【正文】 他交易者，也可能來源于買方的替代選擇，如動態(tài)交易或靜態(tài)組合策略。最簡單的方法是要求幾家銀行報(bào)價(jià)，然后選擇報(bào)價(jià)最低的。交易伙伴的風(fēng)險(xiǎn)不一定都是信用風(fēng)險(xiǎn)。通過控制對特定交易伙伴的風(fēng)險(xiǎn)暴露，我們可以分散信用風(fēng)險(xiǎn)的來源。如果銀行破產(chǎn)了，A先生可能只能獲得部分償付，這就是信用風(fēng)險(xiǎn)。由于清算所的資本金有差異，因此有破產(chǎn)倒閉的可能，但可能性比較小，所以客戶從交易所購買產(chǎn)品面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)比較小。我們將交易所標(biāo)準(zhǔn)化交易使得保值不完全引起的成本稱為標(biāo)準(zhǔn)化成本。當(dāng)然，實(shí)際情況復(fù)雜得多。P500指數(shù)的看跌期權(quán)；第四，他也可以通過無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和復(fù)制了Samp。投資者或公司要考慮的一個重要問題是應(yīng)該如何構(gòu)造一個特定的衍生產(chǎn)品以獲得預(yù)期的回報(bào)。第二十章 衍生產(chǎn)品與金融工程【學(xué)習(xí)目標(biāo)】通過本章的學(xué)習(xí)，要了解獲得相同回報(bào)的不同技術(shù)的性質(zhì)，什么樣的供給者是最有效率的，金融中介的作用以及它們的比較優(yōu)勢。為了實(shí)現(xiàn)這個目標(biāo)要解決一系列問題，由于衍生產(chǎn)品可以通過動態(tài)交易策略來復(fù)制，首先要考慮的問題是什么時候該使用動態(tài)交易策略，什么時候該直接購買衍生產(chǎn)品本身?其次要考慮的是在標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品沒有辦法實(shí)現(xiàn)完全的保值的時候是買交易所提供的產(chǎn)品好還是買金融中介提供的個性化產(chǎn)品?使用金融中介提供的衍生產(chǎn)品要注意一些什么問題？風(fēng)險(xiǎn)是否取決于產(chǎn)品的復(fù)雜性?如何評估購買一個衍生產(chǎn)品是有利還是不利的？新產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)是否更大，盈利能力如何？本章將讓我們更好地理解金融產(chǎn)品的供給，以及如何在獲得相同回報(bào)的策略中進(jìn)行選擇。P500指數(shù)的股票組合動態(tài)地復(fù)制目標(biāo)頭寸；第五，他也可以利用無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和Samp。以寶馬汽車的生產(chǎn)為例，同樣的寶馬車可以用不同的方式來生產(chǎn)，每一種生產(chǎn)方式都有自己的成本。購買交易所交易的產(chǎn)品還會有交易成本，它包括支付給交易所經(jīng)紀(jì)人的傭金和買賣價(jià)差。交易所提供的產(chǎn)品的流動性比較高，不過雖然交易所關(guān)閉幾個小時甚至幾天的可能性很小，當(dāng)存在嚴(yán)重的信息不對稱的時候某種金融工具停止交易的可能性很大。期權(quán)的買方必須注意期權(quán)賣方的信用，賣方的信用是有差別的。在前面的例子中這意味著A先生應(yīng)該同時從幾個交易伙伴那里購買期權(quán)以分散違約風(fēng)險(xiǎn)。有可能是賣方不違約，但買方要獲得償付仍有問題。有時候只能獲得一個報(bào)價(jià)，比如你要購買的衍生產(chǎn)品很特殊，只有一家銀行愿意提供。因此，加價(jià)很高的時候，最有可能的是買方?jīng)]有其他選擇。從經(jīng)濟(jì)的角度考慮，我們要控制交易的次數(shù)。如果實(shí)際情況不符合這些條件，就會存在模型誤差的問題。同時在期權(quán)很貴的時候，動態(tài)復(fù)制策略也可以降低保值成本。它也可以靜態(tài)地復(fù)制領(lǐng)子期權(quán)，即買入看跌期權(quán)的同時賣出看漲期權(quán)。五、 內(nèi)嵌衍生工具A先生的目標(biāo)是獲得一個像看跌期權(quán)一樣的回報(bào)，他希望當(dāng)日元的匯率下跌的時候XYZ公司會有現(xiàn)金流入，因?yàn)榇藭r公司會有經(jīng)營現(xiàn)金流出。一、 交易所交易所為客戶提供一整套交易系統(tǒng)，不管是否有交易，交易的活躍程度如何，交易系統(tǒng)的運(yùn)作會引發(fā)一些固定成本。二、 金融中介我們通過一個簡單的例子來分析金融中介在提供衍生產(chǎn)品上的比較優(yōu)勢。如果對方不是那么值得信賴的，那么衍生銀行還需要購買信用衍生工具來消除違約風(fēng)險(xiǎn)。（二）作為生產(chǎn)者的金融中介衍生銀行可能會找不到合適的看跌期權(quán)的賣方，那么它可以通過動態(tài)交易策略來復(fù)制看跌期權(quán)的多頭頭寸。金融中介如何為出售給A先生的期權(quán)報(bào)價(jià)呢?最低的報(bào)價(jià)也應(yīng)該包括交易成本，所以最低的報(bào)價(jià)一般也會超過布萊克——舒爾斯模型給出的定價(jià)，因?yàn)檫@個模型假設(shè)沒有交易成本。例如公司可以用指數(shù)期貨來消除組合的市場風(fēng)險(xiǎn)，這樣做的前提假設(shè)是非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在組合中充分分散。即使買不到看跌期權(quán)或賣不出看漲期權(quán)，也會有對具有如下回報(bào)的結(jié)構(gòu)化票據(jù)的需求：一個固定的回報(bào)減去日元看漲期權(quán)的回報(bào)。例如，日元匯率一個未預(yù)期的變動對XYZ公司價(jià)值的影響依賴于其它幾種貨幣的匯率和利率，而且關(guān)系很復(fù)雜?？傊?，如果A先生面臨的風(fēng)險(xiǎn)管理問題是十分復(fù)雜的，衍生銀行希望它的產(chǎn)品至少能部分地解決他的風(fēng)險(xiǎn)管理問題。不過一些金融創(chuàng)新的設(shè)計(jì)目的是規(guī)避管制或規(guī)則套利，當(dāng)規(guī)則取消或更加完善以后，這些金融創(chuàng)新就會消失。它可能以要保值的風(fēng)險(xiǎn)或需要有效承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)的形式存在。不過，衍生銀行首先必須判斷是否值得花費(fèi)時間來解決客戶的這個問題。如果利率小于4%，我們在利率風(fēng)險(xiǎn)暴露中不會有損失，在利率頂中也不會獲得任何收益。銀行還要決定是否將所設(shè)計(jì)的產(chǎn)品向其它面臨同樣問題的客戶推廣。選擇更低的加價(jià)會使銀行每個產(chǎn)品的利潤降低但可以增加銷量，而且可以減慢競爭者進(jìn)入的速度。如果產(chǎn)品成功了，衍生銀行可以將它出售給更多的客戶，產(chǎn)品的市場將擴(kuò)大。這已經(jīng)成為哈佛商學(xué)院的經(jīng)典案例。耐克股票的波動率在此期間有微小的增加，價(jià)格有小幅下跌。大量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明“初始發(fā)行折價(jià)”適用于金融創(chuàng)新。在這個意義上，新產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)很大。福特公司的一個子公司，福特信用公司在1987年做了這樣一筆交易。隨著日元的升值，償付額會降低。1. 捆綁可以通過降低和發(fā)行者債務(wù)相關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)來降低資金成本。福特公司可以很容易地持有日元遠(yuǎn)期頭寸，但小投資者不能。因此，福特公司可能不得不在幾個銀行之間分拆頭寸。如果沒有期限足夠長的遠(yuǎn)期合約，福特公司可能不得不持有短期頭寸，并通過動態(tài)交易策略來復(fù)制目標(biāo)頭寸。此時公司充當(dāng)一個中介是可以考慮的。仔細(xì)想想，這樣也許是不對的。例如，前面的A先生決定為一個風(fēng)險(xiǎn)頭寸保值，他想對各種等價(jià)于持有馬克看跌期權(quán)的各種頭寸做一個比較。如果VaR對A先生的成本是15％每年，他會選擇保值。，會面臨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和交易伙伴風(fēng)險(xiǎn)。沒有一個策略在任何情況下是最優(yōu)的。因此，A先生會選擇交易所的期權(quán)，雖然OTC交易的期權(quán)可以將VaR降到更低。對每一種可能的保值策略，A先生可以計(jì)算保值的成本以及保值對降低VaR的作用。在完全的市場上，公司選擇哪種保值方式是無關(guān)緊要的。很明顯，這樣的交易可以降低公司的發(fā)行成本，是理性的。在前面的套利中，我們假設(shè)福特公司為了套利而發(fā)行這種證券。有時甚至?xí)蟾Ｌ毓咎峁┑盅?。投資者在利息回報(bào)上的要求就可能更低。因?yàn)楦Ｌ毓境闪税l(fā)行者，所以投資者承擔(dān)了信用風(fēng)險(xiǎn)。例如，假設(shè)到期時日元值$3，根據(jù)上面的公式計(jì)算的償付額將是－$。其中，PERLS代表本金匯率關(guān)聯(lián)證券（Principal Exchange Rate Linked Securities）。所有這些證據(jù)表明了什么呢？衍生產(chǎn)品的生產(chǎn)者在引入新產(chǎn)品的時候沒有從客戶那里賺錢的激勵，但這不排除公司的職員從客戶那里獲利的可能，因?yàn)槁殕T的激勵和公司的整體利益是有差別的。他甚至發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新者的要價(jià)比模仿者的要價(jià)還低，這似乎表明創(chuàng)新者從創(chuàng)新中能夠不斷學(xué)習(xí)從而可以以更低的成本生產(chǎn)。為什么Goldman會這樣做？一部分原因是金融創(chuàng)新面臨的需求曲線是不確定的。該公司意識到美國的投資者不想承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)，需要一個可以交易的產(chǎn)品，