【正文】 制改革 30年回顧與展望，人民出版社n 胡汝銀主筆（ 2023）：中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展與變遷，格致出版社，上海人民出版社n 北京奧爾多投資研究中心（ 2023）：金融系統(tǒng)演變考，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社n 徐洪才（ 2023）：大國(guó)金融方略 :中國(guó)金融強(qiáng)國(guó)的戰(zhàn)略和方向，機(jī)械工業(yè)出版社n 江曙霞等（ 2023）：中國(guó)金融制度供給，中國(guó)金融出版社n 鄭振龍、陳國(guó)進(jìn)等（ 2023）：金融制度設(shè)計(jì)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2一、中國(guó)金融體制改革的起點(diǎn)3（一）歷史上的中國(guó)金融發(fā)展n 中國(guó)歷史上以 銀錢業(yè) 為代表的金融發(fā)展向現(xiàn)代金融（銀行）業(yè)的轉(zhuǎn)變比西方發(fā)達(dá)國(guó)家要晚很多，在轉(zhuǎn)變之后也走了一條不同于西方的發(fā)展之路。n 同時(shí)， 錢莊 （錢鋪、銀號(hào)、賬局）和 票號(hào) 逐步發(fā)展起來(lái)，業(yè)務(wù)范圍除錢幣兌換外，還涉及保管現(xiàn)銀、鑒定銀兩、存貸款n 總體上看，在西方資本主義勢(shì)力進(jìn)入中國(guó)之前，中國(guó)當(dāng)時(shí)的貨幣制度是銀兩、制錢并存，且二者比價(jià)經(jīng)常變化。 1917年后，又有中華保險(xiǎn)、中央信托公司保險(xiǎn)部、永寧、公安等 13家保險(xiǎn)公司成立。1941年，日本占領(lǐng)上海 “租界 ”后，美英荷比等國(guó)的銀行被日本接管清理。n 銀行的各種貸款則由總行按核定的計(jì)劃指標(biāo)逐級(jí)下達(dá)，各級(jí)銀行在其指標(biāo)內(nèi)發(fā)放貸款。n １９７０年，中國(guó)人民建設(shè)銀行并入人行，被第二次撤消。25n 恢復(fù)或新建 4家獨(dú)立經(jīng)營(yíng)、企業(yè)化管理的專業(yè)銀行和其他商業(yè)銀行n ， 3月中國(guó)銀行從人行中分離出來(lái)，同時(shí)成立國(guó)家外匯管理總局（ 1982年改稱國(guó)家外匯管理局并入人行，1990年又從人行分離出來(lái)）；n 為適應(yīng)投融資體制改革的需要，將絕大部分財(cái)政分配渠道的資金改變?yōu)橛摄y行分配渠道進(jìn)行再分配，中國(guó)人民建設(shè)銀行也獲得了獨(dú)立 （ 1985）n ，承辦原由人行辦理的工商信貸和儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)。n 信托公司： ，中國(guó)國(guó)際信托投資公司在北京成立。 1982香港南洋商業(yè)銀行在深圳設(shè)立分行。n 央行職能調(diào)整：從 1998年開始，金融監(jiān)管職能逐步從人行分離出來(lái)。 1998年之后，試點(diǎn)地域進(jìn)一步放寬到江蘇、浙江、廣東、廣西和湖南。截止 ,共有創(chuàng)新試點(diǎn)類證券公司和規(guī)范類證券公司各 15家n 2023年 6月，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》及相關(guān)實(shí)施細(xì)則。 1995年，信托投資公司開始同其所屬銀行脫鉤，堅(jiān)決清理違規(guī)和越級(jí)批設(shè)的信托投資機(jī)構(gòu)，嚴(yán)格市場(chǎng)準(zhǔn)入。n 同時(shí)中國(guó)基金業(yè)對(duì)外開放的步伐也越來(lái)越快，中外合資基金公司約占 40%n 隨著 2023年，合格的境外機(jī)構(gòu)投資者（ QFII）和2023年合格的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（ QDII）制度的引入，中國(guó)目前的基金管理業(yè)正呈現(xiàn)多元化的發(fā)展態(tài)勢(shì)39（二）金融市場(chǎng)：從融資補(bǔ)充到資金運(yùn)行的大舞臺(tái)n 在傳統(tǒng)體制下，金融市場(chǎng)幾乎沒有存在的空間n 當(dāng)時(shí)，金融市場(chǎng)的活動(dòng)多處于萌芽的、自發(fā)的、朦朧的狀態(tài)n ，《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第七個(gè)五年計(jì)劃的建議》提出了在人行的指導(dǎo)和管理下運(yùn)用多種金融工具積極發(fā)展橫向的資金融通，促進(jìn)資金市場(chǎng)的逐步形成，就此拉開了金融市場(chǎng)發(fā)展的序幕。n Shibor 還推動(dòng)了中國(guó)利率衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，遠(yuǎn)期利率協(xié)議、利率互換等均以 shibor作為定價(jià)的基準(zhǔn) 42n 人行頒布《同業(yè)拆借管理辦法》n 主要內(nèi)容：三放松、兩加強(qiáng)、一促進(jìn)。49n 2023年 12月，人行發(fā)布《個(gè)人外匯管理辦法》n 對(duì)個(gè)人結(jié)匯和境內(nèi)個(gè)人購(gòu)匯實(shí)行年度總額管理n 對(duì)個(gè)人貿(mào)易外匯收支給予充分便利n 明確個(gè)人可進(jìn)行的資本項(xiàng)目交易，規(guī)范相關(guān)外匯收支活動(dòng)n 不再區(qū)分現(xiàn)鈔和現(xiàn)匯帳戶，對(duì)個(gè)人非經(jīng)營(yíng)性外匯收付統(tǒng)一通過(guò)外匯儲(chǔ)蓄帳戶進(jìn)行管理，對(duì)外幣現(xiàn)鈔存取和攜帶的管理進(jìn)行規(guī)范n 2023年，國(guó)家外匯管理局推出新外匯管理?xiàng)l例n 簡(jiǎn)化經(jīng)常項(xiàng)目外匯收支管理的內(nèi)容和程序n 實(shí)行 “意愿結(jié)售匯 ”，n 取消經(jīng)常項(xiàng)目外匯收入強(qiáng)制結(jié)匯要求，經(jīng)常項(xiàng)目外匯收入可規(guī)定保留或賣給金融機(jī)構(gòu)等 50（ 4）債券回購(gòu)市場(chǎng)n 中國(guó)國(guó)債回購(gòu)交易始于 1991年。n 用于回購(gòu)的債券，當(dāng)時(shí)包括國(guó)債和政策性金融債，現(xiàn)在則增加了央行票據(jù)n 質(zhì)押式回購(gòu)的期限為 1天到 1年，共 11個(gè)品種（ 1d/7d/14d/21天/1m/2m/3m/4m/6m/9m/1y）n 2023年后，信托公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司、證券公司、共同基金逐步加入銀行間回購(gòu)市場(chǎng)n ，全國(guó)同業(yè)拆借交易中心推出債券買斷式回購(gòu)業(yè)務(wù) n 截止 2023年，政府債券和金融債券的回購(gòu)交易占比約為 1/3,新增加的央行票據(jù)回購(gòu)交易占比 1/3左右，余下的是企業(yè)債券、短期融資券、資產(chǎn)支持證券和外國(guó)債券等的回購(gòu)交易。55n 這是整個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)發(fā)展的 “起步階段 ”和大規(guī)模的資本市場(chǎng)改革探索與 “試驗(yàn) ”階段n 股份制改革和公司上市的 “試驗(yàn) ”主要限于一些規(guī)模、業(yè)績(jī)、競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力與行業(yè)地位往往并不突出的 “雜牌 ”企業(yè)n 1984年，北京、廣州、上海等進(jìn)行股份制試點(diǎn)n ，北京天橋百貨股價(jià)有限公司成立； 11月，上海第一家股份制企業(yè) —上海飛樂(lè)音響公司成立，并向社會(huì)公開發(fā)行了每股面值為 50元的股票 1萬(wàn)股； ，上海延中實(shí)業(yè)有限公司發(fā)行了每股面值 50元的股票 10萬(wàn)股n ，第一家代理和轉(zhuǎn)讓股票的證券公司 —中國(guó)工商銀行上海信托投資公司靜安證券業(yè)務(wù)部宣告成立，從此恢復(fù)了中國(guó)中斷 30多年的股票交易業(yè)務(wù)。幾乎同時(shí)成立的還有全國(guó)電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)（ NET）。n 股市過(guò)熱條件下人們對(duì)新股認(rèn)購(gòu)趨之若鶩。第二第二 階階 段段 :行政集中控制格局下的中行政集中控制格局下的中央政府主央政府主 導(dǎo)導(dǎo) 的年代的年代62n 在這一階段的前期，資本市場(chǎng)成為一種以中央政府行政集中控制能力為基礎(chǔ)、由中央政府和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的官僚主導(dǎo)的市場(chǎng)。n 為了保持市場(chǎng)短期 “穩(wěn)定 ”，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易、證券公司挪用客戶保證金等違規(guī)行為有時(shí)或者 “投鼠忌器 ”，或視而不見，在監(jiān)管與執(zhí)法方面 “不敢作為 ”。n 資本市場(chǎng)能力建設(shè)模式有兩類n 市場(chǎng)參與者主導(dǎo)的能力建設(shè)n 政府主導(dǎo)的能力建設(shè)（地方政府主導(dǎo)的能力建設(shè)和中央政府主導(dǎo)的能力建設(shè)）73n 一國(guó)資本市場(chǎng)特定階段或特定領(lǐng)域的發(fā)展，選擇何種能力建設(shè)道路，取決于這一階段或這一領(lǐng)域該國(guó)的能力稟賦狀況和已有的可獲取的制度資源的約束，以及與之相聯(lián)系的能力建設(shè)成本。n 中國(guó)資本市場(chǎng)始于一種政治決策和政治過(guò)程n 缺乏資本市場(chǎng)的制度資源稟賦和社會(huì)組織能力稟賦n 處于資本市場(chǎng)一線的政府部門和相關(guān)機(jī)構(gòu)比立法機(jī)構(gòu)擁有更多的相關(guān)信息、專業(yè)知識(shí)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，因而主導(dǎo)了立法過(guò)程，決定了法律的基本取向和演進(jìn)軌跡n 在資本市場(chǎng)初創(chuàng)階段的行政分權(quán)格局下，地方政府處于主導(dǎo)地位，交易所、證券公司、商業(yè)銀行、投資信托公司、上市公司等在一定程度上是聽命于地方政府的行政附屬物。82n 與這種炒作之風(fēng)和投機(jī)博傻相伴隨的有n 市場(chǎng)交易的活躍程度在很大程度上表現(xiàn)為資金驅(qū)動(dòng)，而不是價(jià)值驅(qū)動(dòng)n 不講規(guī)矩，劣質(zhì)文化大行其道n 政府對(duì)于金融衍生品缺乏信心n 估值泡沫和市場(chǎng)的過(guò)度波動(dòng)，導(dǎo)致對(duì)政府干預(yù)的嚴(yán)重依賴和 “政策市 ”n 證券市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)混亂，資本市場(chǎng)功能不能有效發(fā)揮n 二級(jí)市場(chǎng)過(guò)高的估值導(dǎo)致市場(chǎng)無(wú)法出清83n 三、特定的制度稟賦和能力基礎(chǔ)，導(dǎo)致中國(guó)金融系統(tǒng)和資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出一系列獨(dú)有的特征和環(huán)境條件n 就融資而言，股票市場(chǎng)通常并不重要；內(nèi)源融資遠(yuǎn)比外源融資重要n 政府成為最重要的投資主體，尤其是基礎(chǔ)設(shè)施的投資n 就公司治理和金融市場(chǎng)對(duì)上市公司管理層的約束而言：n 大量的國(guó)有控股企業(yè)，公司控制權(quán)市場(chǎng)不活躍，惡意收購(gòu)和敵意接管非常困難n 商業(yè)銀行不能交叉持有企業(yè)股份，也不能代理中小股東投票，不能在獲得貸款的企業(yè)中獲得控制權(quán)n 大量國(guó)有控股上市公司高管人事與分配制度尚未真正與市場(chǎng)接軌，經(jīng)理人市場(chǎng)亦不能有效發(fā)揮約束管理者行為的作用。85n 中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程，是追求自身效用最大化的各種利益相關(guān)者之間一種復(fù)雜的社會(huì)互動(dòng)過(guò)程所產(chǎn)生的結(jié)果n 這種社會(huì)互動(dòng)過(guò)程主要由三種性質(zhì)的力量推動(dòng)n 即 強(qiáng)有力的政府行政控制力量或政治力量n 市場(chǎng)參與者濃烈的逐利與 “ 炒作 ” 投機(jī)力量n 市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中生成、引發(fā)出來(lái)并不斷累積性地整合和增長(zhǎng)的積極的市場(chǎng)機(jī)制與支持性制度安排 。中國(guó)中國(guó) 資資 本市本市 場(chǎng)發(fā)場(chǎng)發(fā) 展的背景和基本特展的背景和基本特點(diǎn)點(diǎn)77n 這種亂象（特別是 量銀行資金深度介入股票市場(chǎng) “炒作 ”）使得地方政府的資本市場(chǎng)發(fā)展主導(dǎo)權(quán)失去了正當(dāng)性，引發(fā)中央政府收權(quán)和實(shí)行強(qiáng)力行政控制，于是，資本市場(chǎng)以中央政府的行政規(guī)則和行政秩序?yàn)榛A(chǔ)的運(yùn)作機(jī)制和行政集中控制體制應(yīng)運(yùn)而生n 中央行政秩序的核心制度要素涉及：n 資本市場(chǎng)上所有的證券發(fā)行和新產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)、新機(jī)構(gòu)等審批權(quán)全部上收n 證券交易所等機(jī)構(gòu)的重要人事權(quán)上收，其高管須由證監(jiān)會(huì)任命。n 資本市場(chǎng)的變遷，是在給定的能力稟賦和能力結(jié)構(gòu)的條件下由相對(duì)能力建設(shè)成本的變化和能力需求的增長(zhǎng)誘導(dǎo)的。n 《經(jīng)濟(jì)半小時(shí)》采訪提出 “賭場(chǎng)論 ”n 在供求嚴(yán)重失衡、公司控制權(quán)私人收益極高和股票發(fā)行行政障礙較高的情況下，外部股權(quán)融資被看作免費(fèi)午餐，存在著強(qiáng)烈的上市融資沖動(dòng)和上市融資 “饑渴癥 ”。n 同時(shí)，在國(guó)務(wù)院的直接支持下，通過(guò)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，推進(jìn)股權(quán)分置改革（ ，至 2023年底兩市共 1301家上市公司已完成或進(jìn)入股改程序，占應(yīng)股改公司的 98%，未進(jìn)入股改程序的上市公司僅 40余家，股改基本宣告完成 ），進(jìn)行證券公司綜合治理和上市公司大股東不合理占款的 “清欠 ”，逐步彌補(bǔ)證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性缺陷。其中包括憑居民身份證限額認(rèn)購(gòu)和開立股票與資金賬戶的做法，引發(fā)了 “麻袋身份證 ”現(xiàn)象、機(jī)構(gòu)以個(gè)人名義開戶現(xiàn)象和后來(lái)的 “拖拉機(jī)賬戶 ”、 “分倉(cāng)操縱股價(jià) ”問(wèn)題等n （ 1992）：深滬交易所建立以來(lái)第一起集體違法犯罪事件n 該事件導(dǎo)致更為規(guī)范的股票發(fā)行制度開始建立起來(lái)n 中國(guó)證監(jiān)會(huì)的誕生。n ,部分證券公司試點(diǎn)開展原 STAQ和 NET系統(tǒng)流通股轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，三板市場(chǎng)登上歷史舞臺(tái)。n 出現(xiàn)了自發(fā)的非正式市場(chǎng)（黑市）和較為正式的柜臺(tái)交易，出現(xiàn)了大量的具有證券交易所功能的地方證券交易中心，并且，市場(chǎng)首先成為流動(dòng)性提供者n ，國(guó)務(wù)院決定恢復(fù)發(fā)行國(guó)債，財(cái)政部首次發(fā)行 49億元國(guó)庫(kù)券。53金融改革中的資本市場(chǎng)n 自 20世紀(jì) 80年代末上海和深圳兩家證券交易所籌備成立起，新中國(guó)的資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò) 20年的發(fā)