【正文】 的經(jīng)典案例。 為數(shù)不少的 長期 虧損上市公司，占用大量資金的同時還享受著財政退庫補(bǔ)貼。 但是，上市公司成功并購機(jī)制研究 19 公司 并購歸根結(jié)底是產(chǎn)權(quán)交易，涉及 到 所有權(quán)的問題。 有 些企業(yè)并購是看中了對方的 資源 ，有的甚至是為了 獲取對方土地， 經(jīng)營地產(chǎn) 。 因此，本文 認(rèn)為，并購公司 自身 定位應(yīng)該 從 價值鏈 的 分析出 發(fā) ，通過 對 自身產(chǎn)品的戰(zhàn)略地位和價值鏈的優(yōu)劣勢 分析 ，確定 公司 并購戰(zhàn)略 和制定目標(biāo)公司選擇標(biāo)準(zhǔn) 。通常，需要對主體價值鏈活動做 5 年以上的分析，才能看出其成本組成現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢，從而得出其優(yōu)劣勢。 股權(quán)結(jié)構(gòu)的集散程度和股東特征，對并購的難易程度和并購后的公司治理有著重要影響。 一方面是公司所處的行業(yè)環(huán)境。它是并購公司能否實(shí)現(xiàn)并購動機(jī)，發(fā)揮并購后的優(yōu)勢互補(bǔ)，判斷并購整合難易程度的重要決策標(biāo)準(zhǔn)。如果目標(biāo)公司接受換股并購，也可以取得良好的避稅效應(yīng)。由于主體價值鏈活動直接消耗資源，其優(yōu)劣勢可以從所耗費(fèi)的成本直接得出。核心競爭力戰(zhàn)略觀 ， 也不鼓勵企業(yè)進(jìn)入那些與企業(yè)核心優(yōu)勢缺乏戰(zhàn)略關(guān)聯(lián)的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，認(rèn)為只有建立在現(xiàn)有資源和核心 競爭力 基礎(chǔ)上的戰(zhàn) 略才會引導(dǎo)企業(yè)獲取持久的競爭優(yōu)勢。股份制的推出，資本市場的建立，都給企業(yè)并購搭建了平臺，中國的并購開始進(jìn)入全市場化的轉(zhuǎn)型整合期，中國的所有企業(yè)，在這一時代，都在進(jìn)行大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)重組。 在我國，許多財政主管部門出于消滅虧損企業(yè)的目的，通過制定優(yōu)惠政策，鼓勵并購。政府主導(dǎo) 的 公司并購動因， 可以歸結(jié)為兩個方面。我國政策明確提出，支持國有大中型企業(yè)通過改制進(jìn)入證券市場。 為了減少交易費(fèi)用， 企業(yè) 希望通過并購將這些重要 資源納入控制范圍，來達(dá)到控制投入要素、交易順利進(jìn)行的目的。 規(guī)模經(jīng)濟(jì)動因在啤酒行業(yè)普遍存在。 圖 21：成功并購機(jī)制作用關(guān)系圖 并購公司定位 并購 動因 并購定價 目標(biāo)公司評價 選擇標(biāo)準(zhǔn) 價值評估方法 財務(wù)整合 并購正績效（即并購成功） 并購融資 并購支付 整合重點(diǎn) 融資方式 支付方式 上市公司成功并購機(jī)制研究 15 第 三 章 并購機(jī)制影響要素 研究 第一節(jié) 并購動因 一、我國上市公司并購的主要動因 現(xiàn)階段，中國經(jīng)濟(jì)體制尚處于計劃經(jīng)濟(jì)體制向市場經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的時期，中國企業(yè)的并購動因也具有轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時代的特點(diǎn)。而且， 并購成功標(biāo)準(zhǔn)因人而異，并購中股東、管理者與雇員的視角不同，各自利益不一定總是重合。智能化評價方法常用的主要是 BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型，它是一種模擬人工智能化過程的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，具有較強(qiáng)的自適能力，但該模型需要大量的訓(xùn)練樣本并且要求對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行處理 ， 使其在 0和 1之間取值。該指標(biāo)反映了每一元總資產(chǎn)所產(chǎn)生的經(jīng)營上市公司成功并購機(jī)制研究 12 現(xiàn)金凈流量，數(shù)值越高說明總資產(chǎn)的現(xiàn)金回報越高。 （二）現(xiàn)金流量財務(wù)指標(biāo)的選取 一般來說，企業(yè)將現(xiàn)金流量劃分為經(jīng)營現(xiàn)金流量、投資現(xiàn)金流量和籌資現(xiàn)金流量。目前，金融危機(jī)影響剛剛從投資者心中消散，公眾對經(jīng)過調(diào)整的會計數(shù)據(jù)及其形成的相關(guān)信息，不免會產(chǎn)生疑慮，于是客觀而又可靠的現(xiàn)金凈流量法成為評價企業(yè)績 效的最佳選擇。李善民（ 2021）的研究也指出，盡管我國學(xué)者對累計超額收益率的計算方法一致性較強(qiáng)，但是它在反映資產(chǎn)重組的實(shí)際結(jié)果時，存在一些影響真實(shí)性的因素，評價結(jié)果也需要采用公開披露的相關(guān)會計指標(biāo)來印證 [26]。 然而，我國的資本市場還不夠完善。而 通過建立一個 由 多個財務(wù)指標(biāo)構(gòu)成的 指標(biāo)體系，能夠達(dá)到平衡精確性和一致性的目的， 有利于 更好的評價并購績效。 Weston（ 2021）給出了公司并購的基本 法律定義。以 2021 年發(fā)生并購的 93 家公司為樣本進(jìn)行實(shí)證分析得出：整體來看，并購前后的績效并未出現(xiàn)顯著差異，產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對公司并購的影響也不大。 二、國內(nèi)研究綜述 國內(nèi)學(xué)者，對于并購 成 敗的原因分析，綜合起來主要有： 王慎（ 2021）在其文章中，對并購失敗的財務(wù)原因總結(jié)分析如下：目標(biāo)企業(yè)價值評估失誤；融資風(fēng)險；財務(wù)整合不當(dāng) [9]。結(jié)果顯示全部并購中約有 35%是 成功的 [4]。 第二節(jié) 國內(nèi)外研究綜述 公司并購是一個極其復(fù)雜的交易過程，涉及到許多政策和法律，如會計法、稅法、公司法、證券法等。A to make it successful from all aspects. KEYWORDS: Mamp。A, and then proposed standard of the target panies. This article elaborates how to analysis panies themselves before they carry out Mamp。當(dāng)并購活動完成后，做好并購財務(wù)整合是 促使 并購交易取得長期持續(xù)并購正績效的 根本 保證。本文對 采用的 現(xiàn)金流量 財務(wù) 指標(biāo)體系和統(tǒng)計研究方法都進(jìn)行了 詳細(xì) 說明。全文針對并購機(jī)制中 ， 各組成部分 如何促進(jìn) 并購成功 ， 和各部分的相互作用都進(jìn)行了詳細(xì)論證。 關(guān)鍵詞： 上市公司并購，并購績效評價，成功機(jī)制 上市公司成功并購機(jī)制研究 II Research on Successful Mechanism of Listed Companies’ Mergers and Acquisitions ABSTRACT As a manner of Resource Allocation, Mamp。A. 上市公司成功并購機(jī)制研究 III Mamp。 2021～ 2021 年 ， 雖然 受到海外金融風(fēng)暴的影響，但是在國家及政府相關(guān)政策及并購貸款的扶持下，并購事件 在 2021 年創(chuàng)下新高，達(dá)到了2021 年的 5 倍 。 宣布并購 候選公司邀約 秘密接觸 價格與條款談判 正式盡職調(diào)查 初步確定 人力資源策略 確定整合實(shí)施 的 團(tuán)隊(duì)和團(tuán)隊(duì)領(lǐng)導(dǎo) 規(guī)章制度的初步設(shè)計 交易完成 后第一天 實(shí)施整合計劃落實(shí)規(guī)章制度 規(guī)章制度設(shè)計 方案定稿 詳細(xì)的 人力資源策略 戰(zhàn)略規(guī)劃 上市公司成功并購機(jī)制研究 3 辦理產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的清算及法律手續(xù)。結(jié)果發(fā)現(xiàn) ， 20 世紀(jì) 80 年代，實(shí)施并 購的 130 家企業(yè)，成功率僅為 34%。 饒佳寧（ 2021），在文章中探討了美國企業(yè)五次并購浪潮的特點(diǎn)，認(rèn)為并購公司在選擇目標(biāo)公司時應(yīng)特別著眼于資源、技術(shù)方面的優(yōu)勢互補(bǔ) [12]。 第三節(jié) 創(chuàng)新點(diǎn)和技術(shù)難點(diǎn) 一、 創(chuàng)新點(diǎn) 1． 本文 在并購績效評價 的研究基礎(chǔ)上，提出了對并購成功的界定。要約收購是收購的主要形式，在美國傳統(tǒng)的法律中規(guī)定收購公司在收購中應(yīng)該取得管理層和董事會同 意。為了 便于 對比， 文中 對這四個財務(wù)指標(biāo)構(gòu)建了一個綜合得分函數(shù)，將四個指標(biāo)壓縮成一個綜合得分 ，來評價并購績效 [21]。我國資本市場的有效性問題 ,造成難以用上市公司股價的波動來衡量資本市場中上市公司的價值上市公司成功并購機(jī)制研究 9 變化。 另外，根據(jù)我國資本市場的情況， 本文認(rèn)為 ， 采用會 計研究法來評價我國上市公司并購績效 更為有效。利潤在權(quán)責(zé)發(fā)生制下，具有很大的調(diào)節(jié)空間。該指標(biāo)反映了現(xiàn)金對短期債務(wù)的保障能力。該指標(biāo)反映現(xiàn)金的周轉(zhuǎn)狀況。主成分及因子分析法，是對選取的財務(wù)指標(biāo)體系，利用主成分或因子分析法進(jìn)行降維處理。但這些都是沒有被量化，且不同利益相關(guān)者，評價結(jié)果不同的角度，普遍操作性不強(qiáng)。 2021年，經(jīng)過國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，宣布從 2021年 4月 29日起，啟動股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作。一般來說， 啤酒業(yè)的生產(chǎn)盈虧平衡點(diǎn)是 5－ 8萬噸 /年，年產(chǎn)量達(dá)到 12萬噸以上的啤酒企業(yè)，就會有較好的技術(shù)經(jīng)濟(jì)水平。 先進(jìn)技術(shù)對企業(yè)在激烈的競爭中 ，能否占據(jù) 優(yōu)勢 地位 起著至關(guān)重要的作用 。 （ 2）優(yōu)化財務(wù)資源配置 自由現(xiàn)金流量是 企業(yè)在滿足了再投資需要之后 ，產(chǎn)生的 剩余現(xiàn)金流量 。而一些經(jīng)營績效良好的上市公司，卻受制于 資金、設(shè)備、場地 等因素，難以發(fā)展壯大。 而 我國是全民所有制國家，政府是國有資產(chǎn)所有者的代表，因此并購必然會受到政府的干預(yù)，這一點(diǎn)在高度管制的行業(yè)中尤為明顯。另外，公司壯大 需要大量的資金，靠 企業(yè)自身 積累是 有限而漫長的 ， 然而我國的 上市審查又相當(dāng)嚴(yán)格，很多企業(yè)無法以此籌資，因此買殼上市也成為 部分企業(yè)并購的動機(jī)。 1． 分析各 產(chǎn)品戰(zhàn)略地位 ， 確定核心業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移方向。 經(jīng)過上述分析，并購公司基本可以確定未來需要重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)品，及各產(chǎn)品價值鏈中的優(yōu)劣勢，明確企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和制定并購戰(zhàn)略了。股權(quán)越分散，流動性越強(qiáng)，達(dá)到控股目的所需的持股比例越低，并購越容易成功。包括主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)所處的發(fā)展階段和未來的發(fā)展趨勢，行業(yè)內(nèi)的競爭狀況。對并購雙方的經(jīng)營狀況進(jìn)行評價，明確新公司在行業(yè)中的地位和優(yōu)劣勢，是選擇目標(biāo)公司的重要參考依據(jù)。另外，并購虧損目標(biāo)公司可以取得稅收優(yōu)惠。一般來說，可以 從主體價值鏈活動和支持價值鏈活動兩方面進(jìn)行分析。 當(dāng)企業(yè)超越自身的資源和核心能力范圍進(jìn)行多元化擴(kuò)張 時 ，很難實(shí)現(xiàn)范圍經(jīng)濟(jì)。 第三個階段： 90年代至今。上市公司并購動因具有以下特點(diǎn)： 1． 許多并購活動是政府意志的體現(xiàn) 。因此，各級政府對 其所在 轄區(qū)內(nèi)或擁有產(chǎn)權(quán)關(guān)系的上市公司 ，進(jìn)行 的并購 交易活動 ， 往往具有重要 影響 。 4． 其他動 因 （ 1） 買殼上市 由于退出機(jī)制不健全，我國證券市場上存在一些被“ ST”或“ PT”的虧損上市公司，還有一些歷史遺留問題股，是不成熟的、過渡型市場經(jīng)濟(jì)體系產(chǎn)物，它們被稱為“殼資源”。 3． 交易費(fèi)用 動因 中國經(jīng)濟(jì) 正 處于轉(zhuǎn)軌時期，政府對一 些資源的約束加強(qiáng)，由于工廠的資產(chǎn)專用性高，導(dǎo)致 獲得資源的 交易費(fèi)用偏高 。 這些都造成了大型壟斷企業(yè) 的 經(jīng)營缺乏效率，未能產(chǎn)生與其 規(guī)模相對應(yīng)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，也同樣使得這些企業(yè)有著實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的愿望。 成功并購機(jī)制的作用關(guān)系，如下圖。 二、并購成功評價標(biāo)準(zhǔn) 有關(guān)并購成功，理論界至今尚未有 統(tǒng)一 明確的定義。運(yùn)籌學(xué) 及數(shù)學(xué)方法主要有數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法、模糊數(shù)學(xué)分析方法、主成分及因子分析方法、層次分析法等，他們可以有效排除評價過程中的主觀因素，適用于樣本較大的評價對象 。 （ 3）經(jīng)營現(xiàn)金凈流量總資產(chǎn)收益率。 因此， 本文 認(rèn)為 ， 相比傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo) ，選取 現(xiàn)金 流量 指標(biāo)評價并購績效 ，可以提高會計研究法的 可靠性和 有效 性。它是財務(wù)資金運(yùn)轉(zhuǎn)最直接的表現(xiàn)，貫穿于財務(wù)管理的各個環(huán)節(jié)和過程，對企業(yè)的償債能力、營運(yùn)能力和盈利能力都具有直接而重要的影響。但是，馮根福和吳林江（ 2021）的研究指出，任何對財務(wù)指標(biāo)的操縱只能是暫時的，如果給予足 夠長的會計期間，公司績效的變化最終都會反映到其會計報表之中 [21]。 因此 ， 在比較 完善的西方資本市場，事件研究法是評價上市 公司并購績效的主流方法。 單一財務(wù)指標(biāo)很難達(dá)到精確性和一致性的平衡 。 收購的結(jié)果可能是收購目標(biāo)企業(yè)全部股權(quán)或資產(chǎn)，將其 吞并；也可能 收購 較大一部分股權(quán)或資產(chǎn)以 獲得 控制權(quán)，還有就是獲得 小部分股權(quán)， 但 具有 重 大影響 [19]。 游春（ 2021）采用因子分析法，選取了托賓 q 值、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率四個指標(biāo)構(gòu)建綜合得分模型。結(jié)果發(fā)現(xiàn)： 并購后 并購公司經(jīng)營現(xiàn)金流量 收益顯著增加了 %； 如果 并購 公司與目標(biāo)公司能利用對方的技術(shù)優(yōu)勢 或 至少涉足一個共同的行業(yè)，則并購后的收益率會顯著 上升 [8]。 Kralinger（ 2021）在其著作《兼并與收購：交易管理》中，用并購企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)增長率是否高于行業(yè)平均水平來判定并購是否成功 。 這就是本文 研究的意義所在 。A, and describes how to carry out a perfect Mamp。A is evaluating the panies themselves correctly, it determined the motivations and targets of the Mamp。 成功并購并不等于并購成功。最終得出結(jié)論，認(rèn)為使用會計研究法中的現(xiàn)金流量 法綜合評價體系，對我國上市公司并購 績效進(jìn)行評價是客觀有效的。 本文 將 我國 上市公司并購的主要動因區(qū)分為市場性動因和政府性動因。A has been used to expand scale and enhance petitiveness by more and more panies. During the process of Mamp。A financing and Mamp。 而并購金額則在 2021 年創(chuàng)下峰值，達(dá) 億元。 綜上所述，本文認(rèn)為從財務(wù)角度，成功的并購必須 做好 以下幾個 部分 工作 ： 并購公司定位； 產(chǎn)生并購動因；目標(biāo)公司 選擇、 價值評估及并購定價；并購融資；并購支付；并購財務(wù)整合。 米切爾以并購公司高級經(jīng)理人員自我評價 “ 并購是否達(dá)到預(yù)期目標(biāo) ” 為判定標(biāo)準(zhǔn)，對 1988～ 1996 年間發(fā)生的 150 起并購進(jìn)行 評價，發(fā)現(xiàn)近 70%的并購企業(yè) 都 未 能 達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。 國內(nèi)有關(guān)并購成敗的判定標(biāo)準(zhǔn)也是多種多樣的。 以并購 成功作為研究對象，對并購 過 程中各 組成部分 如何促進(jìn)并購成功