【正文】 機(jī) ? 代理成本 ? 構(gòu)建內(nèi)部資本市場 110 并購的決策與財(cái)務(wù)過程 ? 制定兼并計(jì)劃 ? 提出兼并目標(biāo)與對象 ? 選擇資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu) ? 選擇兼并方式 ? 選擇中介組織 ? 確定資金來源 ? 其他 111 為什么并購時的賣家和買家會有不同的估價？ ? 現(xiàn)金流不一樣：由于并購的協(xié)同效益如并購后的重組成本減少，銷售增長等等，同一家公司對買家可能會比賣家有更高的現(xiàn)金流。試根據(jù)有關(guān)資料分析確定目標(biāo)公司的并購價值。 ? 業(yè)績：公司的短期財(cái)務(wù)費(fèi)用較高 ? 案例：吉利收購沃爾沃 地產(chǎn)公司 124 中國資本市場的兼并收購 ? 股權(quán)融資收購資產(chǎn) ? 典型案例：永泰能源 — 定向增發(fā)。 ? ⑵ ABC公司 5年現(xiàn)金流量預(yù)測表如表 129所示。 ? 信息不一樣：買家和賣家之間存在信息不對稱，不同的信息導(dǎo)致對現(xiàn)金流和折現(xiàn)率有不同的估計(jì)。學(xué)術(shù)界在 1990年代占主導(dǎo)的觀點(diǎn)也是專業(yè)化比多元化強(qiáng)。所以整合不好的話，戰(zhàn)略上的協(xié)同效益是很難實(shí)現(xiàn)的。 ? 第二，在并購定價時，要明確的評估被收購公司的財(cái)務(wù)狀況和協(xié)同效益的價值，要做好盡職調(diào)查，合理出價。我們用以下的例子來說明。 101 ? 經(jīng)驗(yàn)一成本曲線效應(yīng) 運(yùn)用兼并發(fā)展的另一巨大優(yōu)勢是取得經(jīng)驗(yàn) 成本曲線效應(yīng)。 97 并購的動因與效應(yīng) （短期效應(yīng)） ? 并購的動因是指并購的動力及原因，并購的效應(yīng)則是指并購所能達(dá)到的效果和反應(yīng)。而且貸款人也會將被收購的公司的資產(chǎn)和現(xiàn)金流狀況作為它是否貸款的依據(jù)。在資本市場發(fā)達(dá)的國家，杠桿收購的借債在收購成功時，可以自然轉(zhuǎn)成為被收購公司的借債（即用被收購公司的資產(chǎn)來抵押）。 85 兼并與收購有什么區(qū)別？ ? 第一，在兼并中，被合并企業(yè)作為法人實(shí)體不復(fù)存在，而在收購中，被收購企業(yè)可仍以法人實(shí)體存在，其產(chǎn)權(quán)可以是部分轉(zhuǎn)讓； ? 第二，兼并后，兼并企業(yè)成為被兼并企業(yè)新的所有者和債權(quán)債務(wù)的承擔(dān)者，是資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)的一同轉(zhuǎn)換，而在收購中，收購企業(yè)是被收購企業(yè)的新股東，以收購出資的股本為限承擔(dān)被收購企業(yè)的風(fēng)險； ? 第三，兼并多發(fā)生在被兼并企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不佳、生產(chǎn)經(jīng)營處于停滯或半停滯之時，兼并后一放需調(diào)整其生產(chǎn)經(jīng)營、重新組合其資產(chǎn)，而收購一般發(fā)生在企業(yè)的正常生產(chǎn)狀態(tài)，產(chǎn)權(quán)流動比較平和。 81 兼 并 收 購 不 同 支付方式 以現(xiàn)金、債務(wù)轉(zhuǎn)移為主要交易條件。收購的對象一般有兩種：股權(quán)和資產(chǎn)。 ? ⑹ 假設(shè) ABC公司 2020年（并購時）負(fù)債賬面價值為 300萬元，則 ? ABC公司股權(quán)最可能的購買價值為 : 876300 =576 （萬元） )(876%)121(1%3%10)(77%)121(77%)121(73%)121(68%)121(60%)121(5255432萬元???????????????TV68 ? ◆ 并購價值評估方法的選用 ? （ 1） 如果并購的目的是為了利用目標(biāo)公司現(xiàn)有的資源持續(xù)經(jīng)營 ， 則采用折現(xiàn)估值較為合理 。 ? （ 3）采用 CAPM的加權(quán)平均資金成本，計(jì)算投資項(xiàng)目的 NPV值 ? （ 4） APV是目前國際采用較多的一種計(jì)算項(xiàng)目投資的方法，闡述 APV模型的本質(zhì)及其計(jì)算步驟。 60 ? 對于經(jīng)營較好的國有企業(yè)來說，它的國有資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)價值是可以大大高于它的凈資產(chǎn)的價值的。然后將所有年多賺的現(xiàn)金流按一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)，得出的總現(xiàn)值就是麥當(dāng)勞品牌的價值。預(yù)測無限期的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)是很困難的，時間越長，遠(yuǎn)期的預(yù)測越不可靠。 ? 資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流是沒有將應(yīng)該支付給債權(quán)人的現(xiàn)金流去掉的現(xiàn)金流。當(dāng)估值者沒有這些信息時，是比較難運(yùn)用這個方法的。 但最主要的原因是企業(yè)的成長率 。 （ 3）投資意義：以一定的價格 /收益乘數(shù)為基準(zhǔn)，超過視為高估；低于視為低估。 31 ? 它的優(yōu)點(diǎn)是能夠比較準(zhǔn)確的反映企業(yè)投資成本目前的價格水平。該股票全年平均市價為 /股，市場價值約為 117億元，與股權(quán)的會計(jì)價值相差懸殊。企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價值是指企業(yè)作為一個整體的公平市場價值。 ? 企業(yè)價值評估提供的信息不僅僅是企業(yè)價值一個數(shù)字，還包括評估過程產(chǎn)生的有關(guān)企業(yè)銷售收入，管理費(fèi)用，生產(chǎn)成本，流動資本投資，固定資本投資，和融資成本等大量信息。盡管這樣的股票股本在年年增加、復(fù)權(quán)價也在年年增加，但市盈率卻難見增加 14 計(jì)算題最重要的一章 ? 現(xiàn)金流的計(jì)算 ? 資金成本和資本結(jié)構(gòu) ? 現(xiàn)金流的貼現(xiàn) 15 ? 企業(yè)估值 ? 知識與運(yùn)用 ? 理論 知識 運(yùn)用 投資 16 企業(yè)估值方法的介紹 ? 企業(yè)的價值評估 ? 企業(yè)常用估值方法介紹 ? 中國企業(yè)的估值 17 為什么要進(jìn)行企業(yè)的價值評估？ ? 企業(yè)價值評估簡稱價值評估，目的是對企業(yè)的經(jīng)濟(jì)（市場）價值的進(jìn)行評估，為分析和衡量企業(yè)整體和股權(quán)的公平市場價值提供有關(guān)信息，以幫助投資人和管理者改善投資決策和經(jīng)營管理。 22 企業(yè)價值評估的對象 ? 價值評估的一般對象是企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價值。 ? 例如，青島海爾電冰箱股份有限公司 2020年資產(chǎn)負(fù)債表中顯示，股東權(quán)益的賬而價值為 ，總股份數(shù)為 。但是它用的不是歷史上的購買公司資產(chǎn)的成本（即不是歷史的投資額），而是根據(jù)現(xiàn)在的價格水平重建一個同樣的公司（即用現(xiàn)在的價格購買同樣的資產(chǎn)）所需要多少錢。 （ 1）數(shù)學(xué)意義：表示每 1元年稅后收益對應(yīng)的股票價格； （ 2）經(jīng)濟(jì)意義：為購買公司 1元稅后收益支付的價格，或者按市場價格購買公司股票回收投資需要的年份。 39 什么樣的企業(yè)會有較高的市盈率 ？ 高市盈率的原因可以有很多 。 ? 折現(xiàn)現(xiàn)金流的優(yōu)點(diǎn)也就是它的缺點(diǎn)：要運(yùn)用折現(xiàn)現(xiàn)金流估值必須對企業(yè)有很詳細(xì)的了解，必須有很多信息。用這個現(xiàn)金流按股東要求的回報率折現(xiàn)后得到的直接就是公司股權(quán)的價值。企業(yè)的壽命是不確定的，通常采用持續(xù)經(jīng)營假設(shè)，即假設(shè)企業(yè)將無限期的持續(xù)下去。 比如在考慮麥當(dāng)勞的品牌的價值時，先要估計(jì)有這個品牌賣漢堡包每年能賺的現(xiàn)金流和沒有這個品牌賣漢堡包能賺現(xiàn)金流之差，也就是說，先估計(jì)有這個品牌每年能多賺多少錢。 ? 但是，國有資產(chǎn)真正的經(jīng)濟(jì)價值（即市場價值）應(yīng)該是用折現(xiàn)現(xiàn)金流法來決定的。同時，用五年期存款利率 %作為無風(fēng)險利率，用國際上常用的 %作為市場風(fēng)險溢價，利用CAPM模型，該公司的股權(quán)資本成本是多少？ ? （ 2）已知 A公司的總股本為 785600萬股，結(jié)合以上信息，五年以上貸款利率： %，計(jì)算兩種模型下的加權(quán)平均資本成本 WACC。 ? ⑸ 估算 ABC公司的 DCF價值（ TV）。 ? 收購是指企業(yè)用現(xiàn)金、債券或股票購買另一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得該企業(yè)的控制權(quán)。 被收購公司作為經(jīng)濟(jì)實(shí)體仍然存在 ， 被收購方仍具有法人資格 ， 收購方只是通過控股掌握了該公司的部分所有權(quán)和經(jīng)營決策權(quán) 。 84 兼并與收購有什么相同點(diǎn)？ ? 收購與兼并、合并有許多相似之處，主要表現(xiàn)在基本動因相似：要么為擴(kuò)大企業(yè)市場占有率；要么為擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)；要么為拓寬經(jīng)營范圍，實(shí)現(xiàn)分散經(jīng)營或綜合化經(jīng)營。如果是第二種情況，這個杠桿收購也稱為管理層收購。也就是說，被收購公司的資產(chǎn)是可以作為收購者融資的抵押的。它被收購的價格是 ，收購溢價就是 （ ） / = 72%。表現(xiàn)為由于稅法、會計(jì)處理慣例的及證券交易等規(guī)定的作用產(chǎn)生的一種純金錢上的效益：但這種效益會隨著相關(guān)法律法規(guī)的變更而變化。 103 怎樣收購才能不摧毀股東的價值？ ? 收購的溢價不能超出協(xié)同效益和收購費(fèi)用的差值。 ? TCL彩電；立訊精密；歌爾聲學(xué)；永泰能源 105 成功并購的三大要素是什么？ ? 一，被考慮的并購必須符合公司的提高價值的戰(zhàn)略。戰(zhàn)略上的好處是要通過整合來實(shí)現(xiàn)的。以上提到的兩家公司又將被收購的不相關(guān)的子公司分拆出來了。 ? 折現(xiàn)率不一樣：由于買家和賣家有不同融資成本，買家愿意比賣家出更高的價錢。 ? ⑴ ABC公司被并購后，經(jīng)營狀況的最可能估計(jì)值如表 128所示，假設(shè)預(yù)測期為 5年， 5年以后 ABC公司保持固定增長速度。 ? 定向增發(fā)的多種形式：定向增發(fā)融資收購資產(chǎn)（發(fā)審委監(jiān)管），定向大股東增發(fā)注入資產(chǎn)（上市公司部監(jiān)管） ? 定向增發(fā)的股價運(yùn)行規(guī)律？ 125 定向增發(fā)一 ? 募集資金收購資產(chǎn) ? 股價規(guī)律 126 定向增發(fā)二 ? 資產(chǎn)注入（視同發(fā)行股份換取資產(chǎn)） ? 股價規(guī)律 127 中國資本市場的新并購重組 ? 換股合并（鹽湖鉀肥） ? 整體上市（上海汽車） ? 分拆上市（同方股份） ? 杠桿收購（吉利收購沃爾沃） 128 投資機(jī)會 ? 換股的機(jī)會？ ? 整體上市 ? 分拆上市 129 期末考試 ? 題庫抽題 ? 單選 15*2=30 ? 計(jì)算 3*=50 ? 綜合 1*20=20