【正文】 而在這種權力與責任不對稱的情況下，國家作為股東親自去監(jiān)督又成本太高、收益太低?，F(xiàn)代企業(yè)中的委托—代理關系是指代理人的經營活動和委托人的支付報酬貨幣或非貨幣之間的契約關系。同時，股權融資偏好會加重內部人控制，最終使得企業(yè)內、外治理機制都很難發(fā)揮作用。在資本結構理論發(fā)展的第三個歷史階段，即新資本結構理論階段，Myer 與 Maijluf 于 1984 年提出了融資優(yōu)序理論。上市的出版企業(yè)應加快跨地域整合，合理利用各種資本運作手段，如實施跨地域參股、跨地域兼并重組等，真正以資本為紐帶實現(xiàn)企業(yè)快速發(fā)展。雖然目前這三家上市的出版企業(yè)運行平穩(wěn)，但傳媒業(yè)內已有前車之鑒，公司治理問題不能不受到重視。(二) 上市出版企業(yè)資本運營面臨的困境1. 公司治理結構仍待完善1 《經濟半小時》2022 年 8 月 28 日播出節(jié)目：“柳斌杰：出版業(yè)從產品經營時代走向資本經營時代”。上市之后，現(xiàn)代企業(yè)制度中所要求的一些治理結構已經在上市出版企業(yè)中建立，企業(yè)的公司治理結構更加完善，運作更加規(guī)范。雖然目前上市出版企業(yè)開始進行跨地域跨行業(yè)的投資，但較低的資產負債率反映出其融資態(tài)度仍比較謹慎，利用外部資金的能力尚有欠缺。變現(xiàn)能力是公司產生現(xiàn)金的能力，它取決于可以在近期轉變?yōu)楝F(xiàn)金流動資產的多少，是考察公司短期償債能力的關鍵。表 三家上市出版企業(yè)主營地區(qū)比較表單位：元 幣種：人民幣 （截止日期：2022 年 4 月）上市公司 地區(qū) 營業(yè)收入 占主營業(yè)務收入比例新華傳媒 上海江蘇2,208,392, 2,391,% %出版?zhèn)髅?遼寧省內遼寧省外 854,164, 414,858,%%時代出版 安徽省其他省份 1,469,024, 206,987,%%數(shù)據(jù)來源：新華傳媒、出版 傳媒、 時 代出版 2022 年報。從新華傳媒、出版?zhèn)髅胶蜁r代出版近幾年的股份變動與股權結構情況來看，有限售條件股份的數(shù)量都曾占股份總數(shù)的一半以上，出版?zhèn)髅脚c時代出版都達到了 60%以上。(二) 上市出版企業(yè)的股權結構對比表 新華傳媒股權結構表上市前 2022 2022 2022數(shù)量 比例（% ）數(shù)量 比例（% ）數(shù)量 比例（% ）數(shù)量 比例（%）一、有限售條件股份國家持股 136,381,288 204,571,932 國有法人持股 118,345,834 105,214,423 138,124,517 0 0其他內資持股 20,501,666 0 0 50,169,614 75,254,421 8,64其中：境內法人持股 20,501,666 0 0 50,169,614 75,254,421 境內自然人持股外資持股其中：境外法人持股境外自然人持股有限售條件股份合計138,847,500 105,214,423 324,675,419 279,826,353 二、無限售條件流通股份人民幣普通股 123,780,732 157,413,809 255,817,831 590,913,522 境內上市的外資股境外上市的外資股其他無限售條件流通 123,780,732 157,413,809 255,817,831 590,913,522 10 / 54股份合計三、股份總數(shù) 262,628,232 100 262,628,232 100 580,493,250 100 870,739,875 100數(shù)據(jù)來源：新華傳媒 2022 年報、2022 年報和 2022 年報。從表 來看，上海新華傳媒與安徽時代出版都是通過借殼路徑實現(xiàn)上市的。第四部分針對我國上市出版企業(yè)資本運營中出現(xiàn)的問題，提出解決問題的具體對策。其中心任務是研究在利益相沖突和信息不對稱的環(huán)境下，委托人如何設計最優(yōu)契約激勵代理人。關于上市出版企業(yè)資本運營狀況的研究，散見于各專業(yè)期刊或網站的各類文章中。陳昕的《中國出版產業(yè)論稿》 6主要運用產業(yè)經濟學的理論對圖書出版產業(yè)進行分析，并對其發(fā)展歷程作了階段性分析，提出了出版業(yè)長期發(fā)展需要解決的幾個關鍵性問題，如企業(yè)集團化及其結構安排、產業(yè)鏈及價值鏈的打造、數(shù)字化建設與數(shù)字化產品等，這也是出版業(yè)資本運營的問題。其中，在論文第一部分“我國上市出版企業(yè)的運營與績效”中，選取已上市的三家出版企業(yè)——遼寧出版?zhèn)髅剑ìF(xiàn)已更名為“北方聯(lián)合出版?zhèn)髅健?，以下簡稱“出版?zhèn)髅健?） 、新華傳媒、時代出版，作為已上市出版企業(yè)的代表進行樣本分析。2022 年 11月，黨的十六大報告中提出國有大中型企業(yè)進行股份制改造的舉措。2022 年 4 月，國家新聞出版總署對外公布《關于進一步推進新聞出版體制改革的指導意見》 ，意見提出：積極支持條件成熟的出版?zhèn)髅狡髽I(yè)，特別是跨地區(qū)的出版?zhèn)髅狡髽I(yè)上市融資。根據(jù)筆者目前所搜集的資料來看，目前涉及到出版企業(yè)資本運營內容的文獻主要有三類。一類是關于資本運營或上市的作用、模式、認識誤區(qū)以及建議。對于已經上市的出版企業(yè)來說，出于證券市場對上市公司投資回報能力的要求，這幾個問題的解決顯得尤為迫切。定性與定量分析法定性研究法多體現(xiàn)在上市出版企業(yè)面臨的困境與對策性思考上，定量研究多體現(xiàn)在運營狀況的描述上。所謂“殼” ，是已經上市但喪失了進一步融資能力，面臨摘牌危險的上市公司所擁有的上市資格。遼寧出版?zhèn)髅讲捎玫氖?IPO 整體上市的方式，被稱為“中國出版?zhèn)髅降谝还伞?。2022 年，公司實施有限售條件的流通股上市流通，有限售條件股份進一步下降到 %。這一方面顯現(xiàn)出國內地方出版集團高度依賴教材教輔的通病，也暴露出上市出版企業(yè)贏利模式尚未成熟明晰。2. 資產營運狀況表 三家上市出版企業(yè)資產營運能力指標新華傳媒 出版?zhèn)髅?時代出版指標2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022應收賬款周轉率 流動資產周轉率 存貨周轉率 總資產周轉率 資產營運狀況反映的是公司經營管理中利用資金運營的能力，一般通過公司資產管理比率來衡量，主要表現(xiàn)為資產管理及資產利用的效率。如果這一比率過高，就意味著企業(yè)所籌集的流動負債未能得到合理的運用，而經常以獲利能力低的現(xiàn)金類資產保持。出版集團上市后，就意味著集團公司從產品運營和品牌運營階段進入了資本運營階段。資本和資源結合之后，萬卷出版公司的圖書品種擴大了3 倍多，營業(yè)收入和凈利潤分別增長 697%和 642%1。此外，雖然上市出版企業(yè)在上市前都進行了一系列重組改制，但是國有股仍占絕對控股地位。對于上市公司來說，投資者最關心的就是企業(yè)有沒有發(fā)展前景與23 / 54持續(xù)盈利能力，尤其在信息技術高速發(fā)展的背景下，出版物在傳播方式、載體形式上都發(fā)生了巨大的變革，因此出版企業(yè)亟需改革傳統(tǒng)經營方式、建立持續(xù)盈利的商業(yè)模式。對于我國出版業(yè)來說，企業(yè)化的改制解決的只是使出版單位成為公司法意義上的企業(yè)，并非現(xiàn)代意義上的股份制企業(yè)。上市公司的股權融資偏好，主要是指企業(yè)在存在多種融資選擇的情況下，盲目追求 IPO、配股和增發(fā)融資，為達目的不1 張維迎：《企業(yè)理論與中國企業(yè)改革》 ，北京大學出版社 2022 年版。安徽出版集團就曾首次發(fā)行 5 年期 10 億元企業(yè)中期銀行債券，并與交通銀行安徽省分行簽訂合作協(xié)議書，成為全國文化產業(yè)中第一家利用債券市場融資的企業(yè)。28 / 54資者的還是企業(yè)“內部人” ，這些“內部”的代理人就會由于道德風險和逆向選擇做出決策失誤、國有資產流失的行為。上文已經提到，股票與債券時企業(yè)兩種典型的融資方式，不同的融資方式對應著不同的收入索取權和控制權。在這種情況下，上市出版企業(yè)實質上并未改變國家操辦企業(yè)的模式，這一點我們從已經上市的出版企業(yè)產權與實際控制關系中即可看出。……上市對我們來說并沒有什么好處，有時還會被迫追求短期效果，而我們著眼于長期的思考和長遠經營。近年來，會計學與財務學的研究都顯示：從理論上講，一般沒有競爭力的企業(yè)才會不斷通過融資活動向股東籌資。因此，如何協(xié)調投資回報與企業(yè)長遠發(fā)展之間的關系，也是上市出版企業(yè)使用募集資金時的一個難題，切不可單純迎合市場喜好而盲目跟風追逐投資熱點。而安徽省政府已對農村義務教育階段學生免費發(fā)放教材，由政府統(tǒng)一采購，若政府要求降價采購，教材中心利潤就會減少，而且教材循環(huán)使用的推行也會減少銷售量。而在英美公司，這一比例能達到 50%以上，美國公司甚至能達到80%。遼寧出版?zhèn)髅缴鲜泻笫紫日w收購了遼寧出版集團旗下少兒社、春風文藝社、音像社三家出版社，繼而以子公司萬1 唐溯、陳敬良：《上市轉身：出版企業(yè)決勝資本市場的戰(zhàn)略》 ， 《出版發(fā)行研究》2022 年第 9 期。本章選取的這三家公司在已上市的出版企業(yè)中具有代表性，它們所反映出的一些共同問題在出版企業(yè)中也具有普遍性，在下面一章中將就這些問題對上市出版企業(yè)資本運營的總體狀況進行概括與分析?，F(xiàn)金比率將存貨與應收款項排除在外，只量度所有資產中相對于當前負債最具流動性的項目，因此能夠反映企業(yè)的直接支付能力。每股收益（EPS） ，指稅后利潤與股本總數(shù)的比率，是綜合反映公司獲利能力的重要指標，該比率反映了每股創(chuàng)造的稅后利潤，比率越高，表明所創(chuàng)造的利潤越多。從表中來看，三家出版企業(yè)中出版?zhèn)髅脚c時代出版的教材教輔業(yè)務收入仍占主營業(yè)務收入較大比重。 由表 可以看出遼寧出版?zhèn)髅降挠邢奘蹢l件股份比例在下降，無限售條件流通股份的比例在增加。2022年 9 月 18 日，證監(jiān)會正式批復核準安徽出版集團以其出版、印刷等文化傳媒類資產參與認購科大創(chuàng)新定向發(fā)行的股票，上市公司更名為“時代出版?zhèn)髅焦煞萦邢薰尽?。這一方面可能導致上市公司與控股股東之間大量關聯(lián)交易的產生，另一方面也不利于集團整體資源的整合和優(yōu)化。比較分析法為了更好地說明出版企業(yè)上市后的運營狀況，本文著重在選擇的幾家上市6 / 54出版企業(yè)之間進行對比，既有結構上的對比，也有數(shù)據(jù)上的對比。5 季峰：《從國際經驗看我國出版業(yè)資本運營的模式選擇及認識誤區(qū)》 ， 《出版發(fā)行研究》 ，2022 年第 12 期。4 / 54三是對于出版業(yè)資本運營、上市的認識。此書主要介紹的是資本運營方面的基本理論與基本內容，且由于出版時我國出版企業(yè)尚未上市，因此并沒有對出版企業(yè)上市后的運營狀況做詳細深入的分析。2022 年 10 月，安徽出版集團借殼“科大創(chuàng)新”整體上市。首批體制改革試點單位進行了公司制與股份制改造。通過對這三家出版企業(yè)的經營績效狀況進行對比分析，能折射出我國上市出版企業(yè)經營中普遍存在的問題與狀況。2 趙曙光、耿強：《媒介資本市場——應用導向的分析》 ，湖南人民出版社 2022 年版。本文首先從金融學角度出發(fā)進行上市出版企業(yè)現(xiàn)狀分析，后從經濟學的視角挖掘出版企業(yè)上市的理論思考，以期能在理論思考上較已有文獻有所深入。規(guī)模經濟理論認為，兼并可以在兩個層次上實現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模效益，即產量的提高和單位成本的降低，給企業(yè)帶來內部規(guī)模經濟與外部規(guī)模經濟。整體上市是指一家公司將其主要資產和業(yè)務整體改制為股份公司進行上市的做法。2022 年 5 月，國內啟動股權分置改革，所有新股發(fā)行都暫時停止，于是急于上市的上海新華選擇了“借殼上市”的道路。2022 年 10 月 17 日，新華傳媒第一次安排有限售條件（僅限股改形成的）的流通股上市，上市數(shù)量為 33,633,077 股，這使得公司截止到 2022 年 12月 31 日時有限售條件股份的比例由 %下降到 %。由于歷史原因，長期以來我國股票市場上存在著流通股與非流通股兩類股份。主營業(yè)務利潤率是指企業(yè)一定時期內主營業(yè)務利潤同主營業(yè)務收入凈額的比率，它表明企業(yè)每單位主營業(yè)務收入能帶來多少主營業(yè)務利潤，反映了企業(yè)主營業(yè)務的獲利水平，是評價企業(yè)經營效益的重要指標。流動比率是流動資產除以流動負債的比值，一般認為，流動比率的合理值在 2 左右；速動比率，也稱酸性測試比率，是從流動資產金額中剔除存貨金額后與流動負債的比值，通常認為正常的速動比率值為 1。但 2022 年之后的下滑幅表 三家上市出版企業(yè)償債能力指標新華傳媒 出版?zhèn)髅?時代出版指標2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022總資產增長率 主營業(yè)務增長率 股東權益增長率 度之大也反映出在公司廣告代理業(yè)務已占據(jù)上海報紙廣告市場主要份額的情況下，公司的業(yè)務增長空間面臨“天花板” ，需進一步加大經營創(chuàng)新力度，努力挖掘潛在商機。針對出版業(yè)的特殊情況，遼寧出版?zhèn)髅皆谌珖霭鏄I(yè)首家制定和實施了較為規(guī)范標準的具有出版業(yè)特點的內部控制制度。21 / 54公司治理結構是一種聯(lián)系并規(guī)范股東、董事會、高級管理人員權利和義務分配，以及與此有關的聘選、監(jiān)督等問題的制度框架。 ”在遼寧出版?zhèn)髅缴鲜星埃瑖┚沧C券就曾給出了“主業(yè)突出，成長稍遜”的委婉評價。新華傳媒上市后至今已連續(xù)三次變更募集資金投向，公司主營業(yè)務由原來的經營連鎖超市行業(yè)變更為經營文化傳媒行業(yè)。假定公司計劃以發(fā)行新股票的方式為新投資項目籌資，市場認為公司經理只在股價高估時，才會發(fā)行新股，所以股價下跌，而這也意味著現(xiàn)有股東的凈損失。而對于我國出版業(yè)來說，雖然目前政府積極支持出版集團上市并給予了許多政策優(yōu)惠，但是出版集團應根據(jù)各自發(fā)展狀況與發(fā)展戰(zhàn)略進行考慮，切不可盲目上市融資，否則不僅不會做大做強，還會因為股市巨大的投資