【正文】 投資人，有連續(xù)十幾年20%的年回報率，可是最后一年關(guān)門的時候一下子跌了百分之幾十。凡是把圈畫得超過自己能力的人，最終一定會在某一個市場環(huán)境下把他自己徹底毀掉。但這需要很多年不懈的努力，需要很多年刻苦的學(xué)習(xí)，才能達(dá)到這樣的境界。我們在決定投資之前至少要知道十年以后這個公司大概會是什么樣，低迷時什么樣，否則怎么判斷這個公司的價值不低于這個范圍？要知道這個公司未來每年產(chǎn)生的現(xiàn)金流反映到今天是多少，我們得知道未來十幾年、二十幾年這個公司大致的現(xiàn)金流。價值投資從理論上看起來確實是一條一定能夠通向成功的道路，但是這個道路最大的問題是太長。可是現(xiàn)實的情況是什么樣的？在真正投資過程中，這樣的投資人在整個市場里所占的比例少之又少，非常少。最后的結(jié)果幫助了經(jīng)濟，幫助了公司，幫助了個人，也在這個過程里面幫助了自己，這樣你得到的回報是你應(yīng)得的，大家也覺得你得到的是你應(yīng)得的。正道就是可持續(xù)的東西。這個風(fēng)險是否存在，就取決于你有沒有這個能力圈。市場存在的目的是什么？對于市場參與者而言，市場存在的目的就是發(fā)現(xiàn)人性的弱點。你每次投資的時候都要求一個巨大的安全邊際，這是投資的一種技能。第三，投資的本質(zhì)是對未來進(jìn)行預(yù)測，而預(yù)測能得到的結(jié)果不可能是百分之百準(zhǔn)確，只能是從零到接近一百。那么怎么來理解這個現(xiàn)象呢？在價值投資人看來，市場的存在只是為了你來服務(wù)的。這個概念為什么重要呢？投資股票實際上是投資一個公司，公司隨著GDP的增長，在市場經(jīng)濟持續(xù)增長的時候，價值本身會被不斷地創(chuàng)造。在價值投資中，今天重要的領(lǐng)軍人物、代表人物當(dāng)然就是我們熟知的巴菲特先生了?？墒窃谶^去十幾年里面無風(fēng)險長期債券回報率從6%、7%、8%到幾乎是零，如果配備兩到三倍的杠桿就是10%，如果配備五到六倍的杠桿差不多13%左右，這樣的業(yè)績表現(xiàn)是因為運氣還是能力很難判定，哪怕有十幾年的業(yè)績。這是一個問題。你投資的時候畢竟每一個人的時間是有限的。我們下面看這樣一張圖表：圖4：1802年至2012年期間美國股市不同時間段的回報率從圖4我們可以看到，%，每六十幾年的回報率也差不多是這個數(shù)字，相對來說，比較穩(wěn)定。所以你先放的這筆錢，實際上已經(jīng)超過了這個經(jīng)濟里在當(dāng)時貨物、服務(wù)的總量。為什么增長呢？當(dāng)然因為經(jīng)濟不斷增長，就需要不斷地投資。那么當(dāng)這樣一個持續(xù)的、個體之間的交換可以放大幾十億倍，就形成了現(xiàn)代的自由市場經(jīng)濟。當(dāng)社會進(jìn)行分工的時候，兩個人、兩個經(jīng)濟個體進(jìn)行自由交換創(chuàng)造出來的價值比原來各自所能夠創(chuàng)造的價值要多很多，出現(xiàn)了附加價值。出現(xiàn)了現(xiàn)代金融產(chǎn)品的可投資價值，這時才有可能討論資產(chǎn)配置、股票和現(xiàn)金。人類文明在相當(dāng)長的時間里基本和其它的動物差別不是太大，其巨大的變化發(fā)生在公元前九千年左右，農(nóng)業(yè)和畜牧業(yè)最早在兩河流域出現(xiàn)的時候，同樣的變化在五六千年前從中國的黃河開始出現(xiàn)，帶來人類文明第二次偉大的躍升。為什么（人類文明在過去兩百年的經(jīng)濟表現(xiàn)）會是這樣？不理解這個問題的確很難做預(yù)測。（2010）”在相當(dāng)長的歷史長河里，GDP一直是平的。但是到了近代以后，我們看到在過去的三百年間，突然之間人類文明呈現(xiàn)了一個完全不同的狀態(tài)，出現(xiàn)一個巨幅的增長，大家可以看到這幾乎就是一個Hokey stick（冰球棍）一樣，一塊錢變成一百萬這樣的一個增長。那么我們有沒有辦法去計量人類在過去幾千年中GDP增長基本的形態(tài)是什么樣的？有沒有持續(xù)增長的現(xiàn)象？要回答這個問題，我們需要另外一張圖表。因此股票價格也以6%、7%左右的速度增長，最后的結(jié)果是差不多兩百年里增長了一百萬倍。如果我們能夠理解經(jīng)濟的增長，我們就可以理解其他的現(xiàn)象。造成這個現(xiàn)象有兩個原因?？赡芎芏嗳苏J(rèn)為股票更加有風(fēng)險，更加不能保值，尤其是在經(jīng)歷了過去3個月股市上上下下、起伏之后，我們在短短的8個月里面同時經(jīng)歷了一輪大牛市和一輪大熊市，很多人對股票的風(fēng)險有了更深的理解。我們來看一看黃金作為貴重金屬里最重要的代表在過去兩百年的表現(xiàn)。最近股市的上下波動，讓中國很多老百姓更加意識到現(xiàn)金的重要性，可能很多人認(rèn)為現(xiàn)金應(yīng)該是最保值的。我們能夠找到的數(shù)據(jù)，時間越久越好，最好是長期、持續(xù)的數(shù)據(jù)。如果你的錢交到這些人手里，那真是巨大的悲劇。第二，真正要建立起受托人責(zé)任的意識，F(xiàn)iduciary duty。我今天先談這個問題，是因為很多在座的同學(xué)將來會成為這個行業(yè)的從業(yè)者，而這門課程的終極目標(biāo)也是希望為中國的資產(chǎn)管理行業(yè)培養(yǎng)未來的領(lǐng)袖人才。你賺錢時收錢，虧錢的時候也要收錢。必須要看他投資的東西是什么，而且在相當(dāng)長的時間以后才能做出判斷。一、資產(chǎn)管理行業(yè)的獨特性極其對從業(yè)人員的底線要求？資產(chǎn)管理是一個服務(wù)性行業(yè)，它和其它服務(wù)業(yè)相比有什么特點？有哪些地方和其他的服務(wù)行業(yè)不一樣？我認(rèn)為有兩點不一樣。價值投資在中國的展望2015年10月23日于北京大學(xué)光華管理學(xué)院首先感謝光華管理學(xué)院，感謝姜國華教授和我們共同創(chuàng)建這樣一門以講授價值投資理念為主的課程。（即便給我）五年、十年的業(yè)績也沒法判斷。特別是私募，收費的比例更高，高到離譜。這些特點，對所有從事這個行業(yè)的人提出了一些最根本性的職業(yè)道德要求。這點非常非常重要。沒有這種基因的人，以后無論用什么方式，基本上都沒有辦法讓他有。我們有沒有辦法衡量過去這些資產(chǎn)的長期表現(xiàn)到底是什么樣的？那么長期指的是多長時間呢？在我看來就是越長越好。這些數(shù)據(jù)可以可靠地回溯到1802年，今天我們就來看一下，在過去兩百多年的時間里，各類資產(chǎn)表現(xiàn)如何呢？（見圖1）圖1：美國自1801年至今大類資產(chǎn)的回報表現(xiàn)第一大類資產(chǎn)是現(xiàn)金。黃金的價格確實增長了，但進(jìn)入20世紀(jì)我們看到它的價格開始不斷在下降。它是另外一個大類資產(chǎn)。為什么現(xiàn)金和股票的回報表現(xiàn)在兩百年里面出現(xiàn)了這么巨大的差距？這是我們所有從事資產(chǎn)管理行業(yè)的人都必須認(rèn)真思考的問題。GDP在過去兩百年里大約增長了33000多倍，年化大約3%多一點。過去兩百年股票的平均市盈率在15倍左右，那么倒過來每股現(xiàn)金的收益就是15的倒數(shù)，%左右，體現(xiàn)了利潤率對于市值估值的反映。這確實是一個現(xiàn)代現(xiàn)象，甚至對中國來說一直到三十年以前也沒有發(fā)生過。那么，在過去一萬六千年里，人類社會的基本GDP增長情況怎么樣？圖2：人類文明在過去一萬多年的經(jīng)濟表現(xiàn)?來源：Ian Morris “Social Development于是它沖頂之后就會滑落，我們大概看到了4次這樣的沖頂，然后一直在一個比較窄的波段里面上下浮動。投資最核心的是對未來的預(yù)測，正如一句著名的笑話所言，“預(yù)測很難，尤其是關(guān)于未來”。第一部分是更早的狩獵時代，始于15萬年以前真正意義上的人類出現(xiàn)以后。整個經(jīng)濟出現(xiàn)了持續(xù)性的、累進(jìn)性的、長期復(fù)利性的增長和發(fā)展。實際上就是1+12。每次交換都產(chǎn)生這么大的增量，社會才會迅速創(chuàng)造出巨大的財富來。通貨膨脹實際上就是一個貨幣現(xiàn)象，當(dāng)貨幣發(fā)行總量超過經(jīng)濟體中商品和服務(wù)的總量的時候，價格就會往上增長。在這個過程中，你需要先把錢放進(jìn)去。但這里面很大的一個問題就是，股票市場一直在上下波動，而且在短期我們需要資產(chǎn)的時候，它變化的量、時間常常會很長。所以才有凱恩斯著名的一句話：”In the long run we are all dead.”假設(shè)我們投資的時間周期就只是十幾年，在這十幾年里你真的很難保證你的投資一定會是一個可觀的回報。今天市場上最大的對沖基金主要做的是債券，有十幾年很好的收益。那么什么是價值投資呢？價值投資最早是由本杰明格雷漢姆在八、九十年前左右最先形成的一套體系。這是第一個重要的概念。這個市場里永遠(yuǎn)都有人在叫價。但這個觀念又和幾乎95%以上市場參與者的理解正好相反。假如你的預(yù)測是正確的，你的回報就會比別人高很多很多。能力圈這個概念為什么很重要？是因為“市場先生”。只有在這個意義上投資才真正是有風(fēng)險的，這個風(fēng)險不是股票價格的上上下下，而是資本永久性地丟失，這才是真正的風(fēng)險。價值投資的理念，不僅講起來很簡單、很清晰，而且是一條大道、正道。你不僅幫助公司不斷地增長自己的內(nèi)在價值，而且，因為增長造成的公司內(nèi)生價值的不斷增長，你分得了公司價值的部分增長，同時為客戶提供持續(xù)、可靠、安全的回報，你對客戶提供的也是長期的東西。聽起來非常地簡單，也非常合乎邏輯。聽起來能走到頭，但實際上很慢。在座哪一位可以告訴我某一個公司未來5年的情況你可以判斷出來？這不是一件很容易的事情。其實你真正努力之后會發(fā)現(xiàn)在某一些公司里面，在某一些行業(yè)里，你可以看得很清楚，十年以后這個公司最差差成什么樣子？有可能比這好很多。如果你是一個真正的投資人，顯然我們剛才說的這幾條都在能力圈范圍外，怎么畫這個大圈也包括不了這個問題。這就是為什么我們行業(yè)里面幾乎產(chǎn)生不了很多長期的優(yōu)秀投資人。同時因為這個市場總是讓你感覺到短期可以獲利——你短期的資產(chǎn)確確實實可以有巨大的變化，所以這會給你幻覺（illusion），想象你在短期里可以獲得巨大利益。短期的投資業(yè)績常常受到整個市場運氣的影響，和你個人能力無關(guān)。市場可以在連續(xù)15年的時候，平均累計回報是14%。這些人走下來，得到的成功確確實實在別人看來就是他應(yīng)得的成功。當(dāng)然可能在損害別人的時候把自己搞得很富有。四、價值投資在中國是否適用？下面我來講一講最后一個問題。但是在這個問題上，就是我們今天討論的核心——投資問題上，中國是不是特殊呢？如果絕大部分人都在投機，價格在很多時候會嚴(yán)重脫離內(nèi)在價值，你怎么能夠判定中國未來幾十年里仍然會遵循過去兩百年美國經(jīng)濟和美國股票市場所展現(xiàn)出來的基本態(tài)勢？作為投資人，投下去之后如果周圍的人都是劣幣驅(qū)逐良幣，價格確實有可能長期違背基本價值。首先我們還是用數(shù)據(jù)來說話。1991年至今的大類資產(chǎn)中，同樣的一塊錢現(xiàn)金變成4毛7，跟美金類似，黃金當(dāng)然是一樣的，上指、深指一直在增加，固定收益的結(jié)果基本也是增加。這就很有意思了。其它炒股的人沒有一個人得到這樣的結(jié)果。第一天之后大家都可以投，如果買了仍然可以賺近百倍，伊利110多倍。圖11：美股自1991年至今及歷史上表現(xiàn)比較好的代表性公司今天不談個股，只是說明這個現(xiàn)象是存在的。最主要的一點原因是，中國的政府力量非常強大，在這樣的情況下不可能產(chǎn)生所謂的自由市場經(jīng)濟。這個文明形態(tài)的變化和公元前九千年農(nóng)業(yè)文明的革命是一樣的類型，那時候農(nóng)業(yè)文明的出現(xiàn)是因為偶然因素。環(huán)大西洋經(jīng)濟最大的特點是沒有政府的參與。人類出走經(jīng)歷幾條不同的線，其中一個分支進(jìn)入亞洲、進(jìn)入到中國，最后覆蓋美洲大陸。我們在1840年以后幾乎嘗試了所有各種各樣的方式。政治制度也沒有很大變化，文化也沒有很大變化。那么在今天的情況下，我們還有沒有可能再次走回頭路、拋棄市場經(jīng)濟呢？我認(rèn)為這是一個投資人必須要想清楚的問題，也就很難預(yù)測價值投資在中國的前景。、長期、不斷地產(chǎn)生累進(jìn)式的經(jīng)濟增長，根本的原因在于自由交換產(chǎn)生附加價值。從英國十八、十九世紀(jì)的自由貿(mào)易開始一直到二十世紀(jì)九十年代初全球化第一次出現(xiàn)才被最后證明。最早開始的時候是英國和美國環(huán)大西洋經(jīng)濟，他們把這種貿(mào)易推給自己的殖民地，經(jīng)歷了一戰(zhàn)、二戰(zhàn)。一個國家增加實力最好的方法是放棄自己的關(guān)稅壁壘，加入這個全球最大的國際自由市場體系中去；要想落后，最好的方式就是閉關(guān)鎖國。中國已經(jīng)加入WTO15年了，在此之前市場經(jīng)濟也已經(jīng)差不多持續(xù)了二、三十年了。但是在這個長度中仍然可以有自由市場經(jīng)濟，仍然可以尋找到足夠的安全邊界。中國要改變市場經(jīng)濟規(guī)則幾乎也是非常小概率的事件。價格常常會大規(guī)模背離內(nèi)在價值，也會產(chǎn)生非常獨特的投資機會。我感覺非常地運氣，能夠在過去這二十幾年里師從價值投資大師，能夠在他們麾下學(xué)習(xí)、實踐。堅持努力十五年，一定可以成為優(yōu)秀的投資人！謝謝！38 / 38