【正文】 構(gòu)是平的，在日本是4％而在美國是9％（都是連續(xù)復(fù)利），某一金融機(jī)構(gòu)在一筆貨幣互換中每年收入日元，利率為5％，同時(shí)付出美元，利率為8％。第二節(jié) 互換套利一、互換套利從上一章對互換種類的介紹可以看出，互換中的各方可以利用各自在不同市場上的比較優(yōu)勢與對方相交換并獲利——套利。下面我們用美元利率互換市場的一個(gè)例子對這一方法進(jìn)行解釋。之所以認(rèn)為AAA級機(jī)構(gòu)在固定利率市場上有比較優(yōu)勢，是因?yàn)殡p方在固定利率市場上的利差大于在浮動(dòng)利率市場上的利差。至于雙方怎樣分享套利利潤，將取決于雙方討價(jià)還價(jià)的能力及市場需求等因素?；Q雙方的比較優(yōu)勢主要表現(xiàn)在各自的稅后成本或融資渠道方面。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)不同，主要是由于各市場或某一市場不同領(lǐng)域的不同因素造成的。既然個(gè)體和機(jī)構(gòu)投資者承受著較高的監(jiān)管成本，所以在向企業(yè)提供貸款資金時(shí)，它們勢必要求其回報(bào)能夠比銀行和其他金融機(jī)構(gòu)高，進(jìn)而使風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)產(chǎn)生差異。銀行然后可將這筆資金貸給借款者。這一更直接的關(guān)系顯然使基金經(jīng)理不能任意支配資金，尤其當(dāng)貸款不能如期償還時(shí)要進(jìn)行再融資。差價(jià)縮小是指存在市場間差異，在此情況下，不同市場之間的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有很大不同。這一名譽(yù)套利現(xiàn)象在歐洲國家和歐洲市場尤為重要。市場分割（Market Segmentation）的形式表現(xiàn)為通過監(jiān)管或內(nèi)部管理對投資選擇進(jìn)行限制（有關(guān)這方面的內(nèi)容我們將在稅收和監(jiān)管套利中討論）。在過去一段時(shí)間里，歐洲美元和揚(yáng)基債券市場之間的收益差價(jià)一直很大，%pa。因?yàn)闅W洲美元市場上的傳統(tǒng)投資者傾向于投資短期和中期證券。產(chǎn)生金融套利機(jī)會(huì)的最簡單的供求因素是市場飽和或證券的稀缺價(jià)值。總的說來，投資者為了限制其投資組合中的信用風(fēng)險(xiǎn)，一般都使某一類發(fā)行者的證券在其總的組合中占有相對較小比例。然后，世界銀行通過互換，將所籌資金轉(zhuǎn)換成其所希望的貨幣和利率基礎(chǔ)。于是，為了賺取匯率變動(dòng)帶來的短期資本收益，他會(huì)尋求購買澳元證券。資本稅收和資本流動(dòng)監(jiān)管的主要類型有：預(yù)扣稅、投資資產(chǎn)選擇限制（Investment Asset Choice Restrictions）、稅收差異（Tax Differentials）和補(bǔ)貼融資來源（Subsidized Funding Sources）等。假設(shè)歐洲投資者可通過購買歐洲澳元債券實(shí)現(xiàn)其澳元投資，該債券是由一家信用等級很高的歐洲機(jī)構(gòu)發(fā)行的。這樣，歐洲債券的發(fā)行者通過上述做法大大節(jié)省了融資成本。二是貨幣及證券發(fā)行者的地區(qū)選擇。1985年初，上述10%的規(guī)定有所放寬，日本居民出于某些特殊原因發(fā)行的外幣證券不屬于10%的外幣證券份額之內(nèi)。投資于零息票債券的收益為債券面值與購買價(jià)格之間的差價(jià)，稅法對這一收益所規(guī)定的稅率很低。債券發(fā)行者通常會(huì)將這些組合證券通過一系列互換交易轉(zhuǎn)換成美元融資。3．稅收差異稅收驅(qū)動(dòng)型互換套利主要是由于各國對類似金融工具給予不同稅收待遇，即由于稅收差異所產(chǎn)生的結(jié)果。零息票債券對那些不納稅或以貼現(xiàn)（即購買價(jià)與面值的差價(jià)構(gòu)成投資者的回報(bào)）的優(yōu)惠利率繳稅的投資者尤其吸引力。互換交易可將其成本優(yōu)勢轉(zhuǎn)換為所希望的融資形式。假如一個(gè)大型成套設(shè)備的購買方發(fā)現(xiàn)，他所得到的出信貸的優(yōu)惠利率融資中的貨幣種類和利率基礎(chǔ)并非其所希望的負(fù)債結(jié)構(gòu)，那么，此時(shí)他可以考慮利用互換將該優(yōu)惠融資轉(zhuǎn)換為其所希望的負(fù)債結(jié)構(gòu)。例如，在澳大利亞的債券市場上，只是20世紀(jì)90年代前后才將大量長期固定利率公司債券市場包括在內(nèi)。保密要求為互換創(chuàng)造機(jī)會(huì)。不過，在此情況下從事互換，監(jiān)管當(dāng)局會(huì)對那些已等到籌資機(jī)會(huì)而未按先前條件籌資的借款者產(chǎn)生一些不好的看法。保守型的籌資者為防止巨額虧損，仍愿支付一定的費(fèi)用從事互換，于是，這也構(gòu)成互換交易基礎(chǔ)。本章小結(jié)1. 互換定價(jià)的方法主要有兩種，一種將互換分解債券組合來定價(jià)，一種是將互換分解成遠(yuǎn)期組合來定價(jià)。稅收和監(jiān)管的主要類型有：預(yù)扣稅、投資資產(chǎn)選擇、稅收差異和補(bǔ)貼融資來源等。英國和美國現(xiàn)在的利率期限結(jié)構(gòu)都是平的。10. 舉例說明如何利用市場的不完善以及交易成本進(jìn)行互換套利。上述利率是連續(xù)復(fù)利。參考閱讀王海燕，趙培標(biāo). 互換套利分析研究. 預(yù)測. 2001（1）于研. 金融互換交易：定價(jià)、運(yùn)用、衍生產(chǎn)品及風(fēng)險(xiǎn)管理. 上海：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，1999張亦春、鄭振龍主編. 金融市場學(xué)（“十五”國家級規(guī)劃教材）. 修訂版. 北京：高等教育出版社，2003鄭振龍主編. 金融工程（“十五”國家級規(guī)劃教材）. 北京：高等教育出版社，2003Bicksler, J., and . Chen, (1986) “An Economic Analysis of Interest Rate Swaps”, Journal of Finance, 41, 3, p. 645655LayardLiesching, R., (1986) “Swap Fever”, Euromoney, Supplement, p. 108113Marshall, J. F. , and K. R. Kapner, (1990) Understanding Swap Finance. Cincinnati, Ohio: SouthWestern.McDougall, A. (1999) Mastering Swaps Markets: A stepbystep guide to the products, applications and risks.Smith, C. M., (1986) “The Evolving Market for Swaps”, Midland Corporate Finance Journal, .思考與練習(xí)1. 一份本金為10億美元的利率互換還有10月的期限。（2）確定各方的比較優(yōu)勢。它們交織在一起，共同構(gòu)成互換交易的基礎(chǔ)。如果借款者不完全避險(xiǎn)，則匯率和利率變動(dòng)可以會(huì)帶來一定損失。一些國家的金融當(dāng)局為了對投資金的流動(dòng)加以控制，往往在某一階段對某些借款者實(shí)行融資配額制。交易成本引起的互換套的過程要更復(fù)雜一些。如上所述，政府為了鼓勵(lì)資本投資，通常為大型資本投資以折舊或立即注銷的形式提供補(bǔ)貼，或使那些直接購買或通過租賃間接得到設(shè)備的用戶在稅收方面享有優(yōu)惠，從而降低其總?cè)谫Y成本。通常，稅收因素與其他條件結(jié)合在一起，為互換套利創(chuàng)造條件。由于這些稅收規(guī)定對投資者有利，于是投資者愿以大大高于傳統(tǒng)證券的價(jià)格（注：高價(jià)格意味著低收益）購買零息票證券。（2）折舊等資本補(bǔ)貼、一次性大額資本投資或政府為刺激投資所提供的開支補(bǔ)貼（這一部分內(nèi)容將在后面的補(bǔ)貼融資來源中討論）。近年來，將期權(quán)、股權(quán)和商品等因素與證券組合在一起的大量證券結(jié)構(gòu)應(yīng)運(yùn)而生。在這種情況下，一些機(jī)構(gòu)發(fā)行了零息票日元債券和雙重貨幣債券，即用日元支付利息，用美元償還本金。這些證券的收益比當(dāng)時(shí)澳元政府證券的利率低得多。當(dāng)市場上存在監(jiān)管當(dāng)局頒布的此類限制時(shí)，基金經(jīng)理們常會(huì)從事一些間接復(fù)雜的交易，以規(guī)避監(jiān)管當(dāng)局的限制，實(shí)現(xiàn)其總的投資目標(biāo)。實(shí)際上，國際互換交易中的現(xiàn)金流通常是免繳預(yù)扣稅的，許多國家的預(yù)扣稅豁免條款規(guī)定，離岸發(fā)行的無記名證券交易免繳預(yù)扣稅。因此，投資于歐洲澳元債券的利息所得免繳預(yù)扣稅。我們可以用澳元市場的例子加以說明。在這一情況下，一個(gè)證券發(fā)行者會(huì)抓住有利時(shí)機(jī)，以較有利的成本發(fā)行澳元證券，以填補(bǔ)市場供給缺口，從而創(chuàng)造了構(gòu)成互換基礎(chǔ)的比較成本優(yōu)勢。國際債券市場正日益成為一個(gè)以機(jī)會(huì)為基礎(chǔ)的市場。稀缺價(jià)值具有相反的效應(yīng)，由于稀缺證券使得投資者能夠在更大的程度上分散信用風(fēng)險(xiǎn)，投資者或許愿意以更高的價(jià)格（更低的收益）在某一市場購買發(fā)行者不頻繁發(fā)行的證券。在這一情況下，如果發(fā)行者仍需要在某一市場上得到某種貨幣的融資，他可在該飽和市場上尋找一個(gè)可接受的代理借款者。此外，與揚(yáng)基債券市場不同的是，歐洲美元債券市場對美元價(jià)值變化反應(yīng)很敏感。不同市場上的定價(jià)差異主要是由于美國國內(nèi)和國際市場上投資者對信用等級和期限的不同偏好造成的。極端的形式是，限制跨國界資本流動(dòng)，使跨國公司面臨融資困難，于是，出于規(guī)避資本流動(dòng)限制的目的，平行貸款和背對背貸款應(yīng)運(yùn)而生，進(jìn)而演變?yōu)楫?dāng)代的互換套利。例如，可口可樂、柯達(dá)和麥當(dāng)勞等公司可以以優(yōu)于其實(shí)際信用等級的很低的利率在歐洲市場得到融資。例如，在美國市場，~%