【正文】 臺(tái)證證券公司提供相關(guān)資料?？偨Y(jié)而論，本研究認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券套利發(fā)生的主要原因在可轉(zhuǎn)換債券無(wú)法直接轉(zhuǎn)換成普通股之轉(zhuǎn)換制度所引起。70%+[ S180。day1/365 +S180。%=2,597證券交易所得稅(%) ：1,822,500180。因此，使用融券放空普通股的策略，其標(biāo)的股票若遭證交所公告暫停融券之信用交易，則所建構(gòu)的套利策略仍無(wú)法操作，投資者必須特別留意。通常政府債券的收益率被視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資金報(bào)酬率，所以補(bǔ)繳擔(dān)保維持差額，若以政府債券為之抵繳，對(duì)於套利投資組合就不會(huì)產(chǎn)生額外的成本與風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)?，?shí)務(wù)上投資人買(mǎi)進(jìn)CB到拿到CB，再將CB申請(qǐng)轉(zhuǎn)換為EC，到拿到EC，大約需要8天左右的時(shí)間，由於時(shí)間過(guò)久，可能套利機(jī)會(huì)早已消失，這時(shí)再出售EC，將會(huì)面臨極大的執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)而蒙受損失。 策略六才有可能進(jìn)行情況四、每股市價(jià)每股權(quán)利證書(shū)市價(jià)【策略七】持有換股權(quán)利證書(shū)現(xiàn)券者，可以將手中權(quán)利證書(shū)賣(mài)掉，再買(mǎi)進(jìn)股票總資金支出(TC)=買(mǎi)進(jìn)股票的金額+買(mǎi)進(jìn)股票的手續(xù)費(fèi)以下式表示：TC= S180。 有套利空間套利年報(bào)酬率(Annual return)179。 0 222。70%EP：每股換股權(quán)利證書(shū)市價(jià)N：買(mǎi)進(jìn)EC(賣(mài)出普通股)張數(shù)總資金收入(TR)=賣(mài)出交割金額(融券擔(dān)保品)+退還融券自備款(融券保證金)+ 融券利息TR= S180。N3180。%180。 70% = CBP180。所以在使用套利策略時(shí)，要特別注意到這點(diǎn)。為了評(píng)估套利所得報(bào)酬是否大於或等於無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，因此，乃必須先求算各種套利策略時(shí)所需的資金支出，再求出各種策略可產(chǎn)生的資金收入，最後利用資金收入與資金支出，求算出套利利潤(rùn)及套利報(bào)酬率。所以，一旦市場(chǎng)上出現(xiàn)每股市價(jià)大於每股權(quán)利證書(shū)市價(jià)，持有股票現(xiàn)券者，可以將手中股票賣(mài)出，買(mǎi)進(jìn)權(quán)利證書(shū)以獲取利潤(rùn)?？赊D(zhuǎn)換債券套利亦可從純綷套利及非純粹套利兩部分探討之。二、換股權(quán)證與普通股間權(quán)利、義務(wù)之比較換股權(quán)證持有股東與普通股股東權(quán)利與義務(wù)不同之處，可分為兩點(diǎn)加以說(shuō)明：20家發(fā)行公司21種可轉(zhuǎn)換公司債對(duì)於轉(zhuǎn)換後所擁有股東之權(quán)利與義務(wù)，一般規(guī)定如下：可轉(zhuǎn)換公司債持有人於請(qǐng)求轉(zhuǎn)換生效後至權(quán)利證書(shū)終止上市日之前一營(yíng)業(yè)日止，除不得參與發(fā)行公司普通股配股及新股發(fā)行認(rèn)股外，其他權(quán)利義務(wù)(含停止過(guò)戶期間)與普通股股東相同。另依有價(jià)證券處理準(zhǔn)則第31條第2項(xiàng)規(guī)定：「發(fā)行公司應(yīng)於每年?duì)I業(yè)年度結(jié)束日前，檢附換發(fā)『新股申請(qǐng)書(shū)』，載明其應(yīng)於記載之事項(xiàng)，連同應(yīng)檢附書(shū)件各兩份，申請(qǐng)本會(huì)準(zhǔn)予備查後十五日內(nèi)，向公司登記之主管機(jī)關(guān)申請(qǐng)變更登記，並換發(fā)新股。四、可轉(zhuǎn)換債券的評(píng)價(jià) 可轉(zhuǎn)換債券的評(píng)價(jià)方式，可以用下式來(lái)表示：CB市價(jià)=Max(純粹債券，轉(zhuǎn)換價(jià)值)+買(mǎi)權(quán)價(jià)值；其中，純粹債市價(jià)純粹債券市價(jià)又稱為投資價(jià)值(Investment Value)，純粹債券(Pure bond)又稱為Actual bond 、Straight bond。三、可轉(zhuǎn)換公債的特性轉(zhuǎn)換公司債因具有選擇權(quán)性質(zhì)，故與普通公司債的特性有所不同，茲將其具有的各種特性分述如下：企業(yè)發(fā)行轉(zhuǎn)換公司債如同同時(shí)賣(mài)出普通公司債與換股選擇權(quán)買(mǎi)權(quán)給投資人，因此轉(zhuǎn)換公司債的售價(jià)自會(huì)比普通公司債來(lái)得高(其他條件相同下)，換句話說(shuō)，其票面利率將比普通公司債低。市場(chǎng)出現(xiàn)套利空間時(shí)，理性投資者應(yīng)會(huì)即刻從事套利之操作，使套利機(jī)會(huì)消失，然而國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券之套利空間卻常有持續(xù)存在的情形，本研究認(rèn)為此起因兩點(diǎn)：(1)可轉(zhuǎn)換債券之市場(chǎng)性不大，投資者進(jìn)行可轉(zhuǎn)換債券套利操作必須承擔(dān)較大的變現(xiàn)性風(fēng)險(xiǎn)。本研究將分別從下列幾點(diǎn)分別探討之：一、國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券的現(xiàn)況及其轉(zhuǎn)換之過(guò)程？二、國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券是否有套利空間、套利發(fā)生的時(shí)機(jī)為何？三、國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券是如何進(jìn)行套利的？四、實(shí)務(wù)上，進(jìn)行可轉(zhuǎn)債套利時(shí)，所需考量的因素有那些？五、為何國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)債存在有套利空間？六、如何改善國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)債套利的現(xiàn)象？貳、可轉(zhuǎn)換公司債現(xiàn)況一、可轉(zhuǎn)換公司債的意義可轉(zhuǎn)換公司債(Convertible bond，簡(jiǎn)稱CB)的意義為：「轉(zhuǎn)換公司債之持有者或債權(quán)人可以按時(shí)收到固定利息，且持有債券至到期時(shí)，發(fā)行公司應(yīng)依債券面額收回轉(zhuǎn)換公司債；同時(shí)在其發(fā)行一段期間後，轉(zhuǎn)換公司債持有者有權(quán)向公司請(qǐng)求依照轉(zhuǎn)換程序與當(dāng)時(shí)的轉(zhuǎn)換價(jià)格，將公司債轉(zhuǎn)換成普通股股票?？赊D(zhuǎn)換公司債具有普通股公司債與轉(zhuǎn)換選擇權(quán)性質(zhì)，其價(jià)格結(jié)合了普通公司債(plain vanilla bond value)、轉(zhuǎn)換價(jià)值(conversion value)、以及轉(zhuǎn)換選擇權(quán)價(jià)值。本節(jié)將說(shuō)明可轉(zhuǎn)換公司債之轉(zhuǎn)換過(guò)程與換股權(quán)證上市規(guī)定。此處權(quán)利證書(shū)與CB採(cǎi)用之普通股上市證券名稱若超過(guò)二字者，通常以其簡(jiǎn)稱為之，如宏碁電腦第一次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債上市名稱為宏碁一。舉例說(shuō)明，聯(lián)華電子股份有限公司於民國(guó)八十三年一月二十八日發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債，發(fā)行之日起滿三個(gè)月後即可轉(zhuǎn)換，假設(shè)有投資者於四月一日轉(zhuǎn)換而持有換股權(quán)證，而該公司於四月十五日發(fā)放股利，該權(quán)利證書(shū)投資人則不得享有此股利分配之權(quán)益，對(duì)於下一年度股東常會(huì)決議之股利始有分配之權(quán)利。轉(zhuǎn)換比率)來(lái)得大，若今天CB的市價(jià)小於轉(zhuǎn)換價(jià)值，表示有折價(jià)的現(xiàn)象發(fā)生，亦是CB價(jià)格與股票價(jià)格之間失真，這時(shí)持有股票現(xiàn)券者，可以買(mǎi)進(jìn)CB並申請(qǐng)轉(zhuǎn)換為權(quán)利證書(shū)，另一方面再賣(mài)出現(xiàn)股做套利，若不考慮交易成本即可鎖著轉(zhuǎn)換價(jià)值與CB市價(jià)相差的價(jià)差。以上是各種可轉(zhuǎn)換債券套利發(fā)生的情況及各種情況下的套利策略。投資者向證券金融公司或經(jīng)核準(zhǔn)之綜合證券商融通證券尚必須支付融券保證金，融券保證金為融券賣(mài)出金額之某一特定比率(目前復(fù)華證券公司的最低保證金成數(shù)為70%)。1000N3+CBP180。套利天數(shù)/365TR= S180。r%]CP ：轉(zhuǎn)換價(jià)格Day2：套利天數(shù) r% ：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率套利利潤(rùn)(p)=TRTC套利報(bào)酬率(return)=(TRTC)/TC套利年報(bào)酬率(annual return)=(TRTC)/TC180。6/365)p=TRTC 179。1000N[(%%%)+1](1+%180。i%180。day1/365總資金收入(TR)=賣(mài)出淨(jìng)金額(賣(mài)出權(quán)利證書(shū)金額減證券手續(xù)費(fèi)及證券交易所得稅)+零股現(xiàn)金TR= EP 180。流動(dòng)性越小的市場(chǎng)會(huì)面臨更大的執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)。如表42所示：表42 除權(quán)前融資、融券強(qiáng)迫回補(bǔ)表日期星期A證券融券A證券融資備註3/11六停止融券賣(mài)出五天(3/11~3/16)3/12日3/13一已融券於本日前(含本日)還券了結(jié)3/14二已融券未還券了結(jié)者，本公司自本日起處分擔(dān)保品停止融資買(mǎi)進(jìn)三天(3/14~3/16)3/15 三3/16四3/17五恢復(fù)融券賣(mài)出恢復(fù)融資買(mǎi)進(jìn) 停止融資提前 現(xiàn)金償還二天 (3/17~3/18)除權(quán)息交易日3/18六最後過(guò)戶日3/19日3/20一停止過(guò)戶日資料來(lái)源：復(fù)華證券金融股份有限公司以上兩種狀況並非為突發(fā)事件，在該事件發(fā)生前一段時(shí)間內(nèi)，均可事先得知，因此若得知公司除權(quán)、除息或股東會(huì)日期，即可確定所從事的套利操縱是否會(huì)遭遇融券強(qiáng)制回補(bǔ)的風(fēng)險(xiǎn)。信用交易戶之融券限額依照證券交易法第六十一條的規(guī)定：融資融券的額度、期限，以及融資比率和融券保證金的成數(shù)，都是由證期會(huì)經(jīng)中央銀行同意後訂定，這是政府對(duì)證券信用實(shí)施選擇性管理的主要方式。1,000180。在計(jì)算各公司轉(zhuǎn)換公司債之套利年報(bào)酬時(shí)，乃是在下列三點(diǎn)之前題下：(1) 實(shí)務(wù)上套利的操作成本：如交易手續(xù)費(fèi)、證券交易所得稅、融券手續(xù)費(fèi)；且這些成本都是依照實(shí)務(wù)上的成本來(lái)計(jì)算的。另外，嘉益一及陽(yáng)明一的轉(zhuǎn)換價(jià)值大於CB市價(jià)，然而其年報(bào)酬率約等於無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率或小於無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，可見(jiàn)雖然套利情況發(fā)生時(shí)(情況一)，其報(bào)酬率不見(jiàn)得會(huì)大於無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，而不值得進(jìn)行套利策略。五、市場(chǎng)上為何有套利空間存在從國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)債及換股權(quán)利證書(shū)之市場(chǎng)檢視，發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券確實(shí)存在有套利空間，且年報(bào)酬率幅度不小，然而可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)及權(quán)利證書(shū)市場(chǎng)為何會(huì)存在套利空間呢？由表43及表44中，吾人可發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)及換股權(quán)利證書(shū)確實(shí)有套利的機(jī)會(huì)，難道國(guó)內(nèi)投資者皆不懂得套利，白白錯(cuò)失大好機(jī)會(huì)嗎? 絕對(duì)不是，對(duì)於此特殊現(xiàn)象的形成，本研究認(rèn)為可歸納為以下幾點(diǎn)：(1) 由於換股權(quán)利證書(shū)轉(zhuǎn)換為普通股多在除權(quán)發(fā)放日，然而先前評(píng)估套利報(bào)酬率時(shí)，乃是假設(shè)沒(méi)有融券回補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)，事實(shí)上除權(quán)前一定會(huì)強(qiáng)制回補(bǔ)，使得融券放空的套利策略產(chǎn)生不確定的損益，以致造成投資者不願(yuàn)從事可轉(zhuǎn)債及權(quán)利證書(shū)之套利，換言之，其乃融券制度所造成，因?yàn)槿谌袕?qiáng)制回補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)、融券有融券擔(dān)保追繳的風(fēng)險(xiǎn)、融券有期限的限制、融券有限額等的考量因素，故造成套利機(jī)會(huì)持續(xù)存在。本研究以國(guó)內(nèi)上市之可轉(zhuǎn)換債券、換股權(quán)利證書(shū)及普通股進(jìn)行檢視，發(fā)現(xiàn)35檔可轉(zhuǎn)換債券中，以策略一進(jìn)行套利，高達(dá)13檔可轉(zhuǎn)換債券平均套利年報(bào)酬率達(dá)48%；以策略三進(jìn)行套利，其平均套利年報(bào)酬率達(dá)45%。金融季刊。因此，吾人認(rèn)為消除國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)債套利現(xiàn)象的方式，即是使可轉(zhuǎn)換公司債在投資人轉(zhuǎn)換時(shí)，可以直接取得普通股。day2/365)表44 換股權(quán)利證書(shū)與普通股之套利操作權(quán)利證書(shū)權(quán)利證書(shū)價(jià)格普通股價(jià)年報(bào)酬率新燕甲64%嘉益甲%威致乙NA中華乙7681%聯(lián)電庚60%聯(lián)電辛62%中強(qiáng)丙6262NA致福甲%友訊乙%碧悠乙%茂矽甲54NA華邦戊%所羅門(mén)甲53%鴻友甲%國(guó)揚(yáng)乙5052%華建丙5357%尖美甲%基泰甲6756NA遠(yuǎn)倉(cāng)乙46%註：NA代表普通股價(jià)權(quán)利證書(shū)市價(jià)從上表中，我們發(fā)現(xiàn)新燕甲、中華乙、聯(lián)電庚、聯(lián)電辛、致福甲、友訊乙、碧悠乙、華邦戊、所羅門(mén)甲、鴻友甲、國(guó)揚(yáng)乙、華建丙、尖美甲、遠(yuǎn)倉(cāng)乙的套利年報(bào)酬率都遠(yuǎn)高於無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，其中，遠(yuǎn)倉(cāng)乙的套利報(bào)酬率高達(dá)198%，可見(jiàn)權(quán)利證書(shū)市場(chǎng)確實(shí)有套利空間的存在。r%]表43 可轉(zhuǎn)債與普通股之套利操作CBCB市價(jià)轉(zhuǎn)換價(jià)格股票價(jià)格票面利率買(mǎi)進(jìn)CB張數(shù)放空股票張數(shù)零股數(shù)年報(bào)酬率新燕一1301%1281 %新藝一23%13731 NA東元二%12392 NA聲寶三1%13807 NA榮化二0%12967 NA榮成一4%15405 NA名佳利一1000%37177 %嘉益一1020%744136 %威致一2%1449 NA中華一810%913385 %聯(lián)電二287%1041152 NA聯(lián)電三1030%46231 %全友一1001%1017986 NA致福一%829304 %友訊一1151%2367 %碧悠一220%2991 %光磊一1150%89346 %茂矽一155%1034965 NA精業(yè)一720%34167 %華邦一1%383