【正文】 的經典案例。 為數不少的 長期 虧損上市公司，占用大量資金的同時還享受著財政退庫補貼。 但是，上市公司成功并購機制研究 19 公司 并購歸根結底是產權交易，涉及 到 所有權的問題。 有 些企業(yè)并購是看中了對方的 資源 ，有的甚至是為了 獲取對方土地， 經營地產 。 因此，本文 認為，并購公司 自身 定位應該 從 價值鏈 的 分析出 發(fā) ，通過 對 自身產品的戰(zhàn)略地位和價值鏈的優(yōu)劣勢 分析 ，確定 公司 并購戰(zhàn)略 和制定目標公司選擇標準 。通常，需要對主體價值鏈活動做 5 年以上的分析，才能看出其成本組成現狀和發(fā)展趨勢，從而得出其優(yōu)劣勢。 股權結構的集散程度和股東特征，對并購的難易程度和并購后的公司治理有著重要影響。 一方面是公司所處的行業(yè)環(huán)境。它是并購公司能否實現并購動機，發(fā)揮并購后的優(yōu)勢互補，判斷并購整合難易程度的重要決策標準。如果目標公司接受換股并購，也可以取得良好的避稅效應。由于主體價值鏈活動直接消耗資源，其優(yōu)劣勢可以從所耗費的成本直接得出。核心競爭力戰(zhàn)略觀 ， 也不鼓勵企業(yè)進入那些與企業(yè)核心優(yōu)勢缺乏戰(zhàn)略關聯的產業(yè)領域，認為只有建立在現有資源和核心 競爭力 基礎上的戰(zhàn) 略才會引導企業(yè)獲取持久的競爭優(yōu)勢。股份制的推出，資本市場的建立，都給企業(yè)并購搭建了平臺，中國的并購開始進入全市場化的轉型整合期，中國的所有企業(yè)，在這一時代，都在進行大規(guī)模的產業(yè)重組。 在我國，許多財政主管部門出于消滅虧損企業(yè)的目的，通過制定優(yōu)惠政策，鼓勵并購。政府主導 的 公司并購動因， 可以歸結為兩個方面。我國政策明確提出，支持國有大中型企業(yè)通過改制進入證券市場。 為了減少交易費用， 企業(yè) 希望通過并購將這些重要 資源納入控制范圍，來達到控制投入要素、交易順利進行的目的。 規(guī)模經濟動因在啤酒行業(yè)普遍存在。 圖 21：成功并購機制作用關系圖 并購公司定位 并購 動因 并購定價 目標公司評價 選擇標準 價值評估方法 財務整合 并購正績效（即并購成功） 并購融資 并購支付 整合重點 融資方式 支付方式 上市公司成功并購機制研究 15 第 三 章 并購機制影響要素 研究 第一節(jié) 并購動因 一、我國上市公司并購的主要動因 現階段，中國經濟體制尚處于計劃經濟體制向市場經濟體制轉軌的時期，中國企業(yè)的并購動因也具有轉軌經濟時代的特點。而且， 并購成功標準因人而異，并購中股東、管理者與雇員的視角不同，各自利益不一定總是重合。智能化評價方法常用的主要是 BP神經網絡模型，它是一種模擬人工智能化過程的神經網絡技術，具有較強的自適能力，但該模型需要大量的訓練樣本并且要求對原始數據進行處理 ， 使其在 0和 1之間取值。該指標反映了每一元總資產所產生的經營上市公司成功并購機制研究 12 現金凈流量，數值越高說明總資產的現金回報越高。 （二）現金流量財務指標的選取 一般來說，企業(yè)將現金流量劃分為經營現金流量、投資現金流量和籌資現金流量。目前，金融危機影響剛剛從投資者心中消散，公眾對經過調整的會計數據及其形成的相關信息，不免會產生疑慮，于是客觀而又可靠的現金凈流量法成為評價企業(yè)績 效的最佳選擇。李善民（ 2021）的研究也指出，盡管我國學者對累計超額收益率的計算方法一致性較強，但是它在反映資產重組的實際結果時，存在一些影響真實性的因素，評價結果也需要采用公開披露的相關會計指標來印證 [26]。 然而，我國的資本市場還不夠完善。而 通過建立一個 由 多個財務指標構成的 指標體系，能夠達到平衡精確性和一致性的目的， 有利于 更好的評價并購績效。 Weston（ 2021）給出了公司并購的基本 法律定義。以 2021 年發(fā)生并購的 93 家公司為樣本進行實證分析得出：整體來看，并購前后的績效并未出現顯著差異，產業(yè)效應對公司并購的影響也不大。 二、國內研究綜述 國內學者，對于并購 成 敗的原因分析，綜合起來主要有： 王慎（ 2021）在其文章中，對并購失敗的財務原因總結分析如下：目標企業(yè)價值評估失誤；融資風險；財務整合不當 [9]。結果顯示全部并購中約有 35%是 成功的 [4]。 第二節(jié) 國內外研究綜述 公司并購是一個極其復雜的交易過程，涉及到許多政策和法律，如會計法、稅法、公司法、證券法等。A to make it successful from all aspects. KEYWORDS: Mamp。A, and then proposed standard of the target panies. This article elaborates how to analysis panies themselves before they carry out Mamp。當并購活動完成后，做好并購財務整合是 促使 并購交易取得長期持續(xù)并購正績效的 根本 保證。本文對 采用的 現金流量 財務 指標體系和統(tǒng)計研究方法都進行了 詳細 說明。全文針對并購機制中 ， 各組成部分 如何促進 并購成功 ， 和各部分的相互作用都進行了詳細論證。 關鍵詞： 上市公司并購，并購績效評價，成功機制 上市公司成功并購機制研究 II Research on Successful Mechanism of Listed Companies’ Mergers and Acquisitions ABSTRACT As a manner of Resource Allocation, Mamp。A. 上市公司成功并購機制研究 III Mamp。 2021～ 2021 年 ， 雖然 受到海外金融風暴的影響，但是在國家及政府相關政策及并購貸款的扶持下，并購事件 在 2021 年創(chuàng)下新高，達到了2021 年的 5 倍 。 宣布并購 候選公司邀約 秘密接觸 價格與條款談判 正式盡職調查 初步確定 人力資源策略 確定整合實施 的 團隊和團隊領導 規(guī)章制度的初步設計 交易完成 后第一天 實施整合計劃落實規(guī)章制度 規(guī)章制度設計 方案定稿 詳細的 人力資源策略 戰(zhàn)略規(guī)劃 上市公司成功并購機制研究 3 辦理產權轉讓的清算及法律手續(xù)。結果發(fā)現 ， 20 世紀 80 年代，實施并 購的 130 家企業(yè)，成功率僅為 34%。 饒佳寧（ 2021），在文章中探討了美國企業(yè)五次并購浪潮的特點，認為并購公司在選擇目標公司時應特別著眼于資源、技術方面的優(yōu)勢互補 [12]。 第三節(jié) 創(chuàng)新點和技術難點 一、 創(chuàng)新點 1． 本文 在并購績效評價 的研究基礎上，提出了對并購成功的界定。要約收購是收購的主要形式，在美國傳統(tǒng)的法律中規(guī)定收購公司在收購中應該取得管理層和董事會同 意。為了 便于 對比， 文中 對這四個財務指標構建了一個綜合得分函數，將四個指標壓縮成一個綜合得分 ，來評價并購績效 [21]。我國資本市場的有效性問題 ,造成難以用上市公司股價的波動來衡量資本市場中上市公司的價值上市公司成功并購機制研究 9 變化。 另外，根據我國資本市場的情況， 本文認為 ， 采用會 計研究法來評價我國上市公司并購績效 更為有效。利潤在權責發(fā)生制下，具有很大的調節(jié)空間。該指標反映了現金對短期債務的保障能力。該指標反映現金的周轉狀況。主成分及因子分析法，是對選取的財務指標體系，利用主成分或因子分析法進行降維處理。但這些都是沒有被量化，且不同利益相關者，評價結果不同的角度，普遍操作性不強。 2021年，經過國務院批準，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，宣布從 2021年 4月 29日起，啟動股權分置改革試點工作。一般來說， 啤酒業(yè)的生產盈虧平衡點是 5－ 8萬噸 /年，年產量達到 12萬噸以上的啤酒企業(yè)，就會有較好的技術經濟水平。 先進技術對企業(yè)在激烈的競爭中 ，能否占據 優(yōu)勢 地位 起著至關重要的作用 。 （ 2）優(yōu)化財務資源配置 自由現金流量是 企業(yè)在滿足了再投資需要之后 ，產生的 剩余現金流量 。而一些經營績效良好的上市公司，卻受制于 資金、設備、場地 等因素，難以發(fā)展壯大。 而 我國是全民所有制國家，政府是國有資產所有者的代表，因此并購必然會受到政府的干預，這一點在高度管制的行業(yè)中尤為明顯。另外，公司壯大 需要大量的資金，靠 企業(yè)自身 積累是 有限而漫長的 ， 然而我國的 上市審查又相當嚴格，很多企業(yè)無法以此籌資，因此買殼上市也成為 部分企業(yè)并購的動機。 1． 分析各 產品戰(zhàn)略地位 ， 確定核心業(yè)務轉移方向。 經過上述分析，并購公司基本可以確定未來需要重點發(fā)展的產品，及各產品價值鏈中的優(yōu)劣勢，明確企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和制定并購戰(zhàn)略了。股權越分散，流動性越強，達到控股目的所需的持股比例越低，并購越容易成功。包括主導產業(yè)所處的發(fā)展階段和未來的發(fā)展趨勢，行業(yè)內的競爭狀況。對并購雙方的經營狀況進行評價，明確新公司在行業(yè)中的地位和優(yōu)劣勢，是選擇目標公司的重要參考依據。另外，并購虧損目標公司可以取得稅收優(yōu)惠。一般來說，可以 從主體價值鏈活動和支持價值鏈活動兩方面進行分析。 當企業(yè)超越自身的資源和核心能力范圍進行多元化擴張 時 ，很難實現范圍經濟。 第三個階段： 90年代至今。上市公司并購動因具有以下特點： 1． 許多并購活動是政府意志的體現 。因此，各級政府對 其所在 轄區(qū)內或擁有產權關系的上市公司 ，進行 的并購 交易活動 ， 往往具有重要 影響 。 4． 其他動 因 （ 1） 買殼上市 由于退出機制不健全，我國證券市場上存在一些被“ ST”或“ PT”的虧損上市公司，還有一些歷史遺留問題股，是不成熟的、過渡型市場經濟體系產物，它們被稱為“殼資源”。 3． 交易費用 動因 中國經濟 正 處于轉軌時期，政府對一 些資源的約束加強，由于工廠的資產專用性高，導致 獲得資源的 交易費用偏高 。 這些都造成了大型壟斷企業(yè) 的 經營缺乏效率，未能產生與其 規(guī)模相對應的規(guī)模經濟效應，也同樣使得這些企業(yè)有著實現規(guī)模經濟的愿望。 成功并購機制的作用關系，如下圖。 二、并購成功評價標準 有關并購成功，理論界至今尚未有 統(tǒng)一 明確的定義。運籌學 及數學方法主要有數據包絡分析方法、模糊數學分析方法、主成分及因子分析方法、層次分析法等，他們可以有效排除評價過程中的主觀因素，適用于樣本較大的評價對象 。 （ 3）經營現金凈流量總資產收益率。 因此， 本文 認為 ， 相比傳統(tǒng)財務指標 ，選取 現金 流量 指標評價并購績效 ，可以提高會計研究法的 可靠性和 有效 性。它是財務資金運轉最直接的表現，貫穿于財務管理的各個環(huán)節(jié)和過程，對企業(yè)的償債能力、營運能力和盈利能力都具有直接而重要的影響。但是，馮根福和吳林江（ 2021）的研究指出，任何對財務指標的操縱只能是暫時的，如果給予足 夠長的會計期間，公司績效的變化最終都會反映到其會計報表之中 [21]。 因此 ， 在比較 完善的西方資本市場，事件研究法是評價上市 公司并購績效的主流方法。 單一財務指標很難達到精確性和一致性的平衡 。 收購的結果可能是收購目標企業(yè)全部股權或資產，將其 吞并；也可能 收購 較大一部分股權或資產以 獲得 控制權，還有就是獲得 小部分股權， 但 具有 重 大影響 [19]。 游春（ 2021）采用因子分析法，選取了托賓 q 值、每股收益、凈資產收益率、主營業(yè)務利潤率四個指標構建綜合得分模型。結果發(fā)現： 并購后 并購公司經營現金流量 收益顯著增加了 %； 如果 并購 公司與目標公司能利用對方的技術優(yōu)勢 或 至少涉足一個共同的行業(yè)，則并購后的收益率會顯著 上升 [8]。 Kralinger（ 2021）在其著作《兼并與收購：交易管理》中，用并購企業(yè)的財務指標增長率是否高于行業(yè)平均水平來判定并購是否成功 。 這就是本文 研究的意義所在 。A, and describes how to carry out a perfect Mamp。A is evaluating the panies themselves correctly, it determined the motivations and targets of the Mamp。 成功并購并不等于并購成功。最終得出結論，認為使用會計研究法中的現金流量 法綜合評價體系，對我國上市公司并購 績效進行評價是客觀有效的。 本文 將 我國 上市公司并購的主要動因區(qū)分為市場性動因和政府性動因。A has been used to expand scale and enhance petitiveness by more and more panies. During the process of Mamp。A financing and Mamp。 而并購金額則在 2021 年創(chuàng)下峰值，達 億元。 綜上所述，本文認為從財務角度，成功的并購必須 做好 以下幾個 部分 工作 ： 并購公司定位； 產生并購動因；目標公司 選擇、 價值評估及并購定價；并購融資；并購支付；并購財務整合。 米切爾以并購公司高級經理人員自我評價 “ 并購是否達到預期目標 ” 為判定標準，對 1988～ 1996 年間發(fā)生的 150 起并購進行 評價，發(fā)現近 70%的并購企業(yè) 都 未 能 達到預期目標。 國內有關并購成敗的判定標準也是多種多樣的。 以并購 成功作為研究對象，對并購 過 程中各 組成部分 如何促進并購成功