【正文】 到了2003年2月12日，人?？萍迹ǎ┌l(fā)布公告宣布通過(guò)信托實(shí)施MBO，成為國(guó)內(nèi)首家通過(guò)信托方式實(shí)施MBO的上市公司[30]. 　　在實(shí)施MBO的過(guò)程中，以《信托法》和《信托投資公司管理辦法》等信托法律制度為依據(jù)，創(chuàng)造性地運(yùn)用信托法律關(guān)系，不僅可以幫助管理層解決資金問(wèn)題，而且可以避免專門設(shè)立收購(gòu)主體，從而簡(jiǎn)化整個(gè)收購(gòu)方案。但需要注意的是，不能通過(guò)擬收購(gòu)的目標(biāo)上市公司進(jìn)行擔(dān)保。他們能夠支付的部分和收購(gòu)價(jià)格之間的差額就要通過(guò)融資來(lái)彌補(bǔ)，因此融資能否成功事關(guān)整個(gè)收購(gòu)能否進(jìn)行和成功的關(guān)鍵。[28] 　　 　　管理層將收購(gòu)資金委托給信托公司，信托公司以自己的名義收購(gòu)目標(biāo)公司股份并設(shè)定自己為收益人。按照《信托投資公司管理辦法》的規(guī)定，信托投資公司應(yīng)當(dāng)為委托人、收益人以及處理信托事務(wù)的情況和資料保密（法律、法規(guī)或者信托文件另有規(guī)定的除外）。但我們認(rèn)為，職工持股會(huì)的單位內(nèi)部團(tuán)體性質(zhì)不是與生俱來(lái)的，而是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革過(guò)程中尤其是股份制改制過(guò)程中，為了維護(hù)職工股東權(quán)益和代表職工股東行使股東權(quán)利而設(shè)置并賦予其內(nèi)部團(tuán)體性質(zhì)的。本文僅從收購(gòu)主體和收購(gòu)融資角度進(jìn)行探討。其實(shí)正是這種思維方式，導(dǎo)致了我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)的重大流失。其二是管理層收購(gòu)的資金來(lái)源問(wèn)題。特別是在收購(gòu)價(jià)格方面，由于目前我國(guó)還沒(méi)有出臺(tái)與之相應(yīng)的運(yùn)作規(guī)范和制度約束，無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)形成一個(gè)合理的公允價(jià)格，因而實(shí)踐中出現(xiàn)了上述管理者收購(gòu)價(jià)格大都低于甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公司當(dāng)時(shí)的每股凈資產(chǎn)值的現(xiàn)象，甚至事后監(jiān)管部門也無(wú)法對(duì)其進(jìn)行有效監(jiān)督。 　?。ㄒ唬┪覈?guó)上市公司管理層收購(gòu)過(guò)程中的問(wèn)題 　　我國(guó)證券市場(chǎng)是在存在制度缺陷的情況下發(fā)展和運(yùn)行的，這突出表現(xiàn)為存在非流通股和流通股的股權(quán)分割狀況。黨的十五大以后，由于對(duì)私有制企業(yè)的重新定位，某些名義上是集體所有制企業(yè)但實(shí)質(zhì)上是個(gè)人占絕大部分股份比例的企業(yè)（紅帽子企業(yè)）發(fā)動(dòng)了管理層收購(gòu)，開始觸及企業(yè)產(chǎn)權(quán)變動(dòng)[20].從經(jīng)濟(jì)生活實(shí)踐來(lái)看，我國(guó)管理層收購(gòu)的案例最早可以追溯到1999四通公司案例。國(guó)有資本在一般性競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中的存量調(diào)整等政策，已成為經(jīng)濟(jì)體制改革的明確思路。 　　。在這個(gè)背景下，管理的職業(yè)化帶來(lái)更高的生產(chǎn)力、更低的成本、更多的收入和利潤(rùn)，符合資本所有者的根本利益。在所有權(quán)分散的大公司中，單個(gè)所有者沒(méi)有足夠的動(dòng)力在監(jiān)督管理層行為方面進(jìn)行大量花費(fèi)，或者說(shuō)監(jiān)督成本太高。所以，上市公司管理層收購(gòu)具有下列法律特征： 　　（一）上市公司管理層收購(gòu)的主體是管理層 　　該特征將管理層收購(gòu)與員工持股（Employee Stock Ownership Plans，縮寫為ESOP）相區(qū)別開來(lái)。所謂員工持股，是指由公司內(nèi)部員工個(gè)人出資認(rèn)購(gòu)本公司部分股份的商事行為，通常情況下，員工持股采取委托工會(huì)或員工持股會(huì)或信托機(jī)構(gòu)等進(jìn)行集中持股管理的組織形式[8].顯然，員工持股所要求的主體資格是員工，與管理層收購(gòu)的主體是管理層是有區(qū)別的，因?yàn)楹笳咄ǔＪ侵腹镜母吖苋藛T。 　　而管理層收購(gòu)則能夠解決該問(wèn)題。 　　 　　1984年，美國(guó)麻省理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授馬丁。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)主體單一，政府代表全民所有的國(guó)有資產(chǎn)占據(jù)了國(guó)有企業(yè)的全部的份額，政府委托的代理人全權(quán)行使著企業(yè)的權(quán)力，導(dǎo)致企業(yè)與政府的合一，使企業(yè)經(jīng)營(yíng)背上了更多的行政色彩。從已經(jīng)實(shí)施的管理者收購(gòu)情況看，一方面，國(guó)有企業(yè)實(shí)施管理者收購(gòu)后，將國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給企業(yè)管理層，以明晰的增量代替模糊的存量，解決國(guó)有企業(yè)的所有者缺位問(wèn)題。在20世紀(jì)80年代，四通集團(tuán)公司的規(guī)模以每年300%的速度增長(zhǎng)，但隨著時(shí)間的推移和公司規(guī)模的擴(kuò)張，其產(chǎn)權(quán)不清的缺陷已經(jīng)嚴(yán)重制約了四通集團(tuán)公司的進(jìn)一步發(fā)展，比如產(chǎn)權(quán)虛置帶來(lái)了盲目擴(kuò)張、主業(yè)不清、人才流失嚴(yán)重、費(fèi)用居高不下、機(jī)構(gòu)臃腫等諸多弊端。因此在目前制度不健全的情況下實(shí)施管理者收購(gòu)不可避免的將出現(xiàn)問(wèn)題。 　　下表是部分上市公司管理層收購(gòu)價(jià)格。由于我國(guó)長(zhǎng)久以來(lái)的收入分配體制決定了公司管理層很難拿出大筆資金來(lái)完成相關(guān)股份的收購(gòu)，因此，有學(xué)者提出，“誰(shuí)為MBO買單”？比如管理層是否會(huì)利用上市公司為這部分股權(quán)支付收購(gòu)費(fèi)用？比如一家實(shí)施管理層收購(gòu)的上市公司年末高派現(xiàn)，是否有以分紅收益償還股權(quán)收購(gòu)款之嫌？其三是管理層收購(gòu)的實(shí)施效果。 　　之所以贊成上市公司進(jìn)行管理層收購(gòu)，其理由是，在國(guó)內(nèi)上市公司激勵(lì)機(jī)制普遍存在嚴(yán)重不足和扭曲的情況下，管理層收購(gòu)可以使個(gè)人經(jīng)濟(jì)利益與公司的長(zhǎng)期利益緊緊連在一起，從而提高管理層的工作積極性，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益；同時(shí)管理層收購(gòu)也是國(guó)有股權(quán)退出的重要渠道，有助于明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)，完善治理結(jié)構(gòu)，解決所有者代表缺位和內(nèi)部人控制等問(wèn)題。 　　（一）上市公司管理層收購(gòu)主體的法律問(wèn)題 　　簡(jiǎn)單而言，上市公司管理層收購(gòu)的主體只能是該公司的管理層，非管理層主體的收購(gòu)不是管理層收購(gòu)。實(shí)際上，職工持股會(huì)完全可以被賦予獨(dú)立的法人地位[26].因?yàn)槁毠こ止蓵?huì)的職責(zé)不僅要負(fù)責(zé)持股職工的股份集中托管與日常管理，還要維護(hù)持股職工的股東權(quán)益并代表持股職工行使股東權(quán)利，而這一切活動(dòng)，都是以職工持股會(huì)的名義進(jìn)行[27].所以它符合《民法通則》關(guān)于法人成立的要件：職工持股會(huì)擁有相應(yīng)的資產(chǎn)、有自己的組織機(jī)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所等，若法律賦予其法人地位，則可獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任。但上市公司管理層收購(gòu)應(yīng)當(dāng)遵循中國(guó)證監(jiān)會(huì)的相應(yīng)規(guī)定，這使得信托無(wú)法利用前述規(guī)定免除信息披露義務(wù)。這是通常的以信托公司作為收購(gòu)主體的法律設(shè)計(jì)。而在較大規(guī)模的管理層收購(gòu)中，通常還需要有多個(gè)金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合組成的財(cái)團(tuán)來(lái)滿足這種融資的需求。中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來(lái)及上市公司對(duì)外擔(dān)保若干問(wèn)題的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2003〕56號(hào)）明文規(guī)定“上市公司不得為控股股東及本公司持股50%以下的其他關(guān)聯(lián)方、任何非法人單位或個(gè)人提供擔(dān)?！?。信托法律關(guān)系在上市公司MBO中的運(yùn)用可以有三種形式：第一，信托機(jī)構(gòu)作為融資方為MBO提供收購(gòu)資金。以信托融資方式開拓管理層收購(gòu)業(yè)務(wù)，始于2002年11月中旬，重慶新華信托投資股份有限公司設(shè)立的5億元規(guī)模的專項(xiàng)MBO信托。 　　 　　管理層可以通過(guò)擔(dān)保借款融資。在MBO的實(shí)際操作過(guò)程中，由于收購(gòu)標(biāo)的價(jià)值一般都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出收購(gòu)主體的支付能力，管理層往往只能夠支付得起收購(gòu)價(jià)格中很小的一部分?！迸c管理層收購(gòu)的股權(quán)價(jià)值相比較，SPV通常不會(huì)有很巨額的凈資產(chǎn)，所以《公司法》第12條的規(guī)定常常成為管理層收購(gòu)中的法律障礙。在這種收購(gòu)主體模式下，容易導(dǎo)致的法律問(wèn)題是信息披露。因此，職工持股會(huì)不能成為公司股東”。此外，黨的政策在上市公司收購(gòu)過(guò)程中也具有指導(dǎo)意義，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，正是因?yàn)辄h的十六大強(qiáng)調(diào)“要對(duì)國(guó)有企業(yè)作戰(zhàn)略性的改組，大多數(shù)國(guó)有企業(yè)要退出一般性競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域”，才可能使得管理層收購(gòu)出現(xiàn)[25]. 　　從上市公司收購(gòu)實(shí)踐中反映出的問(wèn)題看，主要集中于收購(gòu)主體、收購(gòu)資金來(lái)源（融資）、收購(gòu)定價(jià)、信息披露等方面。而否定在我國(guó)上市公司中進(jìn)行管理層收購(gòu)的論點(diǎn)實(shí)際上還是站在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的立場(chǎng)上考慮問(wèn)題，總是以“看護(hù)人”的身份思考問(wèn)題，害怕國(guó)有資產(chǎn)流失。目前我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)被認(rèn)為缺乏合理的定價(jià)機(jī)制和必要的監(jiān)督與制衡，從披露的管理層收購(gòu)價(jià)格來(lái)看，都低于收購(gòu)時(shí)的每股凈資產(chǎn)，這可能成為使得管理層收購(gòu)成為經(jīng)營(yíng)管理者合法侵吞國(guó)有資產(chǎn)和公司權(quán)益的一塊盾牌，因此有學(xué)者提出，要防止“內(nèi)部人暴富”現(xiàn)象。目前，雖然國(guó)內(nèi)管理者收購(gòu)正在逐步推廣，但卻缺乏基本的運(yùn)作規(guī)范和制度保障，從而不可避免地產(chǎn)生了諸如低價(jià)收購(gòu)、暗箱操作、信息披露不透明以及資金來(lái)源不清等一系列問(wèn)題。而目前已經(jīng)實(shí)施的管理層收購(gòu)案例導(dǎo)致的問(wèn)題，更是保護(hù)中小投資者合法權(quán)益的現(xiàn)實(shí)理由。在此背景下，管理層收購(gòu)開始興起。國(guó)家所有、分級(jí)行使產(chǎn)權(quán)給了地方政府在處置國(guó)有資產(chǎn)上更多的自主權(quán)和積極性。由于改革過(guò)程中出現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、所有者缺位、內(nèi)部人控制等諸多現(xiàn)象，以管理層收購(gòu)手段來(lái)解決這些問(wèn)題成為有效的途徑之一。管理成為一門高度專業(yè)化的職業(yè)。因?yàn)榻^大多數(shù)的職務(wù)消費(fèi)將由擁有絕大多數(shù)股份的所有者來(lái)負(fù)擔(dān)。相應(yīng)的，上市公司管理層收購(gòu)即是指上市公司的管理層利用自有資金或外部融資來(lái)購(gòu)買其所經(jīng)營(yíng)的上市公司的股份，以此完成由單純的公司管理者到股東法律地位的轉(zhuǎn)變并進(jìn)而改變上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)的商事行為。 　?。ǘ┥鲜泄竟芾硎召?gòu)的對(duì)象是管理層所經(jīng)營(yíng)的公司股份 　　該特征將管理層收購(gòu)與其他類型的股權(quán)收購(gòu)相區(qū)別開來(lái)。因?yàn)楣芾韺邮召?gòu)使管理權(quán)與所有權(quán)形成聯(lián)盟，既建立了公司股東與管理層互相制約的責(zé)任機(jī)制，也建立了利益共享的激勵(lì)機(jī)制?！豆蚕斫?jīng)濟(jì)》一書，提出了共享經(jīng)濟(jì)新理論。即使從上市公司來(lái)看，代表著國(guó)有企業(yè)較為先進(jìn)的企業(yè)制度和經(jīng)營(yíng)機(jī)制的1200多家上市公司中，國(guó)有股所占的比重過(guò)大，平均大約65%的股份是國(guó)家股，這就很難讓非國(guó)有股東有效地監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為。另一方面，由于歷史原因，許多民營(yíng)企業(yè)帶有集體企業(yè)的紅帽子，集體企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清難題也束縛了企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。四通公司管理層的三次大分裂均歸因于產(chǎn)權(quán)不清。 　　，暗箱操作。由此反映出收購(gòu)價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)。通常認(rèn)為，管理層收購(gòu)能推動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，但在實(shí)施管理層收購(gòu)后，有的上市公司業(yè)績(jī)反而由盈轉(zhuǎn)虧，更為關(guān)鍵的是，由于制衡制度缺乏、公司治理