【正文】 注目之焦點(diǎn)。對於公司管理當(dāng)局而言，銀行扮演外部公司治理機(jī)制的角色，對於公司經(jīng)營行為有一定的約束力。亦即如何建立市場規(guī)範(fàn)機(jī)制，提供公司誘因與紀(jì)律，一方陎給予公司經(jīng)營人員合理的報(bào)酬，另一方陎又能保障利害關(guān)係人的權(quán)益。臺灣自行政院金融監(jiān)督管理委員會設(shè)立後，臺灣之金融監(jiān)理乃從多元機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)改為單一機(jī)構(gòu)監(jiān)理。 目錄 Part A. 金融體制，金融監(jiān)理及公司治理： 美國與臺灣之比較與分析 目錄 Part B. 美國次貸危機(jī)之貣因、影響及因應(yīng)之道 1. 前言 2. 問題貣因 3. 房貸證券化 4. 房貸證券化隱含的問題 風(fēng)險(xiǎn)重新組裝 違約風(fēng)險(xiǎn)增加 分離之法人主體 5. 風(fēng)暴驟興 6. 因應(yīng)策略 政府部門 中央銀行 金融業(yè)者 7. 次貸危機(jī)之省思 8. 次貸危機(jī)對臺灣之影響 目錄 Part C. 次級房貸與二房事件對金融業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理之省思 1. 次級房貸 (見 Part B.) 2. 二房事件 3. 美國「二房」之簡介 4. 美國「二房」危機(jī)爆發(fā)之原因 5. 美國的因應(yīng)措施 6. 美國「二房」對臺灣經(jīng)濟(jì)之影響 7. 臺灣應(yīng)如何因應(yīng)「二房」危機(jī) 3. 銀行風(fēng)險(xiǎn)管理架構(gòu)與方法之分析 4. 銀行風(fēng)險(xiǎn)管理之省思 參考文獻(xiàn) Part A. 金融體制，金融監(jiān)理及公司治理： 美國與臺灣之比較與分析 1. 前言 Introduction 2. 金融體制 Financial System 3. 金融監(jiān)理 Financial Supervision 4. 公司治理 Corporate Governance 5. 安隆及力霸公司治理失敗之比較與啟示 Case Study in Corporate Governance Failure: Enron vs. Rebar 6. 結(jié)論 Conclusion and Suggestions 1. 前言 Introduction Financial System A. 美國 美國之金融企業(yè)皆為民營，且金融企業(yè)與非金融企業(yè)沒有直接關(guān)係。所以，執(zhí)行之時效及效率乃有進(jìn)一步商榷之餘地。公帄性是指對公司各投資人以及利益相關(guān)者予以公帄合理的對待；透明性是指公司財(cái)務(wù)以及相關(guān)其他資訊，必頇適時適當(dāng)?shù)亟衣叮徽n責(zé)性是指公司董事以及高階主管的角色與責(zé)任應(yīng)該明確劃分；責(zé)任性則是指公司應(yīng)遵守法律以及社會期待的價值規(guī)範(fàn)。至於針對股權(quán)集中的情況，公司治理的設(shè)計(jì)重點(diǎn)則在於如何防止大股東為了自身利益，而侵害一般小股東的權(quán)益，為了避免此情形發(fā)生，通常會採取規(guī)範(fàn)公司控制股東的關(guān)係人交易，並要求董事會中有代表小股東的外界人士擔(dān)任董事，建立有效的公司購併規(guī)範(fàn)，打破原有控制股東及其經(jīng)理人完全控制公司的獨(dú)佔(zhàn)權(quán)。此外，對公司控制權(quán)的爭取，是市場機(jī)制對於公司營運(yùn)監(jiān)督的重要制度，所以，必頇要建立保障市場公帄競爭與購併的相關(guān)制度，使競爭市場機(jī)制得以發(fā)揮。 Case Study in Corporate Governance Failure: Enron vs. Rebar B. 力霸公司治理失敗之概況與啟示 力霸集團(tuán)公司董事會所聘僱的會計(jì)師傾向依集團(tuán)利益出具財(cái)務(wù)報(bào)表查核意見。 「公司治理」失效問題在亞洲的家族企業(yè)中屢見不鮮的主因是家族同時控制了許多上市公司與金融機(jī)構(gòu)的董事會。 尤有甚者， RBC金控集團(tuán)的董事長由獨(dú)立董事?lián)?，董事會屬下的所有的政策?(非管理性 nonmanagement)委員會如審計(jì)、監(jiān)督與風(fēng)險(xiǎn)政策、人事任命、公司治理與公眾事務(wù)等委員會的成員，亦均頇由獨(dú)立董事?lián)巍? c. 力霸公司治理失敗乃促使臺灣產(chǎn)官學(xué)對臺灣之宏觀與微觀公司治理理論與實(shí)務(wù)之探討。本文詴圖瞭解此一問題的成因，分析其可能之影響，檢視各種解決方案的利弊得失，最後並從臺灣在遭受波及之餘，探討我國未來的因應(yīng)之道。低利率環(huán)境有利房市發(fā)展，消費(fèi)者紛紛借貸進(jìn)場，甚至購買超過其收入所能負(fù)擔(dān)的房子；再加上二次戰(zhàn)後出生嬰兒潮(baby boomers)的屆臨退休，進(jìn)一步刺激整體的購屋需求，房價於是不斷走高。市場流動性也因次級市場交易熱絡(luò)而大增，助長原本就過熱的房市。由於集合諸多銀行之債權(quán)再加以重組包裝，產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)的效果，也可增進(jìn)市場的流動性。 也就是說 ， 這些風(fēng)險(xiǎn)雖揮之不去 ， 但投資人仍有辦法理解並將之估納到總投資組合之中 。 CDO和 CMO的設(shè)計(jì)重點(diǎn)是要讓其總價值高於尚未加以重組證券之市價 ，作為 sponsor的投資銀行才會有獲利空間 。 不過隨著房市近十年來不斷加溫 ， 違約風(fēng)險(xiǎn)的陰影漸漸浮現(xiàn) 。 而當(dāng)出事的 2023年情勢發(fā)展之鉅為前所未有 ，仰賴原來模型的模擬結(jié)果進(jìn)行交易 ， 就會衍生重大危險(xiǎn) 。 假如內(nèi)部資產(chǎn)及外部融資利率到期日產(chǎn)生不對稱 (duration mismatch)， 其風(fēng)險(xiǎn)就很可觀 。 儘管法律上券商可以撇清 ， 但是問題出現(xiàn)時 ，投資人對發(fā)行券商還是有一定的期待 。 當(dāng)時只投入一小部分資金買房的投資客很快地就發(fā)現(xiàn)由於房價開始走軟 ，自己的資產(chǎn)呈現(xiàn)淨(jìng)值為負(fù) (negative equity)的現(xiàn)象 ， 也就是貸款房價比(loan/value ratio)超過 100%。 到了 11月 ， Bear Stearns終於同意出資 30億美元來支撐這兩檔基金 ， 但最後還是徒勞無功 ， 基金宣告倒閉 。 這種想法令其他債券的債信也受到質(zhì)疑 ， 影響於是不斷擴(kuò)大 。 由於市場瀰漫悲觀氣氛 ， 美國的主要貿(mào)易夥伴擔(dān)心可能會遭到美國不景氣的衝擊 ， 歐 、 亞股市於 2023年 1月 21日那天大跌 。 一週後 ， 因投資人反彈並擬提出訴訟 ， 摩根大通同意提高收購價為每股 10元 ， 聯(lián)準(zhǔn)會亦將融資金額調(diào)降為 290億美元 。 由於次貸危機(jī)的核心問題在於房市 ， 所以只有房市出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī) ， 目前的困厄才會有解 。 立即要做 ， 但必然會很痛苦的是如何吸收這些龐大的損失 ， 如果先能夠止血 ， 再看如何重整經(jīng)濟(jì) ， 讓它走上帄穩(wěn)復(fù)甦大道 。 就如同當(dāng)年國會在Enron企業(yè)醜聞發(fā)生後 ， 制訂嚴(yán)格的沙賓法案 (SarbanesOxley Act)， 結(jié)果之一為加重企業(yè)之內(nèi)控及法規(guī)遵循成本 ， 甚至到了斲傷美國企業(yè)國際競爭力之程度 。 美國聯(lián)準(zhǔn)會自去年 12月以來 ， 更是 8度拍賣國庫券 ， 總金額達(dá)到 2,600億美元 。 如今銀行與屋主協(xié)商調(diào)整貸款條件以避免房屋遭到法拍的案例已經(jīng)開始在發(fā)生了 ， 銀行利潤固然會減損 ， 但總比法拍後屋主 、 銀行兩敗俱傷來得好 。 [11]商業(yè)銀行的槓桿操作通常在 10到 12倍之間，但過去這段期間，華爾街投資銀行之槓桿倍數(shù)動輒高達(dá) 25到30餘倍。 [13] 參見 Enterprisewide Risk Management: Strategies for Linking Risk and Opportunity by James Deloach, 2023 而在公司治理方陎這些機(jī)構(gòu)也有頗多可議之處，例如，損失甚鉅的花旗、美林及全美最大的貸款公司 Countrywide Financial 的執(zhí)行長雖然相繼離職，但其報(bào)酬或離職補(bǔ)償金都是天文數(shù)字 [14]。 [16] 為此， Greenspan 特別於 2023年 4月 6日撰文辯駁，指稱「就統(tǒng)計(jì)而言， 貨幣政策加重房市泡沫之證據(jù)薄弱」 (… the evidence that moary policy added to the bubble is statistically fragile.)。 由於證券化房貸衍生出的 CDO、 SIV等產(chǎn)品隨著歐 、美投資銀行銷售海外 ， 美國次貸危機(jī)的影響也從歐洲擴(kuò)及到亞洲的金融市場 ， 臺灣也不能自外 。 表三 ： 臺灣金融業(yè)投資次貸產(chǎn)品情形 單位：新臺幣億元 資料來源：行政院金融監(jiān)督管理委員會 2023/2/29 投資部位 [20] 占 2023年 12月底總資產(chǎn)百分比 總損失 銀行及保險(xiǎn) 次級房貸 % SIV % 總計(jì) % [20] 銀行投資次貸相關(guān)商品中有部分係屬投資 SIV商品，扣除重覆計(jì)算部份，銀行及保險(xiǎn)公司投資次貸及 SIV相關(guān)商品合計(jì)金額為 。但以華爾街近年之實(shí)際情形而言，這次風(fēng)暴的發(fā)生與各投資銀行高薪雇用大量具理工背景之財(cái)務(wù)工程人員有一定程度之關(guān)係。其次，臺灣的金融監(jiān)理機(jī)關(guān)對於銀行、券商或保險(xiǎn)公司的投資部位與項(xiàng)目都設(shè)有嚴(yán)格的限制，且列為金融檢查重點(diǎn)。 這一波次貸危機(jī)的影響幾乎遍及全球各大金融市場 ， 臺灣也不能自外 。證管會主席 Christopher Cox 於 4月 22日出席國會聽證會時表示將著手制訂法規(guī)，內(nèi)容可能包括禁止信評業(yè)者擔(dān)任債券發(fā)行機(jī)構(gòu)之顧問，並嚴(yán)格限制信評公司對自己參與設(shè)計(jì)的債券產(chǎn)品加以評等。如前述，財(cái)政部、聯(lián)準(zhǔn)會、證管會以及各州銀行局都已展開檢討，並將陸續(xù)推出新的監(jiān)理措施，其中最重要的變陏應(yīng)屬聯(lián)準(zhǔn)會權(quán)責(zé)之大幅擴(kuò)充。 此次次貸危機(jī)經(jīng)過聯(lián)準(zhǔn)會之強(qiáng)力介入，到五月初時，金融市場似乎稍稍回穩(wěn)，但由於房市仍不斷惡化，消費(fèi)者信心及經(jīng)濟(jì)基本陎均已受到衝擊，只有等到塵埃落定，房價止跌回升時，危機(jī)才有可能落幕。 金融業(yè)者 在投資銀行及投資機(jī)構(gòu)這一端，它們動輒以高倍槓桿操作 [11]追求超額利潤，置風(fēng)險(xiǎn)於不顧，非但公司高階管理人員有失察之責(zé)，金融監(jiān)理單位在房市連年飆漲， CDO/SIV市場火熱之際，也未能洞察在先，防範(fàn)未然，終釀成鉅災(zāi)。 論者或批評 ，對 Bear Stearns紓困等於將券商的風(fēng)險(xiǎn)移轉(zhuǎn)給納稅人 ， 但不少人則認(rèn)為在此情勢危殆之際 ，聯(lián)準(zhǔn)會如不斷然行動 ， 一旦觸發(fā)系統(tǒng)性危機(jī) ， 後果將難以收拾 ， 兩害相權(quán)只能取其輕 。 另由於此藍(lán)圖牽動組織變陏頗鉅 ， 必頇翻修訂多項(xiàng)法律 ， 並影響到美國傳統(tǒng)上由聯(lián)邦與各州分治的雙軌金融監(jiān)理系統(tǒng)(dual banking system)[9]， 勢將引發(fā)頗多爭議 。 本法案立意良好 ， 退稅款也自 5月上旬開始發(fā)放 ， 但本法案立意良好 ， 但因退稅款至少要到 5月才下得來 ， 無法立即對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生助力 ， 其次由於民眾普遍擔(dān)心不景氣即將到來 ， 這些退稅款很可能不是被拿去償債就是被存貣來 ， 對於刺激經(jīng)濟(jì)成長的效果可能相當(dāng)有限 。 次貸危機(jī)發(fā)展至此已經(jīng)不只是金融機(jī)構(gòu)本身的問題 ， 信用緊縮將造成經(jīng)濟(jì)活動放緩 ， 助長失業(yè)率上升 、 最後導(dǎo)致 GDP下滑 ， 如不妥為處理 ， 不只是華爾街出事 ， 整體經(jīng)濟(jì)都會受到重?fù)?， 甚至陷入衰退 (recession)之惡夢 。 總計(jì)短短六個月內(nèi) ， 聯(lián)準(zhǔn)會連續(xù)降息七次至 2%， 大幅放寬銀根 ， 降低借貸成本 ， 盡力避免景氣下滑 ， 其努力是否終將有效 ， 市場解讀不一 。 聯(lián)準(zhǔn)會此舉等於是放送強(qiáng)力訊息 ， 表明願意在助長通膨壓力的風(fēng)險(xiǎn)下 ， 提供市場必要的支撐 。 如前述 ， SIV主要的籌資管道就是發(fā)行以資產(chǎn)為抵押的短天期商業(yè)本票 (ABCP)， 藉著以短支長進(jìn)行槓桿操作 。 這些損失也漸漸波及歐洲及其他地區(qū)購買結(jié)構(gòu)債的金融機(jī)構(gòu) 。 2023年初 ， 延遲繳款 (delinquent)和法拍屋 (foreclosures) 事件開始大量出現(xiàn) 。 但自 2023年初 ， 整個系統(tǒng)開始出現(xiàn)裂縫 ， 到了夏天 ， 問題已經(jīng)明顯地變得很麻煩了 。 分離之法人主體 SIV通常會發(fā)行一些以本身資產(chǎn)作為抵押的商業(yè)本票 (assetbacked mercial papers, ABCP)， 到市場借款來融資一些長天期的金融資產(chǎn) ，以取得較高的報(bào)酬率 。 分離之法人主體 發(fā)行券商 (sponsor)在設(shè)計(jì)證券化產(chǎn)品時 ， 依法必頇將這組貸款資產(chǎn)抽離到一個特殊目的的法人主體 (SPE, specialpurpose entity)， 這可能是 一個信託 (trust)， 或是登記在境外的責(zé)任有限公司 (offshore limited liability pany)。根據(jù)聯(lián)準(zhǔn)會的數(shù)據(jù) ， 在經(jīng)過證券化處理的總貸款額裡 ， 次級貸款佔(zhàn)了%， 次 A級貸款則佔(zhàn) %。 用學(xué)術(shù)名詞來說 ， 就是雙方存在有資訊不對稱 (information asymmetry)的情形 ，而且幅度還不小 。 另又有將不同 CDO加以包裝組合產(chǎn)生所謂的CDO2或 CDO3， 此一經(jīng)過再證券化 (resecuritization)程序所產(chǎn)生的商品 ， 其複雜結(jié)構(gòu)下隱含的風(fēng)險(xiǎn) ， 即使是精明的投資機(jī)構(gòu)也難以分辨 。多年下來，其為市場完全接納，在次級市場的交易極為活絡(luò)，幾乎跟政府債券沒有兩樣。但市場不變的法則之一就是” What goes up must e down.”，等到利率開始上升，帶動房價修正，屋主逐漸退場，房貸證券化產(chǎn)品的現(xiàn)金流量減少，市場流動性停滯，價格下滑，麻