【正文】 企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率因此不高 （ 香港企業(yè)預(yù)收款少 ， 而不完全是其杠桿低 ） 。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%1994 1996 1998 2023 2023 2023 2023新鴻基地產(chǎn) 恒隆地產(chǎn) 行業(yè)行業(yè)和代表性公司資產(chǎn)負(fù)債率 行業(yè)和代表性公司有息負(fù)債率 46 周期判斷 ——香港 ? 總而言之 ， 香港房地產(chǎn)企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)意識強(qiáng)于內(nèi)地企業(yè) 。 ? 更為準(zhǔn)確及時(shí)地了解企業(yè)成本 、 資金壓力和未來發(fā)展戰(zhàn)略 。 國家統(tǒng)計(jì)局 48 周期分析 ——數(shù)據(jù) ? JLL,CBRE等房地產(chǎn)中介是發(fā)達(dá)國家除政府外 ， 對房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)行跟蹤最為緊密的單位 。 ? 時(shí)間： 2023年 9月 1日 10日 。 51 周期分析 ——數(shù)據(jù) 房價(jià)收入比 0 . 02 . 04 . 06 . 08 . 01 0 . 01 2 . 01 4 . 0北京 成都 廣州 上海 武漢房價(jià)收入比 ( 假定理想戶型為 90 平米 )? 房價(jià)收入比是最重要的行業(yè)需求端運(yùn)行預(yù)警指標(biāo) 。 ? 我們假定過去兩年購房者的按揭貸款月供和月收入的比重達(dá)到 50%， 那么北京 、 上海 、 廣州三地購房人家庭平均月收入就應(yīng)該達(dá)到 ， 。 除非出現(xiàn)政策干預(yù) ， 否則自住需求持幣待購心態(tài)將持續(xù) 。 42%31%35%45%55% 35%0%10%20%30%40%50%60%北京 成都 廣州 上海 武漢 平均購房資金部分或全部來自家庭 ( 主要是父母 ) 支持 40% 37%29%32%36%53%0%10%20%30%40%50%60%北京 成都 廣州 上海 武漢 平均購房資金部分或全部來自家庭 ( 主要是父母 ) 支持過去兩年購房得到家庭支持的購房人群比重 潛在需求中會得到家庭支持的購房人群比重 57 周期分析 ——數(shù)據(jù) 利用商業(yè)貸款比例 ? 全社會計(jì)劃利用商業(yè)貸款的人數(shù)上升 （ 不含公積金貸款 ） 。 ? 在計(jì)劃買房的受訪者看來 ， 房地產(chǎn)開發(fā)更屬于暴利行業(yè) 。 ? 2023年 ， 房地產(chǎn)上市公司凈利潤率為 %， 2023年中報(bào) ， 房地產(chǎn)上市公司凈利潤率為 %。 平均來看 ，這 5個(gè)城市當(dāng)前的算術(shù)平均房價(jià)比自住需求的購房人心目中的合理房價(jià)要高%。 ? 2023年 9月初 ， 有 47%的受訪者認(rèn)為 2023年初至今房價(jià)下跌 ， 27%的居民認(rèn)為基本不變 ， 只有 27%的居民認(rèn)為房價(jià)經(jīng)歷了上升 。 52 周期分析 ——數(shù)據(jù) 按揭貸款月供 /月收入 ? 按揭貸款月供 /家庭月收入也是衡量房價(jià)是否過高的重要指標(biāo) 。 由于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)缺失 ， 空置率警戒線在中國失去了意義 （ 除非我們可以得到真實(shí)的空置房屋面積 ） 。 房地產(chǎn)開發(fā)商的生產(chǎn)經(jīng)營計(jì)劃實(shí)施不確定性陡增 ， 統(tǒng)計(jì)資料在衡量真實(shí)需求方面比較匱乏 ? 房地產(chǎn)行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)紛亂 ， 房地產(chǎn)行業(yè)專家人數(shù)眾多 ， 觀點(diǎn)眾多 ， 但有效論據(jù)稀少 。 ? 原始數(shù)據(jù)未經(jīng)處理 ， 數(shù)據(jù)分析工作量很大 ， 缺乏需求端的預(yù)警指標(biāo) 。 ? 當(dāng)然 ， 大陸市場廣闊 ， 仍然存在供應(yīng)比較合理的 “ 藍(lán)海 ” 區(qū)域和受到部分人群歡迎的物業(yè)品種；宏觀經(jīng)濟(jì)存在提升的需要 ， 地方政府存在穩(wěn)定市場的想法 。 ? 1997年 2023年 ， 恒基地產(chǎn) 、 嘉里建設(shè)和恒隆地產(chǎn)紛紛出現(xiàn)負(fù)的經(jīng)營性現(xiàn)金流 ， 但這 8家大企業(yè)都沒有出現(xiàn)過經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)的情況 。 ROE水平從 1996年的 %下降到 2023年的 %。 當(dāng)時(shí) ， 高額的地價(jià)使得小地產(chǎn)企業(yè)難以支持 ， 但地產(chǎn)行業(yè)豐厚的回報(bào)又吸引了社會資金不斷進(jìn)入 。 案例 ——中國海外發(fā)展 中海外陷入困境的原因 計(jì)算企業(yè)核心資產(chǎn)價(jià)值 管理決策簡單 內(nèi)控機(jī)制缺乏 周期判斷失誤 拿地時(shí)點(diǎn)有誤 迷信產(chǎn)品優(yōu)勢 缺乏風(fēng)險(xiǎn)管理 迷信資本運(yùn)營 風(fēng)險(xiǎn)收益不對稱 1 2 3 4 拿地 開發(fā) 融資 風(fēng)險(xiǎn) 如何走出困境 計(jì)算企業(yè)核心資產(chǎn)價(jià)值 現(xiàn)金流仍然充足 維護(hù)政企關(guān)系 善用金融資源 加快銷售 放慢施工 控制成本 尋求藍(lán)海 1 2 3 4 32 二、行業(yè)生態(tài)和周期判斷 33 總論 ?行業(yè)生態(tài)的認(rèn)識是可行的 ?房地產(chǎn)行業(yè)是如此重要 ， 以至于其對于市值的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)不只是其所占市值比例那么簡單；行業(yè)又是如此復(fù)雜 ， 是全市場唯一一個(gè)擁有大量小股票的大行業(yè) 。 此后 ， 中海外尋求和其他公司合作 ，曾參與總投資 300億港元的超級房產(chǎn)項(xiàng)目奧海城的開發(fā) 。 有息負(fù)債率是更為合理的衡量公司杠桿水平的財(cái)務(wù)指標(biāo) ， 而有息負(fù)債中短期負(fù)債和長期負(fù)債的比例 ， 銀行借款中抵押借款和信用 、 保證借款的比例 ， 也補(bǔ)充說明了公司的財(cái)務(wù)壓力 。 （ 2） 日常供電 、 供水 、 維修和維護(hù)等屬于營業(yè)費(fèi)用 ， 但是增加附屬建筑或者翻新屬于資本性支出 。 實(shí)踐做法： a、 一般做法為從 Wind或 Bloomberg上獲取行業(yè)非杠桿 β系數(shù) ， 利用公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)對其杠桿化 ， 即杠桿化 β系數(shù) =行業(yè)非杠桿 β系數(shù) * （ 1 + （ 債務(wù) /股權(quán) ） *（ 1 – 所得稅稅率 ）） b、 或者選取與公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)相似公司的杠桿化 β系數(shù) ， 取其平均值 ? 根據(jù)前述步驟 ， 獲得凈現(xiàn)金流以及折現(xiàn)率后 ， 折現(xiàn)獲得各項(xiàng)目公司的企業(yè)價(jià)值 ， 以項(xiàng)目公司的企業(yè)價(jià)值扣減 （ 加上 ） 凈債務(wù) （ 凈現(xiàn)金 ） 后 ， 獲得該項(xiàng)目公司凈資產(chǎn)價(jià)值 。 ? 房地產(chǎn)公司的投資價(jià)值主要在于其增長 ， 市場較好的時(shí)候 ， 以 NAV為基礎(chǔ) ， 看其增長潛力給予一定的溢價(jià)； ? 市場較弱或不確定性較大的時(shí)候 ， 對地產(chǎn)公司估值將更多的考慮其抗風(fēng)險(xiǎn)能力 ， 應(yīng)對其 NAV給予一定的折讓 。 ? NAV估值是以 DCF法為理論基礎(chǔ) ， 結(jié)合房地產(chǎn)企業(yè)自身以項(xiàng)目為基礎(chǔ)的特點(diǎn)產(chǎn)生的估值方法 。 兩種主要估值方法的比較 7 行業(yè)估值 NAV法計(jì)算出企業(yè)的凈資產(chǎn)值 ， 通過對相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行敏感性分析 ， 得出股權(quán)價(jià)值的有效范圍 。 3 目錄 內(nèi) 容 ? 第一章 估值方法和個(gè)股選擇 ? 第二章 行業(yè)生態(tài)和周期判斷 4 一、估值方法和個(gè)股選擇 5 相對全面的等式模型 現(xiàn)金 股東權(quán)益 融資性 債務(wù) 非核心 資產(chǎn) 企業(yè)價(jià)值 債務(wù)凈額 = 融資性債務(wù) – 現(xiàn)金 企業(yè)的融資性債務(wù)（如銀行借款、金融負(fù)債、關(guān)聯(lián)方資金占用等），包括短期與長期融資性債務(wù)；企業(yè)的經(jīng)營性負(fù)債（如應(yīng)付往來款項(xiàng)等）不屬于此范疇。 ? 畢業(yè)后曾于戴德梁行從事物業(yè)整棟收購， 2023年初進(jìn)入中信證券研究。 股東權(quán)益即為公司的市值。 P/E估值一般考慮未來 12年的經(jīng)營情況 ， 因此對歷史業(yè)績及未來收益的波動(dòng)性不能有一個(gè)很好的把握 ， 因此使用市盈率法對公司未來價(jià)值判斷有所欠缺 。 ? NAV是一個(gè)估計(jì)值 ， 一個(gè)公司的理論價(jià)值應(yīng)該以該值為中值的一個(gè)區(qū)間 ， 公司股價(jià)對凈資產(chǎn)值在一定范圍內(nèi)有折讓或溢價(jià)都是合理的； ? NAV沒有考慮公司未來后續(xù)新增土地及開發(fā)能力 ， 也就是沒有考慮或較少的反映了公司本身的價(jià)值 （ 包括品牌 、 人才 、 體系 、 架構(gòu)等 ） ， 所以公司的實(shí)際價(jià)值應(yīng)高于當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的估計(jì)值 ， 股價(jià)對于凈資產(chǎn)值有一個(gè)溢價(jià)； ? NAV估值假設(shè)項(xiàng)目完全按照計(jì)劃進(jìn)行 ， 沒有考慮后續(xù)資金取得風(fēng)險(xiǎn) 、 市場銷售風(fēng)險(xiǎn) 、 管理運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)等 ， 從這個(gè)意義上股價(jià)對凈資產(chǎn)值有一個(gè)折讓 。 14 行業(yè)估值 ——NAV法 已完工尚未預(yù)售 /在建物業(yè) /具有明確規(guī)劃的土地估值 ? 對于已完工尚未預(yù)售項(xiàng)目 /在建物業(yè)估值完全遵照上述方法進(jìn)行現(xiàn)金流模擬后折現(xiàn)獲得各項(xiàng)目價(jià)值 。 資本化率方法介紹 ? 資本化率 （ Cap Rate） = 年凈營業(yè)收入 /市場價(jià)值 ? 資本化率獲取：房地產(chǎn)市場十分發(fā)達(dá)的國家和地區(qū) ， 有許多專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)從事統(tǒng)計(jì)不同區(qū)域不同物業(yè)類型資本化率的計(jì)算 ，因此資本化率是十分容易取得的市場統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù) ， 例如美國各地區(qū)資本化率數(shù)據(jù)可以通過 National Association of Real Estate Investment Trust， Cap Rate Net等網(wǎng)站獲取 。 20 行業(yè)估值 ——NAV法 企業(yè)凈資產(chǎn)值 ? 項(xiàng)目 1價(jià)值 * 企業(yè)擁有的權(quán)益比例 ? 項(xiàng)目 2價(jià)值 * 企業(yè)擁有的權(quán)益比例 ? 項(xiàng)目 3價(jià)值 * 企業(yè)擁有的權(quán)益比例 ? 項(xiàng)目 4價(jià)值 * 企業(yè)擁有的權(quán)益比例 ? 項(xiàng)目 5價(jià)值 * 企業(yè)擁有的權(quán)益比例 企業(yè)價(jià)值 凈債務(wù) 凈資產(chǎn)價(jià)值 21 行業(yè)估值 ——NAV法 簡化版本 22 行業(yè)估值 ——PE估值 項(xiàng)目損益表預(yù)測 開發(fā)類