【正文】 元 （ =72023/8） ， 最后兩年為 0。 ? 以飛機發(fā)動機項目為例： 《公司理財》第七章 決策樹 試驗 不試驗 成功 失敗 投資 投資 不投資 不投資 NPV= 億 NPV=0 NPV= 億 不試驗成功失敗投資投資不投資不投資億《公司理財》第七章 在正常預(yù)期情況下，該項目現(xiàn)金流量圖 1 億 15 億 9 億 1年后公司的期望收益應(yīng)該是 1517+ 0=1138百萬元 《公司理財》第七章 公司的現(xiàn)金流序列簡化為下圖 ? 項目的包含試銷階段的凈現(xiàn)值為 ? 所以公司應(yīng)該進行市場試銷 。 《公司理財》第七章 ? 根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論 ， 負債能夠產(chǎn)生稅盾 ， 使公司少交納所得稅 ， 從而增加公司的價值 。 公司的所得稅率為34%。 《公司理財》第七章 投資決策難以量化的因素 ? 選擇權(quán) ? 管理者能力 ? 相關(guān)性（增強與削弱）與競爭性 ? 與供應(yīng)商的關(guān)系 ? 員工的特殊技能 ? 項目的支持者總能找到足夠的理由來“戰(zhàn)勝”反對者 《公司理財》第七章 。 ? 假設(shè)公司不為項目負債 ， 對應(yīng)的全權(quán)益資本成本為 20%， 項目永續(xù)經(jīng)營 。 – （ 2）由項目負債產(chǎn)生的稅盾收益 V2。 《公司理財》第七章 四、期權(quán)理論在資本預(yù)算中的應(yīng)用 《公司理財》第七章 例：園丁的決策 ? 園中番茄的可能狀態(tài)及相應(yīng)的行動 – 完全成熟 立即摘下 – 已經(jīng)腐爛 徹底放棄 – 有 8成熟 可摘可等 – 半生不熟 等待 ? 等待的收益與風(fēng)險 – 可能得到更好的口味 – 可能讓競爭對手搶得先機 《公司理財》第七章 NPV方法的問題 決策剛性 ? 決策準則： NPV= PV – I0 – NPV0 采納（ do now） – NPV 0 拒絕（ never） ? 等價的準則： PI = PV/I0 – PV1 do now – PV1 never ? 實質(zhì)：決策區(qū)域是一維空間 ? 考慮到未來是不確定的，現(xiàn)實中有第三種選擇： – 等待 ? 決策區(qū)域因此可以拓展到二維空間 《公司理財》第七章 計算方法 ? 計算項目價值 PV：即項目未來各期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和 ? 確定投資可延遲的時間 T t ? 確定無風(fēng)險利率 r ? 計算初始投資額 I的現(xiàn)值 PV（ I） ：按無風(fēng)險利率 r 將 Tt時刻的 I貼現(xiàn) ） ： – PV（ I） =I/(1+r)Tt ? 估計項目價值 PV的波動率 σ （ 年波動 ） – 大于市場平均波動率 《公司理財》第七章 定義現(xiàn)值系數(shù)和累積波動率 ? 現(xiàn)值系數(shù)為項目價值除以投資的現(xiàn)值 – NPVq=PV/PV(I) ? 累積波動率為 Tt時間內(nèi)項目價值的波動 率： (Tt)1/2σ ? 特別 ， 如果投資不延遲 (Tt=0)， 則 – NPVq=PI=PV/I0 ? 由于波動的存在 ， 當(dāng) NPVq1時 ， 并不意味該項目被立即拒絕 《公司理財》第七章 期權(quán)的基本概念 ? 期權(quán)為在規(guī)定時間內(nèi)、以規(guī)定的價格買入或賣出某種資產(chǎn)（ underlying asset, 標的資產(chǎn)）的權(quán)利 – 買權(quán)（ call)——買入標的資產(chǎn)權(quán)利 – 賣權(quán)（ put)——賣出標的資產(chǎn)權(quán)利 ? 期權(quán)是做某事的權(quán)利，而不是做某事的義務(wù)，因此其價值非負 ? 期權(quán)即選擇權(quán)（ option)，不限于金融工具 《公司理財》第七章 實物期權(quán)的類型 ? 延遲期權(quán) ? 放棄期權(quán) ? 轉(zhuǎn)換期權(quán) ? 擴張期權(quán) ? 定價期權(quán) 《公司理財》第七章 延遲項目期權(quán) ——買權(quán) ? 項目的價值可能隨時間的推移而變化 ? 負 NPV的項目未必沒有價值，不要放棄 ? 正 NPV的項目不一定立即被采納，將來實施可能更有利 《公司理財》第七章 放棄項目期權(quán) ——賣權(quán) ? 在項目進展與預(yù)期不符時終止 ? 來源 –與供應(yīng)商的合同不訂長期 –少雇用長期員工 –生產(chǎn)設(shè)備短期租賃，而不是購買 –資金分階段投入 《公司理財》第七章 案例分析 ? 假設(shè)對生產(chǎn)某種產(chǎn)品進行分析，該產(chǎn)品可以永續(xù)實現(xiàn)年限銷售量 10個單位，每單位產(chǎn)生 10元的凈現(xiàn)金流量。 恒利公司預(yù)期第 10年末機器 B報廢時的轉(zhuǎn)讓價格將等于它的搬運和清理費 。 ? 所謂約當(dāng)年度成本，是指將某項投資在整個壽命期間各年現(xiàn)金成本的現(xiàn)值之和折算成的等額年金。 ? 現(xiàn)在重新考慮項目 A、 B和 C的選擇問題。 ? Profitability Index PI = PV / I = 1 + NPV / I ? 決策標準： PI 1， 等價于 NPV 0 ? 意義：反映投資效率 《公司理財》第七章 內(nèi)部收益率 （ IRR） ? 使項目 NPV等于 0的折現(xiàn)率 NPV = ∑ NCFt / (1 +IRR )t = 0 ? 決策標準： IRR k， 等價 NPV 0 ? 意義：采納期望報酬率超過資本成本的項目 –人們習(xí)慣于用收益率來思考問題 –大的 IRR可以不需要 k的確切信息 《公司理財》第七章 k NPV IRR 《公司理財》第七章 IRR的實質(zhì)及問題 ? 實質(zhì)：項目能夠承受的最高利率 ? 可能的問題 –規(guī)則悖反 –多重根 –規(guī)模問題 –時間序列問題 《公司理財》第七章 IRR問題（續(xù)） ? 規(guī)則悖反 k NPV k NPV 《公司理財》第七章 IRR問題（續(xù)） ? 多重根 100 132 230 20% 10% 《公司理財》第七章 IRR問題（續(xù)） ? 規(guī)模問題 ? 現(xiàn)在有兩個投資機會： t=0 t=1 NPV IRR 項目 1 50% 項目 2 10 11 10% 如何選擇？ 《公司理財》第七章 對內(nèi)部收益率法的評價 ? 與凈現(xiàn)值法相同 ， 內(nèi)部收益率法是一種常用的貼現(xiàn)評價方法 ? 內(nèi)部收益率是一個收益率的概念 ， 因而比較符