【正文】 四、銀行業(yè) ROE 水平將回落至 15%左右第一次降息使銀行存貸利差下降約 30 個基點，第二次下降約 10 個基點，我們還要在此基礎上測算 2022 年 NIM 的降幅，以及未來 ROE 的大致水平。我們使用 ROA 的杜邦分解公式，其中杜邦分解的第一項“利息凈收入/平均資產(chǎn)”便約等于 NIM（因為生息資產(chǎn)占總資產(chǎn)的大部）。2022 年 NIM 約為 %（今年 NIM 受今年年內降息的影響較?。?。我們發(fā)現(xiàn)，當 20222022 年不良率大致處于 %區(qū)間內時，EVA 估值模型能夠得出與現(xiàn)市值相近的估值結果。表 1 匯金公司對中國銀行業(yè)的注資統(tǒng)計（單位：億美元）銀行 中行 建行 交行 工行 光大 國開行 農行時間 2022注資 225 225 150 31 200 200資料來源：銀行報告、招 銀咨詢2022 年光大銀行和農業(yè)銀行上市，銀行改制過程基本結束，在此期間匯金累計向銀行注資1035 億美元（約 6750 億人民幣），而這些資本金可以說是銀行按照國際商業(yè)規(guī)則動起來的本錢。內地銀行股在 H 股市場上市主要是從 2022 年開始，歷年來 IPO 融資約 4559 億元，占同期 H 股市場融資總額的 %；增發(fā)2340 億元，占 H 股市場融資總額的 %。從 1972 年上市至今，恒生銀行創(chuàng)造了香港股價成長神話。與海外同行相比，中國的銀行總是被人詬病過度依賴存貸款利息收入，非息業(yè)務收入占比太低，于是各家銀行競相爭取提高中間業(yè)務收入占比，甚至不惜用“息轉費”的手段。銀監(jiān)會引進國際銀行監(jiān)管規(guī)則，大力推行資本充足率等監(jiān)管指標初衷是為了約束銀行資產(chǎn)過度擴張，然而現(xiàn)行體制下貨幣信貸政策著眼點時常需要讓位于政府的意志，當政府認為增長需要時，銀行資產(chǎn)擴張即變成剛性的，資本充足率要求被資產(chǎn)擴張倒逼成不斷向市場再融資。資本充足率要求提高并沒有成為銀行資產(chǎn)擴張的約束，反而成為銀行不斷再融資的動因，以致目前二級市場價格跌至凈資產(chǎn)以下，投資者“用腳投票”基本封堵了銀行向二級市場再融資渠道。20222022 年，扣除公開市場的股權融資后，上市銀行整體年均核心資本內生增速約 14%，而風險加權資產(chǎn)年均增速達 20%，規(guī)模的擴張遠遠超過資本內生補充。，信貸及貨幣擴張之變根據(jù)以上分析，若未來二級市場對銀行再融資的“封堵”和政府對貨幣擴張節(jié)制開始見效，則銀行將依靠核心資本內生增長來支撐資產(chǎn)擴張。然而未來幾年這樣的情況可能難以持續(xù)，主要因為：（1）在降息周期和利率市場化沖擊下，銀行息差收窄難以避免，這意味著未來銀行業(yè) ROA 水平將出現(xiàn)下滑；（2）為與國際監(jiān)管環(huán)境接軌并防范風險，銀監(jiān)會在資本充足率、撥備率、流動性、杠桿率等指標的要求都全面提高，限制了銀行經(jīng)營杠桿進一步提升。未來即使經(jīng)濟增速下行，信貸政策更多也是向中小企業(yè)傾斜的結構性調整，銀監(jiān)會資本監(jiān)管政策得到嚴格落實可期。三是增加系統(tǒng)重要性銀行的附加資本要求，暫定為1%。然而在銀行經(jīng)營中營業(yè)費用、撥備比率基本是穩(wěn)定的，分業(yè)經(jīng)營下非息收入占比提升是有天花板的，如果不能維持較高水平的利差，ROA的提升空間不大。22 / 92圖 3 興業(yè)銀行恒生銀行十年總資產(chǎn)比較 圖 4 興業(yè)銀行恒生銀行十年貸款增長比較(單位：億)圖 5 興業(yè)銀行恒生銀行十年存款比較 圖 6 興業(yè)銀行恒生銀行十年凈利潤增長比較(單位：億)資料來源：銀行年報、招 銀咨詢從這個層面看，很明顯，興業(yè)銀行過去 10 年不斷再融資是因為它處于高速增長期，10 年間規(guī)模擴大了 20 倍，而同時期恒生銀行規(guī)模僅擴大 2 倍。表 4 上市銀行再融資額與分紅金額對比(單位：億元)再融資：增發(fā)+配股+上市后H股IPO 年度現(xiàn)金分紅總額2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 20224年累計(分紅再融資)深發(fā)展 0 69 291 1 0 0 0 359寧波銀行 0 44 0 5 5 6 6 22浦發(fā)銀行 0 150 395 0 13 13 23 56 439華夏銀行 116 0 202 6 6 10 17 278民生銀行 0 270 0 90 15 11 27 85 222招商銀行 0 218 351 15 45 63 91 356南京銀行 0 49 0 6 2 6 9 26興業(yè)銀行 0 179 0 23 25 28 40 64北京銀行 0 0 118 11 11 13 15 67農業(yè)銀行 0 0 0 0 0 175 427 602交通銀行 0 328 0 98 98 68 62 3工商銀行 16 261 449 0 551 568 642 709 1745光大銀行 0 0 0 0 0 38 54 92建設銀行 25 311 613 0 454 472 531 591 1099中國銀行 70 198 597 0 330 355 408 433 661中信銀行 0 87 258 33 34 0 26 252合計 227 1190 3026 1311 1561 1647 2036 2620 2110資料來源：銀行公告、招 銀咨詢二、銀行為什么拿這么多錢？為什么中國的銀行總是不斷再融資？是不是銀行一定要從外部不斷吸收資金才能得以增長？我們將從兩個層面來探討這一問題。過去十年中，國內銀行在 H 股市場融資 6898 億元，占同期 H 股市場股權融資總額 %。在過去一輪一輪的再融資路上，銀行業(yè)總資產(chǎn)從 2022年末的 28 萬億增加至 2022 年 5 月的 120 萬億。在上述假設下，2022 年全行業(yè)收入、凈利潤均為零增長。17 / 92五、現(xiàn)價隱含較高的不良率預期如果目前 PB 為 1 的估值水平確實是一個政策底部，我們不妨對該估值所隱含的市場預期進行測算。圖 6 降息后各上市銀行 NIM 下降的基點數(shù)15 / 92資料來源：招銀咨詢也就是說，各銀行 NIM 出現(xiàn)不同程度下行，一般在 1020 個基點間，平均為 15 個基點左右。雖然銀行通過銷售理財產(chǎn)品為利率自由化取得了一些突破，但 6 月末理財產(chǎn)品資金余額僅為 萬億元，占同期存款余額（ 萬億元）的 %，仍然不足以實質性改變我國存款利率管制的局面。圖 4 活期存款占比與銀行跌幅關系并不顯著圖 5 活期存款占比高的銀行跌幅較大（剔除四大銀行）資 料來源：銀行公告， WIND活期存款占比高的銀行，由于活期存款利率在調息時變動小，因此擴大了存貸利差變動的彈性。且存款期限越長，下調幅度越大。雖然這次調息后存款利率未顯著變化，但卻開創(chuàng)了一般存款利率上浮的先河，給了市場強烈的“存款利率將放松管制”的提示。從銀行股價變動看兩次降息帶來的深刻影響今年 67 月連續(xù)兩次降息（并調整利率浮動區(qū)間）均在時點上早于預期，并且都引起了銀行股股價下跌。我們預計，年內中小銀行將保持利率上浮到頂，承擔息差收窄的壓力。那么我們關注的是隨著利率市場化的推進，銀行將如何進行存款利率調整，銀行之間存款利率差異將如何變動？基于前述對當期年國內存款競爭局面的分析，以及參考境外利率市場化先后存款利率的變化，我們對未來的存款利率變動走勢做出兩點判斷： 第一，下半年存款增長逐漸改善，大行是主要受益對象。企業(yè)基本戶、個人公司戶、居民儲蓄戶、代繳代收戶，這四類賬戶是大行活期存款的主要構成，而這四類資金主要目的是交易、結算、短期理財?shù)?，而并非為保值、增值，因此對資金價格敏感性相對較低、粘性較高。就硬件設施而言，具備規(guī)模優(yōu)勢的大行具備明顯的優(yōu)勢。表 1 民生、光大、徽商存款利率跟隨調整6 月 8 日 6 月 9 日 6 月 14 日 7 月 6 日民生銀行 維持基準 開始上浮 上浮到頂 上浮到頂6 月 8 日 6 月 9 日 6 月 15 日 7 月 6 日光大銀行 維持基準 開始上浮 上浮到頂 上浮到頂6 月 8 日 6 月 12 日 7 月 6 日 7 月 7 日徽商銀行 維持基準 上浮到頂 維持基準 上浮到頂資料來源：各行網(wǎng)站，招 銀咨詢二、差異背后看銀行存款業(yè)務競爭利率市場化后，為什么各行的存款利率調整會出現(xiàn)差異？為什么兩次降息銀行反映不盡相同？我們認為需要從各行的市場地位、競爭策略與業(yè)務能力說起。央行兩次降息后，各行之間存款利率出現(xiàn)差異，同時兩次降息后，同一銀行也作出不同反映。 整體看，年中經(jīng)濟工作會議解讀略偏正面——這次會議在發(fā)送政策放松信號方面向前又進了一小步。 由于近期房價呈現(xiàn)回升態(tài)勢，年中經(jīng)濟會議在房地產(chǎn)調控上口風很緊，再次表明了今年決策層對房價上漲的零容忍態(tài)度（表格 2）。 但在字里行間，也能讀出更多 “穩(wěn)增長”意味。年中經(jīng)濟工作會議是黨中央的會議，形成的決議代表了全黨的方針路線，是最高規(guī)格、最為權威的政策信號。而在年中經(jīng)濟工作會議之前召開黨外人士座談會，聽聽社會各界對經(jīng)濟形勢的看法，也是慣例。 高層在評估經(jīng)濟形勢時，對于經(jīng)濟增長的下滑更為重視。這種對房地產(chǎn)的高壓態(tài)勢給政策穩(wěn)增長只留下了一個選擇——推動基建投資。但更重要的是看接下來政策會怎么做。經(jīng)過統(tǒng)計，存款利率調整主要包括以下幾種類型及特點：6 / 9抓定期，股份制選擇性上浮到頂，多數(shù)城商行一律上浮到頂?shù)谝淮谓迪⒑?，五大行（工、農、中、建、交）上浮活期與一年及以內定期；第二次降息后，將活存利率調回基準，但提高了定存上浮比例。8 / 9展業(yè)能力的不同是導致差異化的首要原因無論如何上浮、無論上浮多少，利率上浮是總體趨勢，這體現(xiàn)了存款競爭的囚徒困境。就展業(yè)能力而言，過于微觀和多變難以觀測，但根據(jù)銀行存款的“二八原則”，大客戶的獲取能力在一定程度上決定了一家銀行的存款展業(yè)能力。因此考慮即使活期利率維持基準，也不會面臨較嚴重的存款流失。中小銀行將繼續(xù)價格戰(zhàn)，息差收窄壓力較大。靜態(tài)測算，第二次降息后，上浮活期存款、一年及以內定期存款利率 10%對各行凈息差的影響來看，興業(yè)、光大、北京、深發(fā)所受影響相對較小。初步測算，前一次降息（考慮了存款利率倍數(shù)上浮后）對銀行盈利影響較大，而后一次降息較為對稱，因此對盈利影響較小。毫無疑問，存款基礎差的銀行將受到?jīng)_擊，因為它們可能需要用更高成本去爭取存款。因此，活期存款占比高的銀行，資金成本降幅較小，降息的不對稱水平越高。第二次降息再次早于預期后，市場確認了降息通道，對后期的降息預期增強，對活期存款高占比銀行業(yè)績下滑的擔憂，也就開始加劇。我們預計全面放開存款利率管制尚需時日。當然，這只是一種靜態(tài)的測算。采用 EVA 估值模型，假設條件包括：20222022 年信貸增長 14%、10%，生息資產(chǎn)、總資產(chǎn)等幅度與此相近，資產(chǎn)負債結構保持穩(wěn)定。但即使基于該假設，采取 EVA 估值模型，折現(xiàn)到 2022 年底，全行業(yè)合理估值約為 萬億元，超過現(xiàn)價 18%以上（現(xiàn)價 萬億元左右）。在這一過程中，我們見證了中國的 M2 從 22 萬億增長至 90 萬億，我們見證了房地產(chǎn)的大升浪，見證了資本市場的跌蕩起伏。其中，2022 年國內銀行紛紛赴港上市和 2022 年的資本補充計劃中，國內銀行在 H 股市場的融資占據(jù)了當年 H 股融資總額的近 60%。：恒生銀行與興業(yè)銀行十年增長路徑比較21 / 92我們先從兩家銀行經(jīng)營模式入手，從微觀角度分析銀行再融資的原因。一個高速成長的公司少分紅并需要不斷增加來自外部的投資似乎情有可緣。因此，銀行長期內生增長問題不僅是公司本身經(jīng)營層面的議題，還涉及到國家監(jiān)管制度變化、社會融資模式和各種形式融資效率的比較。新標準實施后，正常條件下系統(tǒng)重要性銀行和非系統(tǒng)重要性銀行的資本充足率分別不%%24 / 922022年6月新《商業(yè)銀行資本管理辦法》征求意見稿《辦法》實施后，通常情況下系統(tǒng)重要性銀行和非系統(tǒng)重要性銀行的%%，%%。（3）二級市場銀行股價已經(jīng)“破凈”，基本上封堵了銀行再融資途徑，逼迫銀行放棄拼規(guī)模的粗放型增長，轉而尋求通過資本內生補充支撐未來增長。以上是兩個比較確定的因素，還暫時不考慮未來如果資產(chǎn)質量下滑可能導致?lián)軅溆嬏崃Χ燃哟蟆；蛘咩y監(jiān)會需要再次變向放松資本充足率監(jiān)管要求，比如通過創(chuàng)新資本工具如優(yōu)先股、開拓境外發(fā)行等方式補充核心資本。？根據(jù)信息的可得性，我們先從上市銀行核心資本的內生增長能力入手。修改了銀行風險加權資產(chǎn)計算的權重系數(shù)，較之前更加嚴格資料來源：銀監(jiān)會、招 銀咨詢表 8 20222022 銀行規(guī)模增長情況一覽信貸總額(億) 總資產(chǎn)規(guī)模銀行 2022 2022 2022 2022 貸款三年增長 2022 2022 2022 2022 資產(chǎn)三年增長工商銀行 45720 57286 67905 77889 70% 97577 117851 134586 154769 59%農業(yè)銀行 31002 41382 49567 56287 82% 70144 88826 103374 116776 66%中國銀行 32961 49104 56606 63428 92% 69557 87519 104599 118301 70%建設銀行 37939 48198 56691 64964 71% 75555 96234 108103 122818 63%交通銀行 13286 18393 22369 25618 93% 26783 33091 39516 46112 72%中信銀行 6649 10656 12642 14340 116% 11878 17750 20813 27659 133%民生銀行 6584 8830 10576 12052 83% 10544 14264 18237 22291 111%招商銀行 8744 11858 14315 16411 88% 15718