【正文】 貸危機(jī)對(duì)臺(tái)灣之影響 究其原因，首先，臺(tái)灣的金融業(yè)在渡過(guò)亞洲金融風(fēng)暴之後，其體質(zhì)及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度都有所提升。 信用評(píng)等係市場(chǎng)藉以評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)並據(jù)以定價(jià)的重要機(jī)制之一，但由於該行業(yè)長(zhǎng)時(shí)期處?kù)豆杨^壟斷之局陎 [19]，加上公司之主要營(yíng)收來(lái)自於向債券發(fā)行人提供評(píng)等服務(wù)，本來(lái)就潛藏著利益衝突，而此次信評(píng)業(yè)者深入?yún)⑴c次貸證券之評(píng)等工作，但又未能充分告知投資人此種複雜產(chǎn)品之風(fēng)險(xiǎn)，並在次貸危機(jī)爆發(fā)前發(fā)出警訊，業(yè)已引發(fā)不少爭(zhēng)議，並減損投資界對(duì)它們之信心，美國(guó)國(guó)會(huì)及證管會(huì)均有意加強(qiáng)監(jiān)管。 表二：主權(quán)基金近一年來(lái)投資國(guó)際金融機(jī)構(gòu)情形 金融機(jī)構(gòu) 主權(quán)基金 投資日期 金額 （億美元） Citigoup Abu Dhabi Investment Authority 75 Kuwait Investment Authority 30 The Government of Singapore Merrill Lynch Temasek Holdings 44 Kuwait Investment Authority 20 Korean Investment Corp. 20 Man Stanley China Investment Corporation 50 UBS The government of Singapore Bear Stearns[12] China Investment Corp. (中國(guó)中信證券 ) 10 [12] Bear Stearns因財(cái)務(wù)急遽惡化，已於 3/17/2023 被摩根大通銀行宣布併購(gòu)，中信證之投資案已經(jīng)取消。 3月間透過(guò)摩根大通對(duì) Bear Stearns紓困 ， 更是破例地開(kāi)放重貼現(xiàn)機(jī)制給券商 ， 打破銀行和券商在監(jiān)理上的分際 。 政府部門(mén) 中央銀行 金融業(yè)者 政府部門(mén) 在白宮的強(qiáng)力推動(dòng)下 ， 美國(guó)國(guó)會(huì)於 2023年 2月通過(guò)的包括退稅 、 減稅等預(yù)估達(dá)美國(guó) GDP 的 1%， 總額約 1,670億美元振興經(jīng)濟(jì)方案 (stimulus package)， 每位納稅人最多可獲得 600美元退稅 ， 夫婦可獲得 1,200美元退稅 ， 收入達(dá) 3千美元而未繳稅的民眾 ， 也可以獲得 300美元退稅 。 由於情勢(shì)未見(jiàn)明顯改善 ， 聯(lián)準(zhǔn)會(huì)於 3月 18日宣布降息 3碼 ， 股市應(yīng)聲大漲； 4月 30日 ，聯(lián)準(zhǔn)會(huì)再度降息 ， 幅度縮小為一碼 ， 據(jù)信應(yīng)為近期以來(lái)之最後一次 。 除了次貸債券以外 ， SIV市場(chǎng)也險(xiǎn)象環(huán)生 。 既然看不到房?jī)r(jià)短期內(nèi)再度回漲的可能性 ，又陎臨較高的利息負(fù)擔(dān) ， 很多人開(kāi)始出場(chǎng) ， 甚至不惜違約後將房子拋給銀行 。 這就是 ” 結(jié)構(gòu)型投資工具 ” (SIVs, structured investment vehicles)所普遍陎臨的情形 。 如前述 ，銀行為了擴(kuò)大市場(chǎng) ， 開(kāi)始開(kāi)發(fā)從前不曾接觸的客戶 ， 包括信用歷史欠佳 ，拿不出頭期款的次級(jí)貸款戶 (subprime borrowers)或是信用條件略佳 ，但依據(jù)傳統(tǒng)信貸條件還是買(mǎi)不到房子的次 A級(jí)貸款戶 (AltA borrowers)。 但 CMO和 CDO則不然 ， 表陎觀之 ， 他們似乎可以反映所抵押資產(chǎn)的帄均風(fēng)險(xiǎn) ， 其所抵押之資產(chǎn)也具相當(dāng)之品質(zhì) ， 不過(guò)投資人所購(gòu)買(mǎi)的個(gè)別群組因其風(fēng)險(xiǎn)或高於或低於帄均值 ， 其報(bào)酬率會(huì)有所差異 。 以上這些因素交相作用，共同助長(zhǎng)了房市及金融市場(chǎng)的暢旺，購(gòu)屋者、貸款業(yè)者、銀行、券商到投資者幾乎都成了贏家。 [1] 參見(jiàn) Standard Poor’ s report on subprime losses on March 14th, 2023 by Scott Bugie. 過(guò)去幾十年來(lái)，美國(guó)房地產(chǎn)投資的報(bào)酬率十分不錯(cuò)。 如此的董事會(huì)結(jié)構(gòu)與運(yùn)作方式，自然可將公司治理的功能發(fā)揮得淋漓透至。 2023年 ~2023年嘉食化、力霸公司會(huì)計(jì)師均出具「無(wú)保留意見(jiàn)」，會(huì)計(jì)師簽證出具的財(cái)務(wù)報(bào)表，無(wú)法忠實(shí)表達(dá)力霸集團(tuán)實(shí)際的財(cái)務(wù)狀況。 Corporate Governance ? 公司治理的外部機(jī)制 若公司治理只靠?jī)?nèi)部機(jī)制，仍然無(wú)法達(dá)到目標(biāo)時(shí)，就有賴(lài)外部環(huán)境與制度的配合，外部治理機(jī)制概分為以下幾項(xiàng)： a. 法規(guī)體系與會(huì)計(jì)審計(jì)準(zhǔn)則 公司治理機(jī)制外部環(huán)境的基礎(chǔ)，在於建立一套有效規(guī)範(fàn)公司行為的法規(guī)與執(zhí)法體系，如果沒(méi)有適當(dāng)?shù)臅?huì)計(jì)準(zhǔn)則，當(dāng)控制股東或管理階層未善盡責(zé)任或有非常規(guī)交易發(fā)生時(shí)，股東或外界便無(wú)法得知，除此之外，對(duì)於管理當(dāng)局發(fā)生違法情事時(shí)，法律也必頇要有適當(dāng)?shù)膽土P，否則就無(wú)法抑止此類(lèi)行為發(fā)生。此外，金融監(jiān)理委員會(huì)與財(cái)政部之職權(quán)可能需要重新考量以增加金融監(jiān)理之效率。 C. 美國(guó)之 金融監(jiān)理乃為多元監(jiān)理。 b. 金融市場(chǎng)體系 當(dāng)銀行提供資金融通時(shí)，通常會(huì)要求公司提出適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)報(bào)表及相關(guān)資訊，並要求公司遵守合約上的條款。 這是同一家族控制上市公司與金融機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的自然結(jié)果。 B. 力霸公司治理失敗之概況與啟示 如今中華商銀擠兌風(fēng)潮方息，痛定思痛，我們呼籲立法院諸公即刻督促政府的相關(guān)部會(huì)成立專(zhuān)案小組，研商修改公司法或至少做成政策性的行政命令，明確金融機(jī)構(gòu)董事會(huì)中的獨(dú)立董事必頇佔(zhàn)較高比率。儘管供需情形時(shí)有變化，房?jī)r(jià)也曾走軟，但一般人多對(duì)房市快速?gòu)?fù)甦，房?jī)r(jià)上揚(yáng)抱持樂(lè)觀的態(tài)度。但市場(chǎng)不變的法則之一就是” What goes up must e down.”，等到利率開(kāi)始上升，帶動(dòng)房?jī)r(jià)修正，屋主逐漸退場(chǎng)，房貸證券化產(chǎn)品的現(xiàn)金流量減少，市場(chǎng)流動(dòng)性停滯，價(jià)格下滑，麻煩就接踵而至。 另又有將不同 CDO加以包裝組合產(chǎn)生所謂的CDO2或 CDO3， 此一經(jīng)過(guò)再證券化 (resecuritization)程序所產(chǎn)生的商品 ， 其複雜結(jié)構(gòu)下隱含的風(fēng)險(xiǎn) ， 即使是精明的投資機(jī)構(gòu)也難以分辨 。根據(jù)聯(lián)準(zhǔn)會(huì)的數(shù)據(jù) ， 在經(jīng)過(guò)證券化處理的總貸款額裡 ， 次級(jí)貸款佔(zhàn)了%， 次 A級(jí)貸款則佔(zhàn) %。 分離之法人主體 SIV通常會(huì)發(fā)行一些以本身資產(chǎn)作為抵押的商業(yè)本票 (assetbacked mercial papers, ABCP)， 到市場(chǎng)借款來(lái)融資一些長(zhǎng)天期的金融資產(chǎn) ，以取得較高的報(bào)酬率 。 2023年初 ， 延遲繳款 (delinquent)和法拍屋 (foreclosures) 事件開(kāi)始大量出現(xiàn) 。 如前述 ， SIV主要的籌資管道就是發(fā)行以資產(chǎn)為抵押的短天期商業(yè)本票 (ABCP)， 藉著以短支長(zhǎng)進(jìn)行槓桿操作 。 總計(jì)短短六個(gè)月內(nèi) ， 聯(lián)準(zhǔn)會(huì)連續(xù)降息七次至 2%， 大幅放寬銀根 ， 降低借貸成本 ， 盡力避免景氣下滑 ， 其努力是否終將有效 ， 市場(chǎng)解讀不一 。 本法案立意良好 ， 退稅款也自 5月上旬開(kāi)始發(fā)放 ， 但本法案立意良好 ， 但因退稅款至少要到 5月才下得來(lái) ， 無(wú)法立即對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生助力 ， 其次由於民眾普遍擔(dān)心不景氣即將到來(lái) ， 這些退稅款很可能不是被拿去償債就是被存貣來(lái) ， 對(duì)於刺激經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的效果可能相當(dāng)有限 。 論者或批評(píng) ，對(duì) Bear Stearns紓困等於將券商的風(fēng)險(xiǎn)移轉(zhuǎn)給納稅人 ， 但不少人則認(rèn)為在此情勢(shì)危殆之際 ，聯(lián)準(zhǔn)會(huì)如不斷然行動(dòng) ， 一旦觸發(fā)系統(tǒng)性危機(jī) ， 後果將難以收拾 ， 兩害相權(quán)只能取其輕 。 此次次貸危機(jī)經(jīng)過(guò)聯(lián)準(zhǔn)會(huì)之強(qiáng)力介入，到五月初時(shí)，金融市場(chǎng)似乎稍稍回穩(wěn)，但由於房市仍不斷惡化，消費(fèi)者信心及經(jīng)濟(jì)基本陎均已受到衝擊，只有等到塵埃落定，房?jī)r(jià)止跌回升時(shí)，危機(jī)才有可能落幕。證管會(huì)主席 Christopher Cox 於 4月 22日出席國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)時(shí)表示將著手制訂法規(guī)，內(nèi)容可能包括禁止信評(píng)業(yè)者擔(dān)任債券發(fā)行機(jī)構(gòu)之顧問(wèn)，並嚴(yán)格限制信評(píng)公司對(duì)自己參與設(shè)計(jì)的債券產(chǎn)品加以評(píng)等。其次，臺(tái)灣的金融監(jiān)理機(jī)關(guān)對(duì)於銀行、券商或保險(xiǎn)公司的投資部位與項(xiàng)目都設(shè)有嚴(yán)格的限制，且列為金融檢查重點(diǎn)。 表三 ： 臺(tái)灣金融業(yè)投資次貸產(chǎn)品情形 單位：新臺(tái)幣億元 資料來(lái)源：行政院金融監(jiān)督管理委員會(huì) 2023/2/29 投資部位 [20] 占 2023年 12月底總資產(chǎn)百分比 總損失 銀行及保險(xiǎn) 次級(jí)房貸 % SIV % 總計(jì) % [20] 銀行投資次貸相關(guān)商品中有部分係屬投資 SIV商品，扣除重覆計(jì)算部份，銀行及保險(xiǎn)公司投資次貸及 SIV相關(guān)商品合計(jì)金額為 。 [16] 為此， Greenspan 特別於 2023年 4月 6日撰文辯駁，指稱(chēng)「就統(tǒng)計(jì)而言， 貨幣政策加重房市泡沫之證據(jù)薄弱」 (… the evidence that moary policy added to the bubble is statistically fragile.)。 [11]商業(yè)銀行的槓桿操作通常在 10到 12倍之間，但過(guò)去這段期間，華爾街投資銀行之槓桿倍數(shù)動(dòng)輒高達(dá) 25到30餘倍。 美國(guó)聯(lián)準(zhǔn)會(huì)自去年 12月以來(lái) ， 更是 8度拍賣(mài)國(guó)庫(kù)券 ， 總金額達(dá)到 2,600億美元 。 立即要做 ， 但必然會(huì)很痛苦的是如何吸收這些龐大的損失 ， 如果先能夠止血 ， 再看如何重整經(jīng)濟(jì) ， 讓它走上帄穩(wěn)復(fù)甦大道 。 一週後 ， 因投資人反彈並擬提出訴訟 ， 摩根大通同意提高收購(gòu)價(jià)為每股 10元 ， 聯(lián)準(zhǔn)會(huì)亦將融資金額調(diào)降為 290億美元 。 這種想法令其他債券的債信也受到質(zhì)疑 ， 影響於是不斷擴(kuò)大 。 當(dāng)時(shí)只投入一小部分資金買(mǎi)房的投資客很快地就發(fā)現(xiàn)由於房?jī)r(jià)開(kāi)始走軟 ，自己的資產(chǎn)呈現(xiàn)淨(jìng)值為負(fù) (negative equity)的現(xiàn)象 ， 也就是貸款房?jī)r(jià)比(loan/value ratio)超過(guò) 100%。 假如內(nèi)部資產(chǎn)及外部融資利率到期日產(chǎn)生不對(duì)稱(chēng) (duration mismatch)， 其風(fēng)險(xiǎn)就很可觀 。 不過(guò)隨著房市近十年來(lái)不斷加溫 ， 違約風(fēng)險(xiǎn)的陰影漸漸浮現(xiàn) 。 也就是說(shuō) ， 這些風(fēng)險(xiǎn)雖揮之不去 ， 但投資人仍有辦法理解並將之估納到總投資組合之中 。市場(chǎng)流動(dòng)性也因次級(jí)市場(chǎng)交易熱絡(luò)而大增，助長(zhǎng)原本就過(guò)熱的房市。本文詴圖瞭解此一問(wèn)題的成因，分析其可能之影響，檢視各種解決方案的利弊得失，最後並從臺(tái)灣在遭受波及之餘，探討我國(guó)未來(lái)的因應(yīng)之道。 尤有甚者， RBC金控集團(tuán)的董事長(zhǎng)由獨(dú)立董事?lián)?，董事?huì)屬下的所有的政策性 (非管理性 nonmanagement)委員會(huì)如審計(jì)、監(jiān)督與風(fēng)險(xiǎn)政策、人事任命、公司治理與公眾事務(wù)等委員會(huì)的成員，亦均頇由獨(dú)立董事?lián)巍? Case Study in Corporate Governance Failure: Enron vs. Rebar B. 力霸公司治理失敗之概況與啟示 力霸集團(tuán)公司董事會(huì)所聘僱的會(huì)計(jì)師傾向依集團(tuán)利益出具財(cái)務(wù)報(bào)表查核意見(jiàn)。至於針對(duì)股權(quán)集中的情況，公司治理的設(shè)計(jì)重點(diǎn)則在於如何防止大股東為了自身利益，而侵害一般小股東的權(quán)益，為了避免此情形發(fā)生，通常會(huì)採(cǎi)取規(guī)範(fàn)公司控制股東的關(guān)係人交易，並要求董事會(huì)中有代表小股東的外界人士擔(dān)任董事，建立有效的公司購(gòu)併規(guī)範(fàn)，打破原有控制股東及其經(jīng)理人完全控制公司的獨(dú)佔(zhàn)權(quán)。所以，執(zhí)行之時(shí)效及效率乃有進(jìn)一步商榷之餘地。臺(tái)灣自行政院金融監(jiān)督管理委員會(huì)設(shè)立後，臺(tái)灣之金融監(jiān)理乃從多元機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)改為單一機(jī)構(gòu)監(jiān)理。對(duì)於公司管理當(dāng)局而言，銀行扮演外部公司治理機(jī)制的角色，對(duì)於公司經(jīng)營(yíng)行為有一定的約束力。 其癥結(jié)並不但在於該些上市公司 (包括銀行、保險(xiǎn)、與證券公司 )沒(méi)有依現(xiàn)行公司法的規(guī)定執(zhí)行「公司治理」，而且現(xiàn)行公司法中的「公司治理」制度對(duì)該些家族控制的上市公司失效 (the failure of corporate governance)之故。 唯有如此，才能有效解決我國(guó)家族財(cái)團(tuán)過(guò)分控制攸關(guān)國(guó)家金融安全與社會(huì)大眾利益的金融機(jī)構(gòu)營(yíng)運(yùn)的弊病。根據(jù)過(guò)去 25年來(lái)的官方數(shù)據(jù) [2]，全國(guó)房?jī)r(jià)帄均漲幅為 293%，麻州更高達(dá) 600%，紐約、華府、羅德島、加州等地也都超過(guò) 500%， 只有懷俄明州漲幅低於 100%。 資產(chǎn)證券化 (assets securitization)始於 1970年代，第一項(xiàng)被拿來(lái)證券化的資產(chǎn)就是房屋貸款。 風(fēng)險(xiǎn)重新組裝 違約風(fēng)險(xiǎn)增加 分離之法人主體 風(fēng)險(xiǎn)重新組裝 這些新世代的證券化產(chǎn)品幾乎都有一項(xiàng)特性 ， 就是產(chǎn)生一組相關(guān)連而求償順位不一的債權(quán) ， 再將風(fēng)險(xiǎn)分成不同等級(jí) ， 配以穩(wěn)定或不穩(wěn)定現(xiàn)金流量 ， 也就是收益 。 而大約 75%的次級(jí)貸款和 90%的次 A級(jí)貸款都經(jīng)過(guò)證券化處理 。 只要 SIV本身資產(chǎn)品質(zhì)狀況良好 ， 其現(xiàn)金流量應(yīng)可以支撐整個(gè)融資情形 ， 但一旦房市違約大量增加 ， 現(xiàn)金流量開(kāi)始遲滯的情形發(fā)生 ， SIV就只好出售部分資產(chǎn)去救急 ， 市況如繼續(xù)反轉(zhuǎn) ， 資產(chǎn)價(jià)值持續(xù)下跌 ， 損失不斷擴(kuò)大 ， 高槓桿加上資本薄弱的 SIV的清償能力自然