【正文】 3. why the sale of mon stock is a viable source of capital even though managers do not literally maximize the value of the firm。適當?shù)馁Y本結構選擇可以促進公司治理結構的改善，提高公司治理效率，而合理的治理結構又能保證公司經(jīng)理層得到正好為其投資所需，但又不是更多的資金來完成有利可圖的項目。(1)表中公司治理指數(shù)系數(shù)表明在5%的置信區(qū)間下，即公司治理與資產(chǎn)負債率之間存在比較弱的正相關性,公司治理水平對資產(chǎn)負債率的變動影響不是很明顯。我們選定公司治理指數(shù)與資產(chǎn)負債率作為內生變量；同時選定其他十個變量為外生變量。2008年我國上市公司資產(chǎn)負債率總體上服從正態(tài)分布，為左偏，%，%，%，%，相比2007波動都比較大，個別公司資產(chǎn)負債率極為不適當。所有變量見表32。在這種現(xiàn)實情況下，中國公司治理綜合評價體系的各項分指標中，反映這些問題的指標所配置的權重應當最大。同時，良好的公司治理水平可以最大化地激勵投資者有效地投資并使投資升值，通過對投資者的吸引，能夠比較容易地以較低的成本籌集到大量的資金，從而促進企業(yè)的快速發(fā)展。此外，根據(jù)信息傳遞理論可知，高質量的企業(yè)往往會對應著高負債的資本結構，經(jīng)營者通常會在企業(yè)經(jīng)營業(yè)績好的時候，通過增加負債比率，從而使外部投資者形成一種這家企業(yè)有著良好的投資價值的預期，以吸引更多的外部投資者。其中，債務作為一種擔保機制, 可以很好地實現(xiàn)這一功能。股權資本與債權資本是怎樣影響公司治理結構的。汪強、吳世農(nóng) (2007)以2004年我國上市公司數(shù)據(jù)分析了公司治理對資本結構的影響，研究結果表明，控股股東比例與負債比例負相關，實際控制人的性質不同公司治理對資本結構的影響會表現(xiàn)出明顯的差異，在適度制衡的股權結構下公司治理對資本結構的影響最顯著[11]。Stulz進一步指出(1990)，債務能限制管理層的相機決策權，減少管理層相機決策的代理成本[5]。由于房地產(chǎn)企業(yè)中的上市公司具有一定的代表性,同時各種數(shù)據(jù)也較透明和完整，為此,本文試圖在國內外已有研究的基礎上,以中國房地產(chǎn)行業(yè)上市公司為研究對象(同時也是為了排除不同行業(yè)對分析結果的影響),希望能得出一些我國上市公司資本結構與公司治理相互關系的啟示性結論，借以將部分結論推廣至整個房地產(chǎn)企業(yè)進行應用。自從公司制企業(yè)的迅猛發(fā)展以來，公司治理成為我國理論界探討的一個重要課題。s capital structure and corporate governance structure interaction bases on learning from and absorbing the results of previous aim of this research with the pany39。s capital structure and corporate governance is to provide a new approach and ideas for our capital structure of listed real estate panies , so that it can provide a theory of reference.In this paper, the interaction between capital structure and corporate governance both the main line,by selecting the listed real estate panies sample data in Shanghai and Shenzhen from 2007 to 2009 , first by constructing a governance index of Chinese listed panies, including listed panies audited by external agencies views、ownership structure 、Board governance and managers of four major aspects of motivation, and through the builded model, a simultaneous equation,and use the actual empirical research data to discover the interaction between capital structure and corporate governance. The results show that the capital structure of listed panies have a significant impact on corporate governance, and corporate governance, the role of capital structure is relatively small. Governance of stateowned holding pany has a negative impact, and the effect is much larger than equity debt management governance . Simultaneous equations TS2SLS test results show that the mutual influence of the stability and reliability have been varying degrees of change and the impact of individual indicatorsKeywords　 Real estate pany。國外較為系統(tǒng)地研究公司治理是從20世紀70年代開始的，早期的公司治理理論主要是研究董事會、監(jiān)事會、股東大會之間的制衡機制以及它們與經(jīng)理層之間的關系。 文獻綜述關于資本結構對公司治理影響的研究目前主要是從股權資本結構與債權資本結構兩方面來分析。然而，債務融資并非對公司的效率沒有負面影響，財務杠桿高的公司在面對良好的投資機會時，會產(chǎn)生一個“債務高懸”的問題，可能使“自由”現(xiàn)金枯竭，以致沒有資金對有利可圖的項目進行投資，進而約束企業(yè)的有效投資，這同樣形成債務融資的代理成本。劉文麗、楊亦民、曾尚梅(2007)指出企業(yè)公司治理結構對選擇資本結構的決策過程有重大影響[12]。董事會、管理層是根據(jù)什么選擇企業(yè)融資方式的。企業(yè)通過為擁有的長期債務和短期債務進行一系列的本金和利息的支付來迫使經(jīng)營者承擔一定的壓力, 從而使得經(jīng)營者和股東的利益趨于一致，進而會激勵經(jīng)營者努力工作, 在確保企業(yè)有足夠的現(xiàn)金流的同時，還會獲得更高的效益。 公司治理對融資偏好的影響企業(yè)的資本結構是由具體的融資決策形成的企業(yè)融資過程，是資本轉移的過程，也是與資本伴隨的資本使用權、收益權、控制權和剩余索取權等責權關系重新界定和配置的過程。相反，當公司治理狀況混亂、效率低下的時候，這些企業(yè)就很難籌集到足額的資金, 從而影響企業(yè)的前進與再發(fā)展。由于外部治理機制更多的是取決于整個國家的法律、政治、金融市場等制度環(huán)境，其作用效果針對整個證券市場中的所有上市公司，然而，當我們的研究方向集中房地產(chǎn)這一單一行業(yè)以及這一特定市場環(huán)境中不同公司的治理差異時，應當側重于公司治理的內部機制，以真實反映內部治理情況的指標為重點。表32 變量及變量定義變量名稱變量計量變量意義CGI本文自己構建得出公司治理指數(shù)DR資產(chǎn)負債率=負債/總資產(chǎn)債權資本H1第一大股東持股數(shù)/總股本數(shù)股權集中度H2持股比例第二大到第十大股東持有的股票總量/總股本股權分散程度DSHRS董事會人數(shù)董事會規(guī)模MR除董事、監(jiān)事以外的其他高級管理人員所持有的股票總數(shù)/總股本管理層持股D1如果上市公司屬于國有控股，則取0，如果屬于非國有控股，則取1股權構成特征M如果上市公司經(jīng)理人變更，則取 1,如果沒有變更，則取0經(jīng)理人變動Q(Tobin Q)(公司的流通市值+優(yōu)先股的價值+負債凈值)/總資產(chǎn)賬面價值公司價值OR(Operating Revenue)營業(yè)收入盈利能力TA(Total Assets)總資產(chǎn)公司規(guī)模PE(Equity per share)所有者權益合計/期末總股本股東利益YEAR1如果是2007年的數(shù)據(jù)，則取1，否則取0年份時間YEAR2如果是2008年的數(shù)據(jù)，則取1，否則取0年份時間 樣本的選取與數(shù)據(jù)來源本文以20072009年滬深股市A股主板市場上披露年度報告的上市房地產(chǎn)企業(yè)作為研究對象，數(shù)據(jù)收集主要來自于銳思數(shù)據(jù)庫。統(tǒng)計公司數(shù)量顯示：資產(chǎn)負債率小于40%的公司數(shù)量15家 ,與上年基本相同，說明他們的資產(chǎn)負債率是偏低的；在 40%~60%之間的37家 ,說明他們有一個較為合理的資產(chǎn)負債率；大于60%的公司50家，說明這些公司資產(chǎn)負債率是偏高的。聯(lián)立方程如下： (32) (33)其中， …， …，是待估計的系數(shù)，是隨機誤差項。(2) ，在1%置信水平下通過檢驗，說明公司價值對資產(chǎn)負債率有很強的負相關關系，即公司價值越大的企業(yè)資產(chǎn)負債率越低。這個過程是分兩部分進行。4. why debt was relied upon as a source of capital before debt financing offered any tax advantage relative to equity。2. why his failure to maximize the value of the firm is perfectly consistent withefficiency。結論本文認為，資本結構與公司治理存在一種互為因果的關系。20072009年公司治理對資本結構的多元回歸公式（33）的擬合優(yōu)度(R2和可調整的R2)比較低。 模型設計與數(shù)據(jù)檢驗 模型設計本文首先進行單方程的多元回歸分析，然后選擇聯(lián)立方程利用兩階段最小二乘法來分析資本結構與公司治理之間的互動關系，以消除單一方程模型方法造成的信息損失，更真實的描述兩者的客觀實際狀況。統(tǒng)計公司數(shù)量顯示：資產(chǎn)負債率小于40%的公司數(shù)量17家 ,說明他們的資產(chǎn)負債率是偏低的；在 40%~60%之間的34家 ,說明他們有一個較為合理的資產(chǎn)負債率；大于60%的公司51家，說明這些公司資產(chǎn)負債率是偏高的。同時我們加入了YEAR1和YEAR2兩個虛擬變量。這些問題很容易造成對公司高管人員的監(jiān)管失效，甚至會出現(xiàn)高管與大股東合謀侵害中小股東的權益的情況。但是，如果治理結構完善且股權適當分散，董事會與高管人員分離且各司其職，監(jiān)事會真正起到監(jiān)督約束的作用，那么公司就能選擇恰當?shù)娜谫Y策略，在不增加破產(chǎn)危機的前提下，很好地運用財務杠桿，使包括股權代理成本、債務代理成本在內的總代理成本最小，從而為公司創(chuàng)造更多的利潤，進一步提升公司的價值。由于資本結構的信息傳遞功能，經(jīng)營者為實現(xiàn)自身利益的最大化，在決策的時候往往會選擇一個最大化自己利益的控制權，并通過調節(jié)資本結構來實現(xiàn)對企業(yè)控制權的增強或減弱。在企業(yè)中，投資者和經(jīng)營者之間的合同是不完備的，投資者希望經(jīng)營者將資金都投入到好的投資項目, 但是在雙方合同中很難準確定義什么是好的投資項目, 因此投資者需要找尋找一個渠道, 從而可以通過它使雙方形成可信的合同或協(xié)議。那么，我國上市公司的資本結構與公司治理到底是怎樣相互影響的。從資本結構不合理角度分析了我國上市公司治理的缺陷，認為優(yōu)化資金結構是提高治理效率的根本 [10]。提出公司所有權結構理論:當代理成本最小時，必然存在一個股權與債權的最佳比例，而這個比例就是公司的最優(yōu)資本結構，此時兩種融資方式的邊際代理成本應該相等[4]。但期間也存在著眾多問題,如房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負債率偏高、流動性負債比重大、融資主要依賴銀行貸款、項目開工盲目、融資方式單一等[2]。公司治理結構包括：如何配置和行使控制權；如何監(jiān)督和評價董事會、經(jīng)理人員和職工；如何設計和實施激勵機制。s listed pany39。 Capital structure。隨后，公司治理理論的內涵和外延都有了新的發(fā)展，出現(xiàn)了關注股東利益保護的公司治理理論和利益相關者共同治理的理論等。國內外對股權結構的研究主要從股權集中度、股權類型以及內部人控制三方面著手。因此，最優(yōu)的融資結構是在債務的收益和債務的成本之間進行權衡的結果。作為企業(yè)資金供給者的股東和債權人，不同程度上擁有公司的控制權，經(jīng)理層則掌握著企業(yè)的經(jīng)營管理權。公司內部治理和外部治理是如何影響企業(yè)資本結構類型的等諸如此類的問題還有待理論分析和實證檢驗。債務資本對經(jīng)營者的約束機制。在這個過程中, 經(jīng)營者的融資偏好與股東的融資偏好會產(chǎn)生較大的差異，這個時候，企業(yè)融資方式的選擇很大程度上取決于所有者或經(jīng)營者會在多大程度上影響到財務決策以及所有者或經(jīng)營者擁有公司控制權的多寡等等。此外，完善的公司治理有助于進一步開放資本市場，進而通過市場更好地改善公司資本結構，進一步降低公司的融資成本。 公司治理綜合評價指數(shù)指標的設置根據(jù)中國上市公司的現(xiàn)實，我們把公司治理綜合評價指數(shù)（CGI（Corporate Governance Index））分成外部機構的審核評價、股權結構、董事會治理機制、經(jīng)理人員激勵情況等四個分指標，每個分指標下設若干個二級指標（見表31）[15]?？紤]到某些樣本的特殊性，我們剔除了S、ST類、數(shù)據(jù)異常和數(shù)據(jù)不全的部分公司。2009年我國上市公司資產(chǎn)負債率總體上服從正態(tài)分布，%，%，%，%，雖高與上年的最低值，但波動仍然比較大，個別公司資產(chǎn)負債率極為不適當。 實證結果分析，首先分別作公式(32)和(33)的多元回歸分析，然后利用兩階段最小二乘法估計