【正文】 由現(xiàn)金流充裕、分紅率高的價(jià)值型品種進(jìn)行配置，如申能股份（600642）。7月中旬開(kāi)始，山西、山東、河南、安徽等主要產(chǎn)煤區(qū)的煤炭出礦價(jià)格降幅達(dá)到1020%，煤炭庫(kù)存開(kāi)始增加。（三）港口從影響我國(guó)港口吞吐量的多重因素來(lái)看，我國(guó)外貿(mào)增長(zhǎng)速度放緩、FDI也同比下降、貿(mào)易摩擦增多、人民幣升值以及國(guó)際原油價(jià)格高企，使得港口吞吐量增速明顯放緩?，F(xiàn)價(jià)繼續(xù)持有，擇機(jī)減持。贛粵高速（600269）：公司所轄路段位于縱貫江西南北的高速主動(dòng)脈上。（一）高速公路公路在現(xiàn)代各國(guó)綜合運(yùn)輸體系中居于絕對(duì)的主導(dǎo)地位。所以，我們的總體策略是建立面向內(nèi)需、以成長(zhǎng)股為核心的投資組合。而目前有關(guān)部門(mén)正在研究制定促進(jìn)投資和消費(fèi)關(guān)系趨向合理的政策措施，這將有利于未來(lái)消費(fèi)的進(jìn)一步增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)第4季度市場(chǎng)將維持平衡市，不同性質(zhì)資金的博弈將使市場(chǎng)熱點(diǎn)呈現(xiàn)多元化的格局，長(zhǎng)期來(lái)看，A股市場(chǎng)正處于一個(gè)大的底部區(qū)域。7月份，國(guó)資委、證監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門(mén)陸續(xù)推出為股改保駕護(hù)航的措施，包括增加60億美元的QFII額度，允許國(guó)有企業(yè)買(mǎi)賣(mài)股票，央行給券商貸款以及銀行系基金公司相繼出臺(tái)等等。在匯改政策上強(qiáng)調(diào)參考一籃子貨幣，擴(kuò)大匯率的浮動(dòng)范圍，減少行政性干預(yù)，目的是加大投機(jī)資金的運(yùn)作難度。今年前8月外貿(mào)順差繼續(xù)激增，市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的預(yù)期也達(dá)到高點(diǎn)，相對(duì)應(yīng)的外匯占款大幅增加。PPI漲幅較高，原因是近兩年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的供不應(yīng)求，住房、汽車(chē)等下游產(chǎn)品生產(chǎn)規(guī)模的迅速擴(kuò)大，導(dǎo)致生產(chǎn)資料等中間產(chǎn)品的供不應(yīng)求，繼而傳導(dǎo)為煤電油運(yùn)等基礎(chǔ)產(chǎn)品的供不應(yīng)求。綜合來(lái)看，出口的增速明年會(huì)回落到25％左右的增長(zhǎng)速度。由于這些方面的能力仍然短缺，政府在這些方面的支持力度很大，因此，這些方面的投資仍會(huì)保持較快增長(zhǎng)。在企業(yè)盈利能力下降和企業(yè)自籌資金支撐投資的背景下，出現(xiàn)投資反彈的可能性已經(jīng)不大。但是從年初開(kāi)始，CPI指數(shù)一路下降，企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)明顯下滑，信貸進(jìn)口增速放緩，卻顯示出經(jīng)濟(jì)增速放緩的特征。故此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)于2006年的表現(xiàn)，倍受?chē)?guó)際關(guān)注。美元對(duì)高息貨幣如英鎊、澳元的息差的收窄，而對(duì)歐元及日元?jiǎng)t擴(kuò)大，對(duì)美元匯價(jià)起積極作用。未來(lái)幾個(gè)月冬季來(lái)臨時(shí)，石油設(shè)施在颶風(fēng)過(guò)后尚未完全恢復(fù)，油價(jià)會(huì)更加緊張。一直支持著消費(fèi)動(dòng)力的是蓬勃的地產(chǎn)。今年以來(lái)歐元走軟，有利出口，最近的制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)顯示制造業(yè)仍在擴(kuò)張中，但是，區(qū)內(nèi)本已疲弱的需求，受到大幅度的能源價(jià)格上升的打擊，復(fù)蘇動(dòng)力不足。全球經(jīng)濟(jì)展望真實(shí)GDP增長(zhǎng)率（%）200320042005（F）2006（F）全球美國(guó)歐元區(qū)日本中國(guó)印度印度尼西亞韓國(guó)馬來(lái)西亞菲律賓新加坡臺(tái)灣地區(qū)泰國(guó) 資料來(lái)源：世界銀行，景順長(zhǎng)城基金管理有限公司（二）美國(guó)經(jīng)濟(jì)基調(diào)穩(wěn)固，聯(lián)儲(chǔ)局不斷升息雖然受油價(jià)高企和颶風(fēng)侵襲，美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然維持穩(wěn)步擴(kuò)張。特別是歐洲及日本經(jīng)濟(jì)已呈改善，令全球經(jīng)濟(jì)邁向比較均衡的發(fā)展。隨著意大利及荷蘭擺脫衰退，%經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。最近數(shù)月已經(jīng)極低水平的儲(chǔ)蓄率又在下降。但現(xiàn)在因?yàn)橛蛢r(jià)持續(xù)飚升，雖然核心通脹仍保持克制，市場(chǎng)上已出現(xiàn)擔(dān)心通脹會(huì)重燃之趨勢(shì)，黃金價(jià)格更創(chuàng)17年新高。但自2005年始，隨著聯(lián)儲(chǔ)局的升息政策明朗化后，市場(chǎng)焦點(diǎn)改變軌跡，轉(zhuǎn)向美元與其他貨幣的息差。歐洲和日本雖有復(fù)蘇跡象，但仍處于萌芽階段，不足以成為全球經(jīng)濟(jì)的新增動(dòng)力。第二章 國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)一、基本面2005年前八個(gè)月，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍保持了較快的增長(zhǎng)勢(shì)頭，從陸續(xù)公布的宏觀數(shù)據(jù)來(lái)看，與去年全年相比三大需求增長(zhǎng)率的變化都不大，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)在2728％之間，出口增速仍在三成以上，消費(fèi)增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定增速在12％以上，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)仍在高位運(yùn)行。而占全部固定資產(chǎn)投資的66%的其他工業(yè)行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)等，利潤(rùn)的增長(zhǎng)明顯降低。第三，能源運(yùn)輸、社會(huì)公共事業(yè)投資仍然會(huì)保持較快增長(zhǎng)。2004年貿(mào)易摩擦涉案總額占出口總值的比重不足1％。這些因素調(diào)控由政府控制節(jié)奏和力度，因此，未來(lái)物價(jià)會(huì)回升但通脹壓力仍然不大。（一）貨幣政策中性二季度以來(lái)，企業(yè)利潤(rùn)增速的回落和未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期放緩，貨幣政策已經(jīng)出現(xiàn)了松動(dòng)跡象。7月21日，人民幣匯率跨越出重要的一步，人民幣兌美元的基準(zhǔn)匯率上升2％。由于投資者信心嚴(yán)重不足，A股市場(chǎng)反復(fù)下挫，兩交易所指數(shù)屢創(chuàng)新低，藍(lán)籌股的估值下降至多年未見(jiàn)的水平，從國(guó)際視野看也已經(jīng)十分具有吸引力，這就為三季度的上漲行情創(chuàng)造了條件。但我們也認(rèn)為股權(quán)分置對(duì)價(jià)補(bǔ)償?shù)睦靡汛蟛糠址从吃诠蓛r(jià)中，一些升幅較大的小盤(pán)股、低價(jià)股、上海和深圳本地股已累積不少漲幅，回調(diào)壓力顯現(xiàn)；相反前期受市場(chǎng)冷落的藍(lán)籌股由于持續(xù)回調(diào)，為機(jī)構(gòu)投資者提供了較好的買(mǎi)入機(jī)會(huì)。相反，隨著城鄉(xiāng)居民收入提高及消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)的拉動(dòng)，我國(guó)整體消費(fèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)的局面正在形成，消費(fèi)需求增長(zhǎng)將大體保持穩(wěn)定。在現(xiàn)階段，這樣的公司主要分布在面向內(nèi)需的行業(yè)，其中有些企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中成長(zhǎng)起來(lái)，他們創(chuàng)造價(jià)值的能力在不斷提升。四季度，我們將適度降低基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的集中度，同時(shí)根據(jù)對(duì)個(gè)股成長(zhǎng)性、估值和股權(quán)分置對(duì)價(jià)支付能力等幾方面的綜合考慮，對(duì)組合作適度調(diào)整。綜合評(píng)估，公司治理結(jié)構(gòu)良好，近期公路的維修支出合理，對(duì)價(jià)支付能力強(qiáng)，繼續(xù)持有。經(jīng)過(guò)三季度股價(jià)調(diào)整，目前估值基本合理，風(fēng)險(xiǎn)因素在于公司享受15％ 的所得稅優(yōu)惠能否持續(xù)以及06年車(chē)流量恢復(fù)增長(zhǎng)情況。繼續(xù)持有。（一）煤炭行業(yè)三季度，隨著煤炭下游消費(fèi)增速減緩、運(yùn)輸瓶頸的緩解、新增產(chǎn)能的投產(chǎn)等因素的集中體現(xiàn)，煤炭?jī)r(jià)格出現(xiàn)沖高回落走勢(shì)。在05年低基數(shù)的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為未來(lái)兩年火電企業(yè)的內(nèi)生性增長(zhǎng)在煤價(jià)下跌和利用小時(shí)數(shù)下降的共同作用下，將保持基本平穩(wěn)或小幅下降，而行業(yè)內(nèi)的部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)仍然能以外延式擴(kuò)張來(lái)保持盈利的增長(zhǎng)；另一重要因素是，電力企業(yè)的非流通股比例高，理論上的對(duì)價(jià)能力強(qiáng)，除權(quán)后多數(shù)電力企業(yè)的06P/E估值已在1012倍的區(qū)間內(nèi)，處于低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域。（一）石油化工行業(yè)由于原油價(jià)格大幅上漲、主要石化產(chǎn)品價(jià)格難以轉(zhuǎn)移成本上升以及國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格管制等原因，第三季度石化行業(yè)景氣再次出現(xiàn)環(huán)比下降。三季度鋼價(jià)繼續(xù)回落，行業(yè)利潤(rùn)環(huán)比逐月回落。我們預(yù)計(jì)，隨著全球需求的穩(wěn)定增長(zhǎng)，鉀肥價(jià)格仍有進(jìn)一步上漲的潛力。四、消費(fèi)品行業(yè)：穩(wěn)定增長(zhǎng)的長(zhǎng)期投資品種2005年，我國(guó)居民消費(fèi)繼續(xù)保持快速穩(wěn)定的增長(zhǎng)，自2004年4月我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速突破11%以，連續(xù)17個(gè)月保持12%13%的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，遠(yuǎn)高于同期GDP的增長(zhǎng)水平，表明我國(guó)消費(fèi)已經(jīng)進(jìn)入新一輪快速增長(zhǎng)通道，預(yù)計(jì)2006年仍將繼續(xù)在上升通道中運(yùn)行。 我國(guó)食品飲料行業(yè)增速與GDP增速資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局05年17月，%%，繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭。（四）白酒行業(yè)雖然整體白酒市場(chǎng)長(zhǎng)期處于萎縮趨勢(shì)，但中低檔酒市場(chǎng)份額讓位于高檔百酒成為近幾年來(lái)的市場(chǎng)熱點(diǎn)。雖然目前由于股權(quán)分置對(duì)價(jià)預(yù)期不高及價(jià)格戰(zhàn)仍然激烈等因素，股價(jià)上升壓力較大，但考慮到公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)能力和較為合理的估值水平，我們將考慮逢低增持。云南白藥（000538）：%，%，公司產(chǎn)品獨(dú)特、定價(jià)能力強(qiáng)，管理層銳意進(jìn)取，營(yíng)銷(xiāo)和渠道控制能力強(qiáng)。 連鎖超市業(yè)、連鎖百貨業(yè)和家電連鎖業(yè)主要通過(guò)對(duì)傳統(tǒng)流通渠道的替代獲得快速增長(zhǎng)，20002004年上半年，它們的銷(xiāo)售復(fù)合增長(zhǎng)率分別為：38%、33%和54%，其中各業(yè)態(tài)龍頭企業(yè)充分分享了行業(yè)的高速增長(zhǎng)。在預(yù)期未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)減速、企業(yè)盈利下降的背景下，我們對(duì)銀行股保持了一定的謹(jǐn)慎。我們關(guān)注上市銀行所處的外部環(huán)境、管理層素質(zhì)、風(fēng)險(xiǎn)控制以及盈利模式的優(yōu)化。我們認(rèn)為行業(yè)目前處于一個(gè)筑底和整合的過(guò)程，優(yōu)勢(shì)企業(yè)將會(huì)在此過(guò)程勝出。不足之處是由于第一大股東持股比例低，預(yù)期股改對(duì)價(jià)水平較低。（二）資金環(huán)境今年以來(lái)，寬貨幣、緊信貸現(xiàn)象進(jìn)一步加劇，一方面，前8個(gè)月我國(guó)人民幣各項(xiàng)存款增加34575億元，而人民幣各項(xiàng)貸款只增加16076億元；另一方面，貸款的增速在放緩，M2增長(zhǎng)率和貸款增長(zhǎng)率出現(xiàn)了較大的背離，貨幣流動(dòng)性趨緩，這個(gè)背離度反映過(guò)多的資金未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，而沉淀在銀行間市場(chǎng)，我們判斷這種現(xiàn)象仍將繼續(xù)。但是，值得注意的是，短期市場(chǎng)利率目前已經(jīng)接近甚至低于商業(yè)銀行的資金成本，而且目前短期債券利率與交易所回購(gòu)利率已經(jīng)出現(xiàn)了倒掛，利率結(jié)構(gòu)扭曲，短期市場(chǎng)利率的下行空間有限；加上長(zhǎng)期券畢竟跨越利率周期，收益率上也不夠吸引，這將導(dǎo)致寬裕的資金追逐中短期債券，以及短期融資券和企業(yè)債券等信用產(chǎn)品，收益率曲線(xiàn)將進(jìn)一步平坦化，流動(dòng)性溢價(jià)和信用溢價(jià)可能進(jìn)一步