【正文】 O過程中占有重要地位，在管理層歸還對外融資的計劃之中，股權(quán)分紅往往是管理層對被融資對象開列還款條件時最有力的保證。[5] 實(shí)際上，如果采用管理層設(shè)立公司來進(jìn)行股權(quán)收購最終實(shí)現(xiàn)MBO，都將面臨《公司法》這一限制。（發(fā)表于《社會科學(xué)研究》2004年第4期，并被收入《中國商法年刊（第三卷）》2004年版）[1] 典型的杠桿收購起源于美國，是指收購方只需付出收購價格中很少一部分，其它資金則通過債務(wù)融資來籌措。而我國的現(xiàn)實(shí)卻是，總有一些人不顧現(xiàn)存的法律障礙，強(qiáng)行對現(xiàn)行法進(jìn)行突破而無需承擔(dān)違法責(zé)任，使法治原則長期受到挑戰(zhàn)。”《證券法》第九十一條規(guī)定：“在上市公司收購中，收購人對所持有的被收購的上市公司的股票，在收購行為完成后的六個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。因此，這種MBO產(chǎn)品可以實(shí)現(xiàn)社會融資即信托公司面向投資者的融資，而不能實(shí)現(xiàn)管理層面向信托公司的融資，雖然不存在法律障礙，但管理層實(shí)現(xiàn)融資的目的沒有達(dá)到。”“信托資金及收益的再運(yùn)用：信托計劃的信托本金按年分三次償還后，委托人還可把提前償還的貸款本金用于再投資獲取再投資收益。而從信托法的角度而言，立法者應(yīng)盡快廓清信托與委托的界限，尤其是在信托財產(chǎn)的所有權(quán)問題上。[5]而且，更為重要的是，如果以設(shè)立公司的方式來進(jìn)行收購，將出現(xiàn)管理層被雙重征稅的不利局面。一方面，《管理辦法》第九條規(guī)定：“信托投資公司不得辦理存款業(yè)務(wù)，不得發(fā)行債券，不得舉借外債。從具體規(guī)范來看，由于目前尚不存在“另有規(guī)定”，因此，即使管理層能夠從商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)貸得鉅額資金，但仍不能用于股本權(quán)益性投資，也即管理層不能使用貸款購買目標(biāo)公司股權(quán)，實(shí)施MBO顯然“此路不通”。這樣，整個MBO過程將構(gòu)成既有聯(lián)系而又獨(dú)立的兩個信托[4]。通常，借信托公司實(shí)施MBO有兩種主要的方式：一種是由信托公司向外融資，然后將融資通過貸款的方式交給目標(biāo)公司管理層，由目標(biāo)公司管理層實(shí)施MBO。實(shí)施MBO，將使公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，公司變成了管理層控股的公司，也即實(shí)現(xiàn)了股東控制和內(nèi)部人控制的重合。關(guān)鍵詞：MBO 信托 信托產(chǎn)品 法律障礙MBO（Management Buy－Outs）即管理層收購或管理層融資收購，是在LBO（杠桿收購）[1]的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的一種企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易手段，它是指公司的經(jīng)營管理層利用借貸所融資本或股權(quán)交換及其它產(chǎn)權(quán)交易手段收購本公司股權(quán)的行為。實(shí)施MBO，管理層需要大量的資金，通常需要借助債務(wù)融資等外部財力的支持才能解決，而在我國進(jìn)行投資會受到對主體以及對投資額的種種限制，因此MBO信托產(chǎn)品的出現(xiàn)主要是解決管理層的融資問題以及由誰出面對目標(biāo)公司進(jìn)行收購的問題。另一種途徑是信托，即在前一項MBO融資信托的基礎(chǔ)上再成立一個信托，由信托公司作為委托人和受益人，將目標(biāo)公司的股權(quán)作為信托財產(chǎn)交與目標(biāo)公司的管理層，而目標(biāo)公司的管理層成為受托人?！睘楸Ｕ辖灰装踩鸵?guī)范貸款的使用，該規(guī)定的出臺有其理論依據(jù)。這一理解在2002年6月出臺的《信托投資公司管理辦法》得到了印證?！痹摋l規(guī)定主要限制了管理層通過另外設(shè)立公司的方式來完成MBO，因為另外設(shè)立公司的凈資產(chǎn)必須高達(dá)收購股權(quán)所需金額的兩倍以上。此外，隨著信托公司接受信托財產(chǎn)尤其是資金信托的增多，其對外累計投資額超出信托公司凈資產(chǎn)50％的情形勢成必然，因此，從法律規(guī)范和統(tǒng)一理解的角度來講，國務(wù)院應(yīng)盡快明確信托投資公司的“投資公司”地位?！薄笆找娣峙浞绞剑盒磐杏媱澋氖找姘茨攴秩畏峙洌谛磐杏媱澵敭a(chǎn)所形成的全部收入中扣除信托費(fèi)用后，預(yù)計投資人可享有4％的收益率。除了全興管理層有現(xiàn)金支付的困難外，在支付清結(jié)前全興集團(tuán)管理層通常不能對全興集團(tuán)的股份擁有所有權(quán)，那么在這期間全興集團(tuán)管理層無法實(shí)現(xiàn)股權(quán)分紅[7]，他們將必須依靠自己的財力支付股權(quán)收購對價。法律、行政法規(guī)限制流通的財產(chǎn),依法經(jīng)有關(guān)主管部門批準(zhǔn)后,可以作為信托財產(chǎn)?；仡櫺磐挟a(chǎn)生的歷史，可以發(fā)現(xiàn)，盡管信托產(chǎn)生的目的是為了規(guī)避法律，但信托并沒有破壞現(xiàn)行法和法律規(guī)范的整體性，相反卻保證了法治的統(tǒng)一。目前，已經(jīng)賣出了MBO信托產(chǎn)品的衡平信托和全興集團(tuán)還沒有進(jìn)一步的動向。而在兩個獨(dú)立的信托結(jié)構(gòu)中，第一項信托的受托人在成為第二項信托的委托人時，并不兼作第二項信托的受托人。另外，在卞耀武主編的《中華人民共和國信托法釋義》中，作者直書，“在中國應(yīng)當(dāng)將信托作為一種理財制度，或者稱之為財產(chǎn)管理制度，它的核心內(nèi)容就是‘受人之托，代人