guó)的中央銀行采取了一項(xiàng)被米勒教授斥之為 “ 火上澆油 ” 的政策：提高本幣貸款的利率 。 ? 我們依賴(lài)于市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，相信市場(chǎng)價(jià)格。 Financial Engineering 67 CAPM無(wú)套利均衡的實(shí)現(xiàn) ? 投資人今天的全部投資都是凈現(xiàn)值為零的活動(dòng)，預(yù)期的高回報(bào)會(huì)被高風(fēng)險(xiǎn)所抵消，因此投資人持有任何一種資產(chǎn)的凈現(xiàn)值都沒(méi)有區(qū)別。如果一個(gè)在金融市場(chǎng)上具有較低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，必然會(huì)提供投資人較低的回報(bào)率，該資產(chǎn)在金融市場(chǎng)上的價(jià)格也必然較低。 ? 資金成本的估算問(wèn)題。 意思是：通過(guò)觀(guān)察牲口市場(chǎng)上馬的價(jià)格的變動(dòng) ， 就可以判斷出天下是否太平 。 ? 事實(shí)上 ， 讀者很快會(huì)從下一章的內(nèi)容中知道 ，我們所掌握的定價(jià)工具只能對(duì)于債券的 “ 權(quán)力 ” 部分進(jìn)行定價(jià) 。 Financial Engineering 91 金融工程師的婚禮 ——金融工具無(wú)所不在 ? 假設(shè)你要結(jié)婚了，但是你首先要說(shuō)服太太：婚紗照我們不拍了。 但是 ， 一旦出現(xiàn)股票價(jià)格下跌的情況 ， 該投資人要承擔(dān)其他投資人的全部損失 。 ? 并非投資就是多頭，也有空頭的可能。 前者是由于投資人將貨幣拆借給債券發(fā)行者而應(yīng)該獲得的貨幣的時(shí)間價(jià)值；后者是由于投資人承擔(dān)了一定程度的風(fēng)險(xiǎn)而 獲得的回報(bào)。從定義上可以知道，這部份收益就包括兩個(gè)部分：法定的債券利息收益（這部分收益是事先就確定的）；債券價(jià)格升值部分的收益（這部份是隨行就市的）。 a4決定了到期日最遠(yuǎn)的國(guó)債的到期收益率 。 Financial Engineering 128 債券 第三節(jié) 債券的風(fēng)險(xiǎn)管理 Risk Management of Treasure Bond Financial Engineering 129 久期 (Duration) ? 久期是債券分析中的核心概念之一，幫助我們度量債券的風(fēng)險(xiǎn) 在該表達(dá)式中 ， Y代表了該款債券的 “ 到期內(nèi)部收益率 ” (Internal Yield To Maturity)； C代表該款債券每年按照法定利率所支付的利息； Pn代表本金； n代表到期年限； V代表該款債券的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格 。 ? 需要決定其持有的國(guó)債的期限結(jié)構(gòu) ， 即究竟應(yīng)該持有 10年期國(guó)債 ， 還是其他到期日更早的短期國(guó)債 。 假設(shè)假如 2年期國(guó)債的面值是 1 000美元 ， 每年付息 100美元 ， 到期還本付息 1 100美 元，則理論推測(cè)出來(lái)的當(dāng)前價(jià)格是： 21 0 0 ( 1 0 0 0 + 1 0 0 )= + = 1 0 0 2 . 9 5 7( 1 + 9 . 8 3 ) ( 1 + 9 . 8 3 ) 美元PV 而實(shí)際市場(chǎng)上當(dāng)前該款國(guó)債的價(jià)格是 。 因此 ， 我們將債券作為研究 “ 具有一定程度的確定性條件下 ” 的投資對(duì)象 。 這種技術(shù)被認(rèn)為是最有可能替代目前以石油為代表的化石燃料驅(qū)動(dòng)的汽車(chē) 。 買(mǎi)入該資產(chǎn) (a) 投資人獲利 資產(chǎn)價(jià)格 多頭買(mǎi)權(quán) (b) 投資人獲利 空頭賣(mài)權(quán) (c) 投資人獲利 賣(mài)方期權(quán)價(jià)格 買(mǎi)方期權(quán)價(jià)格 資產(chǎn)價(jià)格 資產(chǎn)價(jià)格 Financial Engineering 96 空方頭寸的實(shí)現(xiàn)方式 ? （ 1） 賣(mài)出該資產(chǎn)或者遠(yuǎn)期合同； ? （ 2） 買(mǎi)入該資產(chǎn)的賣(mài)方期權(quán) （ 多頭賣(mài)權(quán) ） ； ? （ 3）賣(mài)出該資產(chǎn)的買(mǎi)方期權(quán)（空頭買(mǎi)權(quán)）。 因此 ， 這是我們目前創(chuàng)造出來(lái)的最具靈活應(yīng)用前景的金 融工具。對(duì)于那些不具有不確定性的事物，或者稱(chēng)為必然事件，金融市場(chǎng)對(duì)其不感興趣，比如：銀行出具的見(jiàn)票即付的現(xiàn)金支票。 Financial Engineering 82 金融工具 第一節(jié) 金融工具概論 Introduction to Financial Vehicles Financial Engineering 83 金融載體和金融工具 ? 任何能夠表達(dá) “ 金融三要素 ” （ 信息 ， 不確定性和能力 ） 的方式 ， 都可以被視作是金融載體 (Financial Vehicle)。 ? 因此 ， 無(wú)論是 CAPM模型還是 APT理論 ， 都只有在“ 不超越現(xiàn)有市場(chǎng)信息 ” 的情況下 ， 才能加以應(yīng)用 。 ? 如果不同資產(chǎn)之間存在簡(jiǎn)單套利的機(jī)會(huì) ， 這樣在同一個(gè)金融市場(chǎng)上 ， 我們就發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)了這樣一種情況：投資于 E1總能夠必投資于 E2取得更多收益而無(wú)需承擔(dān)額外風(fēng)險(xiǎn) 。 ? β 1， 該資產(chǎn)的波動(dòng)水平低于市場(chǎng)平 均水平。 Financial Engineering 59 企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值 ? 聚合價(jià)值不同于投資組合。 ? 資金成本取決于對(duì)資金的運(yùn)用，而不是取決于資金的來(lái)源。 Financial Engineering 48 證券組合理論 （馬科維茨 ） ? 在金融市場(chǎng)上 ， 衡量某項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的指標(biāo)分別是：該資產(chǎn)價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)差 (σ)和預(yù) 期收益 ( r)。 從這個(gè)例子中 ， 我們可以得出兩點(diǎn)重要的發(fā)現(xiàn)： (1) 信息越多的地方 ， 不確定性就越少 ， 越容易形成雙方都接受的穩(wěn)定價(jià)格 。 ? 這始終是一個(gè)假設(shè) ， 但是 ， 如果你拋棄這個(gè)假設(shè) ， 就有可能會(huì)得到懲罰：安然 Enron的垮 臺(tái)。 ? 創(chuàng)造性金融工程的來(lái)源。 如果向農(nóng)場(chǎng)主提供一項(xiàng)權(quán)利：按照一個(gè)預(yù)先確定的保護(hù)價(jià)從農(nóng)場(chǎng)主手中收購(gòu)玉米 。 這樣一來(lái)