【正文】 如表3所示，在整個樣本期內(nèi)，從會計(jì)年度年末到年度報(bào)告公布期間的時(shí)間滯后性正在逐步的下降。定義兩個基本的收益期望模型，回歸模型和簡單模型。（4)、基于行業(yè)分類的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系與股票價(jià)格的相關(guān)性研究：周鑫(2009)[13] 通過相關(guān)性和回歸分析的統(tǒng)計(jì)方法，驗(yàn)證了房地產(chǎn)行業(yè)中公司財(cái)務(wù)信息與股價(jià)之間的相關(guān)性。在計(jì)價(jià)觀下，通過FO模型重點(diǎn)研究在財(cái)務(wù)報(bào)告體系中哪些會計(jì)數(shù)據(jù)更具解釋力度，哪些指標(biāo)處于主導(dǎo)地位，哪些處于從屬地位。 Penman(1992)、Bernard(1994)、Feltham amp。這是有資本市場以來，第一次找到會計(jì)盈余數(shù)據(jù)具有信息含量的公認(rèn)的研究證據(jù)。感謝我的輔導(dǎo)員胡煬老師，三年來，胡老師對我的學(xué)習(xí)、工作和生活都給予了悉心的指導(dǎo)，使我受益匪淺。（2）、對監(jiān)管者的政策建議。本章實(shí)證采用主成分分析法，把多個變量（指標(biāo)）組合成相互無關(guān)聯(lián)的幾個綜合變量，來代替原來的變量，從而達(dá)到降維的目的[12]。3）、選擇一種適當(dāng)?shù)姆治龇椒▉砻枋鲐?cái)務(wù)狀況與股票價(jià)格的關(guān)系。同樣，根據(jù)表38所給的數(shù)據(jù)，因變量和自變量的線性關(guān)系依然顯著，由回歸方程系數(shù)，可得多元回歸模型：。所以該模型能夠比較充分的解釋股票價(jià)格，預(yù)計(jì)該模型解釋能力會大于15%，并且每股收益對于股價(jià)的解釋能力高于每股凈資產(chǎn)。（3）、因變量：股票價(jià)格在中國股市上，上市公司公布年報(bào)的時(shí)間是在次年1月到4月間公布的，一般在次年的1月初就會有相關(guān)的年報(bào)公布預(yù)約披露時(shí)間出來讓投資者有一個時(shí)間準(zhǔn)備。綜合以上所述，盡管股票定價(jià)模型有很多，但在眾多的模型中能夠把財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（或會計(jì)指標(biāo)）直接聯(lián)系起來的，F(xiàn)O模型是首選，這也正是選擇其作為本文實(shí)證模型理論基礎(chǔ)的主要原因。已知，公司的權(quán)益價(jià)值等于未來各期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，即。并在此基礎(chǔ)上，還定義了三個關(guān)系：1）、凈利息關(guān)系（NIR）：，其中，是t期凈利息收入。3）、剩余收益(Residual Ine，又稱作超額盈余Abnormal Earning)的隨機(jī)序列過程遵循下列的自回歸特征： （），其中：均為固定常數(shù)參數(shù)，且；是除剩余收益以外的其他全部信息；為不可預(yù)測的均值為0的隨機(jī)干擾項(xiàng)。綜上所述，三種有效市場的形式以及其相對應(yīng)的信息集可表述為圖21所示。法默提出了著名的有效市場假設(shè)理論[2]。它一方面證明股票價(jià)格反映了公司的盈余信息，另一方面又說明了投資者能夠根據(jù)對公司預(yù)期盈余與實(shí)際盈余的偏差及時(shí)調(diào)整股票價(jià)格，公司披露的會計(jì)盈余信息在股票定價(jià)中起了作用。通過大眾媒體閱讀各類臨時(shí)公告和定期報(bào)告，投資者和社會公眾在獲取信息后，把這些信息作為投資抉擇的主要依據(jù)。2）、每股收益濃縮了上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告中的利潤表信息，而每股凈資產(chǎn)則濃縮了資產(chǎn)負(fù)債表信息，本文通過兩個指標(biāo)，利用FO模型簡潔反映上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)對股票價(jià)格的解釋能力。我們不能因?yàn)楣善笔袌龅闹贫却嬖谌毕?，而認(rèn)為投資者非理性。假如投資者能迅速獲得這些信息，股價(jià)應(yīng)迅速作出反應(yīng)。Ohlson提出了三個假設(shè)（其中前兩個假設(shè)是以前已經(jīng)提出過的）：1）、預(yù)期股利的現(xiàn)值決定股票價(jià)值，即股利貼現(xiàn)模型 (DDM)：，其中：是第時(shí)刻的股票價(jià)格；是在時(shí)刻末公司發(fā)放現(xiàn)金股利的期望值；是無風(fēng)險(xiǎn)利率。如果會計(jì)是有偏（保守）的，那么平均超額盈余就不可能等于0。建立FO (1995)模型的LID假定以區(qū)分財(cái)務(wù)活動和經(jīng)營活動為基礎(chǔ)。，它反映的是由剩余收益項(xiàng)和凈資產(chǎn)項(xiàng)和構(gòu)成的公司的權(quán)益價(jià)值，在本章實(shí)證模型理論中，如果將它應(yīng)用于每股價(jià)格，可以簡化成用NAVPS (每股凈資產(chǎn))和EPS (每股收益)之和的線性形式，即： （）。發(fā)行在外的總股數(shù)。以上所有涉及到的原始數(shù)據(jù)均來自于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫以及證券行情軟件。各水平均值差異顯著，滿足，則該變量可進(jìn)入回歸方程；若，則該變量必須剔除。這個結(jié)論與研究前的預(yù)期相同，這種提前反應(yīng)現(xiàn)象存在的可能原因是在信息公布前投資者就己經(jīng)從別的渠道獲取到了。財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)涉及到2006－2008年的10個財(cái)務(wù)指標(biāo)截面數(shù)據(jù)，股票價(jià)格數(shù)據(jù)2006年、2008年選取P2，2007年選取P0。與EPS和NAVPS對股票價(jià)格解釋能力的相應(yīng)年度相比，這個解釋能力還是很理想的[14]。（2）、我國的證券市場還處在發(fā)展階段，與發(fā)達(dá)國家相比發(fā)展時(shí)間還比較短，有些制度建設(shè)還在不斷完善中，如數(shù)據(jù)不充足，信息披露的規(guī)范和格式都在不斷變化，這給財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)量帶來一定困難。從20世紀(jì)60年代至今，無論是國內(nèi)還是國外，關(guān)于財(cái)務(wù)信息與股價(jià)相關(guān)性的研究就從未停止過，并且在不斷地豐富。3）、財(cái)務(wù)信息與股票價(jià)格的作用在時(shí)間上是如何呈現(xiàn)的？Benston(1967)、Ball amp。Bernard(1995)[5] 證實(shí)了FO模型所得的理論價(jià)值能解釋股價(jià)的 68%80%，并揭示了凈利潤和凈資產(chǎn)與股票價(jià)格之間的關(guān)系。同時(shí)他還發(fā)現(xiàn)影響會計(jì)信息與股價(jià)相關(guān)性的變量主要有企業(yè)規(guī)模、企業(yè)盈虧、利潤持續(xù)性、流通股比例、會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的變化、股市政策的調(diào)整和股票發(fā)行制度的改革等因素。 Weiss,. Changes in the Valuerelevance of Earnings and Book Value over the Past Forty Years. Journal of Accounting Economics, (1997) [7] 趙宇龍. 會計(jì)盈余與股價(jià)行為——對深滬股市的實(shí)證研究[博士學(xué)位論文]. 上海市，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)，1999年12月. 2342[8] 陸宇峰. 凈資產(chǎn)倍率和市盈率的投資決策有用性——基于“費(fèi)森—奧爾森估值模型”的實(shí)證研究[博士學(xué)位論文]. 上海市，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)，1999年6月. 2141[9] 李壽喜 會計(jì)報(bào)表信息與股價(jià)相關(guān)性之中美差異比較[J]. 上海金融. 2004年07期. 3335[10] 陸靜、孟衛(wèi)東、廖剛. 上市公司會計(jì)盈利、現(xiàn)金流量與股票價(jià)格的實(shí)證研究[J]. 經(jīng)濟(jì)科學(xué), 2002年05期，3442[11] 趙宇龍,王志臺. 我國證券市場“功能鎖定”現(xiàn)象的實(shí)證研究[J]. 經(jīng)濟(jì)研究，1999年09期，5663[12] 黨建忠,陳軍,褚俊紅. 基于FelthamOhlson模型的中國上市公司股票價(jià)格影響因素檢驗(yàn)[J]. 統(tǒng)計(jì)研究，2004年03期，5761[13] 周鑫. 上市公司財(cái)務(wù)信息與股價(jià)的關(guān)聯(lián)性分析——基于房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行的實(shí)證研究[J]. 經(jīng)濟(jì)論壇，2009年12期，105107[14] 李向榮. 中國上市公司會計(jì)信息與股價(jià)相關(guān)性在不同行業(yè)的差異[J]. 經(jīng)濟(jì)管理,2005年12期，814附錄2：外文文獻(xiàn)譯文會計(jì)收益數(shù)據(jù)的實(shí)證評價(jià)摘 要：我們假定，在確定能獲取到某特定上市公司有用信息的某一時(shí)期內(nèi)，它的回報(bào)率會反映只適用于涉及到所有企業(yè)的市場信息。由于一階差分水平的關(guān)系，在本文中會有所不同，因?yàn)槲覀冄芯抗墒袑κ找鏀?shù)的反應(yīng)，并推測在信息公布前至少12個月內(nèi)盈余的預(yù)測誤差是不可預(yù)知的。從1957年開始進(jìn)行分析，當(dāng)估計(jì)收益的回歸方程時(shí)，我們保證至少有10個的觀測值。我們已經(jīng)在先前的文章[Ball和Brown (1967)]中對企業(yè)盈利水平之間的相關(guān)性進(jìn)行了研究。綜上所述，本人得出了以下結(jié)論：（1）國外西方學(xué)者對上市公司財(cái)務(wù)狀況(會計(jì)信息)與股票價(jià)格相關(guān)性的研究方法多種多樣，他們研究的證據(jù)為我國學(xué)者的深入研究建立了良好的平臺,并在方法上指明了研究的方向；（2）國內(nèi)學(xué)者在會計(jì)信息與股票價(jià)格相關(guān)性方面也做了不少的實(shí)證研究，這為進(jìn)一步規(guī)范我國會計(jì)信息與股票價(jià)格關(guān)系問題的研究奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)；（3）由于我國證券市場正在由弱式有效性向半強(qiáng)式有效性過渡，對該領(lǐng)域的研究，還有待我國證券市場更加地發(fā)展和成熟，從而使財(cái)務(wù)會計(jì)等信息對股票定價(jià)發(fā)揮更大的積極作用。這段期間里凈資產(chǎn)相比收益而言,幾乎沒有增量解釋能力。他們認(rèn)為：公司股票的內(nèi)在價(jià)值可以表示為當(dāng)前股權(quán)賬面價(jià)值(簡稱BV，即每股凈資產(chǎn))加上未來預(yù)期的凈資產(chǎn)收益率(簡稱ROE) )的線性函數(shù)。Beaver ,Clarke amp。不可否認(rèn)，上市公司的股票價(jià)格波動受多種因素影響。該樣本覆蓋了滬深市場六成左右的市值，具有良好的市場代表性，規(guī)模大、流通性強(qiáng)、會計(jì)數(shù)據(jù)完備。圖 41 2006年主成分分析結(jié)果碎石圖對2006年的變量進(jìn)行主成分分析，提取特征根1的公共因子，通過分析SPSS軟件在數(shù)據(jù)編輯窗口的數(shù)據(jù)文件中生成5個新的主成分變量，對2007年與2008年的綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析則都會自動生成4個新的主成分變量。借鑒該分類標(biāo)準(zhǔn)，并充分結(jié)合上市公司的特性，本章實(shí)證選取了10個反映上市公司財(cái)務(wù)狀況的會計(jì)指標(biāo)[10] [11]，其中：1）反映公司盈利能力的指標(biāo)：凈資產(chǎn)收益率、凈利潤現(xiàn)金含量2）反映公司運(yùn)營能力的指標(biāo)：存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率3）反映公司償債能力的指標(biāo)：資產(chǎn)負(fù)債比率、流動比率、速動比率4）反映公司成長能力的指標(biāo)：凈資產(chǎn)增長率5）上市公司的特有指標(biāo)：每股收益(EPS)、每股凈資產(chǎn)(NAVPS) 數(shù)據(jù)來源及處理軟件的選擇本章的實(shí)證研究仍然以滬深300指數(shù)作為研究的樣本，研究期間還是2006年－2008年。2）、股票價(jià)格對于公開年報(bào)中所包含信息的吸收是逐步實(shí)現(xiàn)的。根據(jù)上表的相關(guān)系數(shù)，還證實(shí)了EPS解釋能力高于NAVPS的預(yù)期結(jié)論。在此樣本基礎(chǔ)上，剔除了ST公司、每股收益和每股凈資產(chǎn)為負(fù)的公司，最終確定了189家上市公司作為研究樣本（其中深市有60家，滬市有129家，詳見附錄2）。這一指標(biāo)越高，表明股東擁有的資產(chǎn)現(xiàn)值越多，上市公司創(chuàng)造利潤的能力和抵御外來因素影響的能力越強(qiáng)。3 基于FO模型的財(cái)務(wù)指標(biāo)與股票價(jià)格相關(guān)性研究 模型的修正及評價(jià)本文中研究模型的構(gòu)建主要還是得益于對現(xiàn)在剩余收益模型中FO(1996)模型的修正及應(yīng)用，此模型在上一章中已經(jīng)做了詳細(xì)地介紹，它的核心思想是在于揭示公司涉及經(jīng)營活動和財(cái)務(wù)活動的會計(jì)數(shù)據(jù)與股票內(nèi)在價(jià)值之間的聯(lián)系。上述檢驗(yàn)方程清楚地表明，公司的權(quán)益價(jià)值是當(dāng)期權(quán)益資本賬面價(jià)值、超額經(jīng)營盈余、經(jīng)營資產(chǎn)，及其它信息的線性函數(shù)。Ohlson(1995)模型實(shí)際上是將公司賬面價(jià)值視為對公司權(quán)益價(jià)值的“粗略估計(jì)”，而剩余收益和其他信息則被視為補(bǔ)充賬面值的修正信息。 對Ohlson(1995)模型的概述1995年，Ohlson對剩余收益模型進(jìn)行了新的闡釋，提出了動態(tài)線性信息的假設(shè)?！　≡摾碚撜J(rèn)為價(jià)格已充分所應(yīng)出所有已公開的有關(guān)公司營運(yùn)前景的信息。當(dāng)然，也有人認(rèn)為我國股票市場噪音太大，投資者非理性，進(jìn)行會計(jì)數(shù)據(jù)與股價(jià)相關(guān)性研究意義不大。所以對于上市公司財(cái)務(wù)狀況與股票價(jià)格相關(guān)性的研究也從來沒有停止過，無論是從理論方面還是從實(shí)踐方面都有著顯著的意義。因此，研究財(cái)務(wù)指標(biāo)體系與股票價(jià)格的相關(guān)性就顯得十分必要。一般，通過研究財(cái)務(wù)指標(biāo)作用于市場的時(shí)候，看股票價(jià)格是否也發(fā)生了變動，如果發(fā)生了變動，那又發(fā)生了怎樣的變動，以此來確定財(cái)務(wù)指標(biāo)能夠引起股票價(jià)格變動，從而得到了會計(jì)信息是有價(jià)值的結(jié)論。有效市場理論將股票市場分為三種基本類型：（1）、弱式有效市場（WeakForm Market Efficiency）：是指證券價(jià)格能夠充分反映價(jià)格歷史序列中包含的所有信息，如有關(guān)證券的價(jià)格、交易量等。1995年，Ohlson在論文中提出了一個重大的會計(jì)假設(shè)：動態(tài)線性信息假設(shè)(LID , Linear Information Dynamics)，它是現(xiàn)代剩余收益模型的核心。由假設(shè)三可見，當(dāng)時(shí)，公司處于無成長階段；當(dāng)時(shí)，公司的凈資產(chǎn)報(bào)酬率將逐漸趨近于公司的資本成本。2）、財(cái)務(wù)資產(chǎn)關(guān)系（FAR）：，其中，是經(jīng)營活動現(xiàn)金流量扣除對經(jīng)營活動的投資。FO(1996)通過考慮不確定性、凈現(xiàn)值的情況，論證了通過會計(jì)數(shù)據(jù)能夠表達(dá)企業(yè)的權(quán)益價(jià)值。2）、濃縮了企業(yè)財(cái)務(wù)狀況信息，既吸收了利潤表的信息又吸收了資產(chǎn)負(fù)債表的信息，反映的會計(jì)信息比較全面。實(shí)證分析中用到的變量及其定義如表31所示。 3）、如果F0模型能夠較好的解釋股票價(jià)格，那么經(jīng)過一個時(shí)間段充分的吸收年報(bào)信息后，每股凈資產(chǎn)和每股收益對于股票價(jià)格的解釋能力應(yīng)該在某個時(shí)段達(dá)到最強(qiáng)，即FO模型對于股票價(jià)格的解釋能力在該時(shí)段到達(dá)最強(qiáng)。從上圖可以看出，EPS、NAVPS對于股票價(jià)格的解釋能力，隨著平均價(jià)格在時(shí)間上的移動，會經(jīng)歷兩個階段，一個為上升階段，一個為下降階段。即2006年、2008年選取月收盤價(jià)均價(jià)P2，對于2007年的股票價(jià)格，由于2008年股票市場變動過大，很難判斷股價(jià)在哪個時(shí)間段充分吸收了年報(bào)的財(cái)務(wù)信息，所以在本章的實(shí)證中2007年選取收盤價(jià)均價(jià)P0。如，EPS、NAVPS的單位是元，而其他指標(biāo)是百分?jǐn)?shù)。這正好給那些通過操縱股價(jià)，推動上市公司的股價(jià)上升到一個極不合理的價(jià)位，從而賺取巨額非法所得的投機(jī)分子鋪墊了平臺。還要感謝我的父母，給予我生命并竭盡全力給予了我接受教育的機(jī)會，養(yǎng)育之恩沒齒難忘，你們永遠(yuǎn)健康快樂是我最大的心愿。然而，平均非正常報(bào)酬率并非度量股價(jià)對會計(jì)盈余公布作出反應(yīng)的唯一指標(biāo)，其方差也可度量盈余公布的信息含量。 Yohn(1996)等一系列學(xué)者，采用的模型從收益模型向價(jià)格模型過渡，他們更加重視財(cái)務(wù)信息與股票價(jià)格的直接關(guān)聯(lián)。近年來，圍繞財(cái)務(wù)信息與股價(jià)之間的關(guān)系，國內(nèi)學(xué)者也從事了大量的理論和實(shí)證研究。另外還發(fā)現(xiàn)，所得回歸方程的Adjusted R ，這說明線性回歸的效果不是特別好，在實(shí)際中的體現(xiàn)就是說明我國上市公司的財(cái)務(wù)信息還不能很好地對股票價(jià)格進(jìn)行解釋。數(shù) 據(jù)：三個關(guān)于利益的數(shù)據(jù)類是：收益報(bào)告的內(nèi)容，報(bào)告公布的日期，以及公布期間股票價(jià)格的變動。股票價(jià)格：股票價(jià)格的相關(guān)數(shù)據(jù)均來源于美國芝加哥大學(xué)構(gòu)造的證券價(jià)格研究中心(CRSP)。雖然有些預(yù)測往往是不準(zhǔn)確的，不過簡要報(bào)告是一份典型的對年度報(bào)告的概要預(yù)覽。這個結(jié)果證明公司年度報(bào)告公布期間股票收益殘差也是負(fù)數(shù)的。(3)、基于分類的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系與股票價(jià)格的相關(guān)性研究：黨建忠、陳軍、褚俊紅(2004)[12] 應(yīng)用回歸分析以FO模型為基礎(chǔ)，研究股價(jià)與相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)每股收益、每股凈資產(chǎn)、公司盈利能力成長性、核心資產(chǎn)盈利能力、公司規(guī)模等在股市中影響上市公