【正文】 增速后，2005年增速回落。估值水平行業(yè)基本面的判斷還不足以讓我們做出投資決策，另一個要考慮的因素是行業(yè)相對估值水平，基本面良好且估值合理的行業(yè)才能納入我們的選擇范圍。原因是，我國煤炭行業(yè)的集中度遠低于美國煤炭行業(yè)，美國煤炭上市公司的規(guī)模大大超過國內(nèi)上市公司，其擁有的資源量也大大超過國內(nèi)上市公司，在行業(yè)內(nèi)具有較強的議價能力和定價水平，抗周期風險的能力也較強，因此市場能給予其較低的風險溢價水平，從而造成美國煤炭行業(yè)的估值水平高于國內(nèi)煤炭行業(yè)。第三、“業(yè)績趨勢預測分值”。在個股選擇方面，我們選擇行業(yè)內(nèi)PEG指標相對靠前的個股，同時剔除年內(nèi)復權(quán)累計漲幅超過60％的個股。我們認為，煤炭價格還有繼續(xù)上漲的動力。中藥行業(yè)與特色原料藥子行業(yè)仍是比較優(yōu)勢行業(yè)。食品飲料——增持行業(yè)發(fā)展前景廣闊，看好市場發(fā)展空間大、產(chǎn)業(yè)集中度不斷提高、產(chǎn)品定價能力強、品牌效應顯著的上市公司。輸變電設備和電力二次設備行業(yè)面臨更長的景氣周期，大約能延續(xù)到2007年前后。但如下的不利因素也使我國紡織行業(yè)的發(fā)展面臨考驗：競爭將更加激烈。由于配額取消這一重大利好，我們給予紡織行業(yè)“增持”的投資建議。重點關(guān)注：蘇寧電器、大商股份。我們看好具有良好成長性的民生銀行、零售業(yè)務優(yōu)勢明顯的招商銀行和資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良的浦發(fā)銀行。綜合判斷，隨著投機氛圍的減弱，05年國際原油價格將在目前高價位水平上有所回落，但回落的幅度不會太大，全年均價仍可能超過40美元/桶。無機化工——業(yè)績保持增長2004年，無機化工行業(yè)在化工行業(yè)中較為顯眼，磷化工行業(yè)業(yè)績增長，純堿行業(yè)效益下半年也是大為改觀。只有那些具備原料優(yōu)勢以及用電優(yōu)勢的企業(yè)方能真正的分享產(chǎn)品價格上漲的利益。化肥——行業(yè)景氣、產(chǎn)能擴張隨著全球經(jīng)濟的一體化，國內(nèi)尿素價格與國際尿素價格出現(xiàn)了趨同的趨勢，國內(nèi)尿素價格最終仍然決定于全球尿素價格的走勢?？春猛ㄟ^增產(chǎn)實現(xiàn)階梯式規(guī)模翻越的風神股份、建立原料基地從而向上延伸產(chǎn)業(yè)鏈的珠海中富、拓展飲料代灌裝業(yè)務從而向下延伸產(chǎn)業(yè)鏈的紫江企業(yè)。紙漿和廢紙價格大幅上漲，國際硬木漿和軟木漿FOEX指數(shù)上漲10%15%，廢紙FOEX指數(shù)上漲10%以上。2005年我國造紙行業(yè)將依然保持旺盛的增長勢頭，建議關(guān)注行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)如晨鳴紙業(yè)、華泰股份以及成長性良好的博匯紙業(yè)等。原材料成本上升降低行業(yè)盈利能力。隨著固定資產(chǎn)投資增速的進一步下滑，2005年國內(nèi)鋼材需求量的增長速度將開始回落，鋼材生產(chǎn)和消費將由高速增長轉(zhuǎn)為平穩(wěn)增長。圖14 資料來源：電子元器件——中性國內(nèi)上市公司的發(fā)展更多受消費類電子產(chǎn)品的市場銷售狀況影響，從上下游的傳到機制看，預計上市公司05年增長速度趨緩。從我國家用視聽產(chǎn)品的增長情況來看，2004年三季度收入增長率在27%左右，利潤相對去年同期則不斷下降。操作策略：反彈兼磅在先，低位回補在后。2004年在國家宏觀政策調(diào)控下，水泥和玻璃產(chǎn)能擴張受到了較大程度的制約，而且固定資產(chǎn)投資增幅的下降一定程度上抑制了需求的增長。10月末，全國商品房空置面積為9777萬平方米，%。圖17 商品房與商品住宅價格走勢圖（元/平方米） 資料來源：清華大學房地產(chǎn)研究所、國家統(tǒng)計局長城證券金融研究所簡介長城證券有限責任公司是一家業(yè)務資質(zhì)全面的全國性綜合類證券公司，其主要大股東有中國華能集團公司、深圳新江南投資有限公司、中國核工業(yè)集團公司等。我們已初步構(gòu)建了一個涵蓋全國社保基金理事會、所有基金管理公司、保險公司、上市公司等機構(gòu)客戶和眾多中小投資者的資訊服務網(wǎng)絡。高素質(zhì)的研究團隊: 金融研究所擁有30多位研究人員，其中90%以上分析師具有碩士以上學位，他們均具有扎實的專業(yè)理論功底和豐富的市場經(jīng)驗，“創(chuàng)新求實、理性分析”是研究人員共同秉持的職業(yè)操守。全國商品房平均銷售價格為2758元/平方米，%。圖15 資料來源：建材信息總網(wǎng)圖16 資料來源：建材信息總網(wǎng)房地產(chǎn)——中性2005年國家將繼續(xù)嚴控土地供給、銀行信貸，行業(yè)形勢偏緊，但需求的大量存在使得房價仍有上漲的動力。從現(xiàn)在到2010年電力體制改革推進的順序可能是：煤電聯(lián)動－－電煤價格并軌（為電價機制改革鋪平道路，2005年？）——區(qū)域電力市場部分電量競價上網(wǎng)正式開始（邊際收益為零？2005？）——兩部制電價（競價上網(wǎng)結(jié)果作為兩部制定價參考，2006？）——大用戶直供（以安全為前提，打破壟斷，推動電網(wǎng)企業(yè)競爭）——區(qū)域范圍內(nèi)的所有電量競價上網(wǎng)（基本實現(xiàn)獨立發(fā)電商的市場化改革,2010年？）。未來整個行業(yè)的投資機會仍在于相關(guān)上市公司的成長性能否同市盈率相匹配。進入2004年三季度，下游電子設備整機包括通訊設備、計算機制造業(yè)增長情況都出現(xiàn)了不同程度的放緩。隨著世界上主要幾家大型鐵礦石生產(chǎn)商的投資擴產(chǎn)，國際鐵礦石市場供應將保持穩(wěn)定增長并達到供需平衡。大家電上市公司由于規(guī)模較大，未來成長性相對來說有所不足。%的增長速度有所回落，但在機械工業(yè)的發(fā)展史上仍是相當高的增長速度。原油價格上漲支撐煤電價格走高、運輸費用上升以及2005年實行取水定額標準，都將加大造紙企業(yè)的運營成本，同時也將加快優(yōu)勝劣汰，使行業(yè)集中度進一步提高。18月份我國進口機制紙及紙板437萬噸，%，出口63萬噸，%，凈進口量達374萬噸，%。此外，我們也看好那些進行技術(shù)改造的煤頭氮肥企業(yè)，如華魯恒升和湖北宜化，技術(shù)改造后，公司的成本將會有大幅的下降，業(yè)績將有明顯的提升。另一方面，農(nóng)藥行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)繼續(xù)調(diào)整，使之符合現(xiàn)代農(nóng)業(yè)的發(fā)展趨勢。氯堿——PVC價格維持高位、行業(yè)冷暖不均由于下游建材及電子行業(yè)需求的快速增長以及反傾銷，PVC價格大幅上漲，已從03年初的6000元/噸左右漲至目前的9000元/噸。不過，周期頂點的臨近、人民幣升值的預期以及中石油的上市使得對石化股二級市場的操作相對保守，我們建議選擇那些產(chǎn)能擴張迅速、估值風險較低的石化股作為投資的選擇，如齊魯石化。產(chǎn)業(yè)增長格局的特征決定了05年石化上游基礎(chǔ)化工原料行業(yè)仍將壓倒下游化學制品行業(yè)，具有更大的獲利空間。不過，由于2004年存貸款增長緩慢，將制約2005年銀行股業(yè)績的增長空間，而且經(jīng)濟增速下滑將使銀行業(yè)的不良資產(chǎn)出現(xiàn)輕微反彈。2004年前三季度，商業(yè)零售企業(yè)上市公司的主營業(yè)務收入和凈利潤同比大幅增長22％％。配額取消不僅會造成全球財富從發(fā)達國家向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移，而且會導致進口國的大量紡織工人失業(yè)等政治性問題，貿(mào)易保護主義將在全球范圍內(nèi)抬頭，我國將遭遇更多的技術(shù)壁壘、特別保障和反傾銷措施。由于化纖、棉花等原材料供應充足、基礎(chǔ)設施完善以及“價廉質(zhì)優(yōu)”的勞動力儲備，我國紡織行業(yè)具有明顯的比較優(yōu)勢，是我國最具有國際競爭力的行業(yè)。我們看好白酒行業(yè)的五糧液，乳品行業(yè)的伊利股份和肉食品加工行業(yè)的雙匯發(fā)展。相比國內(nèi)化學制劑藥企業(yè)普遍缺乏創(chuàng)新產(chǎn)品儲備和國際競爭能力的現(xiàn)狀，中藥行業(yè)與特色原料藥子行業(yè)仍將是中國醫(yī)藥經(jīng)濟的比較優(yōu)勢行業(yè)，整體上具備更突出的核心競爭力和穩(wěn)定增長前景。我們判斷05－06財年國際市場煤炭長協(xié)價格仍將大幅上漲，預計幅度在15％左右。重點關(guān)注上海機場、上港集箱、福建高速、皖通高速。從表中看，當前估值適當、業(yè)績能夠持續(xù)增長的行業(yè)有煤炭、通信、鋼鐵、化工、交通運輸、食品飲料、紡織服裝。該分值通過PE、PB等估值指標的國際比較得出。高科技類如計算機、軟件、通訊等行業(yè)，美國的估值水平反倒高于國內(nèi)A股，但電子元器件剛好相反。以煤炭、石化和有色金屬這三個基礎(chǔ)原材料行業(yè)為例，它們最近四個季度凈利潤環(huán)比變化情況見表10，這些行業(yè)在一季度達到增長頂峰后，后兩個季度增速開始回落，尤其是有色金屬行業(yè)更是出現(xiàn)了負增長。一、行業(yè)配置所要考慮的因素基本面因素——在預期2005年上市公司整體業(yè)績增幅下調(diào)的背景下，行業(yè)配置的重點是尋找業(yè)績增長持續(xù)且穩(wěn)定的行業(yè)或2005年增速變快的行業(yè)。隨著證券市場日益規(guī)范，新股的質(zhì)素會越來越高。四、基金：不同風險偏好的投資者都會有相應的投資機會具有強大研究能力和投資能力的優(yōu)質(zhì)股票型基金通過準確把握行業(yè)周期和精選個股，會穩(wěn)定戰(zhàn)勝大盤，并取得絕對收益；貨幣市場基金的低風險、高流動性和遠遠高于活期儲蓄存款的優(yōu)勢，會逐漸成為各種投資組合的基礎(chǔ)工具；封閉式基金折價率在高位徘徊，目前整體加權(quán)折價率達到35%，隨著到期時間不斷臨近和LOF交易平臺的成熟，其價值回歸是必然趨勢。堅持價值投資理念，順應市場趨勢，采取合理的投資策略才能最大限度的獲取投資收益。表7 按照凈資產(chǎn)配售方式引發(fā)A股估指水平下降敏感性分析凈資產(chǎn)價格折讓比例2元3元%%%%%%%%1%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%2%%%%說明：本測算將A股股本性質(zhì)只區(qū)分為流通股與非流通股除權(quán)價格＝[流通股本*平均股價＋（1＋凈資產(chǎn)收益率）*非流通股本*每股凈資產(chǎn)]總股本估值水平下降幅度＝除權(quán)后平均股價／當前算術(shù)平均股價*100%從上表中我們可以看到，只要非流通股的平均配售價格低于流通股的平均股價，那么全流通后整個市場的市盈率水平就會出現(xiàn)不同程度的下降。在全流通后，每股市價為；為保證價值守恒原則，原可流通股東與原非流通股東的股份數(shù)額分別變?yōu)?。相反，希望不觸及根本、繼續(xù)在原有制度框架范圍之內(nèi)修修補補的作法已經(jīng)走進了死胡同。中國證監(jiān)會于8月31日頒布了《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度若干問題的通知（征求意見稿）》，從而邁出了新股發(fā)行定價市場化的關(guān)鍵一步。⑥ 11月9日，作為首批三家創(chuàng)新試點券商，繼上周中金國際率先披露制定信息之后，中信證券和光大證券也在中國證券業(yè)協(xié)會披露了相關(guān)信息。從本質(zhì)上講，這些措施的出臺是在參與各方面臨多輸情況下的倒逼所致的制度供給。受世界經(jīng)濟增長和基數(shù)等因素影響，出口增幅回落到28%左右，中國總需求的減弱與去年的基數(shù)較高,將使進口總額增長30%左右，而全年貿(mào)易將會出現(xiàn)小額逆差，具體指標如表5。世界產(chǎn)業(yè)資本輸出的大趨勢表現(xiàn)為輸出方向由發(fā)達國家流向發(fā)展中國家，輸出內(nèi)容為制造業(yè)，中國正是在這樣的國際經(jīng)濟結(jié)構(gòu)大調(diào)整的背景下，成為利用外資和發(fā)展出口最成功的國家。從匯率調(diào)整的角度看，隨著美元的持續(xù)走弱，人民幣升值壓力越來越大。但是，由于相關(guān)投資政策、信貸政策、土地政策等方面的收緊，不可避免會改變企業(yè)家的盈利預期，從而對企業(yè)的擴張與投資產(chǎn)生沖擊。偏淡一、2005年中國經(jīng)濟：在潛在經(jīng)濟增長率水平下的可持續(xù)性增長在經(jīng)歷了2002004年的高速運行之后，中國經(jīng)濟增長的步伐將放緩，但是我們認為，基于中國經(jīng)濟成功實現(xiàn)軟著陸的基本判斷，未來的中國經(jīng)濟將會在中長期內(nèi)實現(xiàn)潛在經(jīng)濟增長率水平下的可持續(xù)性增長。從短期來看，宏觀調(diào)控中行政性的信貸政策將逐步放松。2005年投資者特別需要關(guān)注的是宏觀經(jīng)濟發(fā)展狀況、新股發(fā)行制度改革、股權(quán)分置問題探索性解決方案對證券市場的影響和股市政策中各種潛在利好兌現(xiàn)的可能性。圖7 中國、香港、美國、臺灣四市場不同每股收益區(qū)間的股票數(shù)量比例資料來源：BLOOMBERG 天相系統(tǒng) 另注：由于我們最終比較的是不同市場的市盈率和市凈率，因此對于不同市場的不同貨幣單位不進行換算從A股市場與香港市場比較來看，績差股的市盈率明顯偏高。圖4 91年以來臺灣股市PE變化資料來源：BLOOMBERG臺灣市場給我們的啟示是，盡管臺灣股票市場的市凈率明顯低于其他海外市場，盡管臺灣股市的市盈率在QFII實施的10年期間在17－50倍之間反復上下，但是最終仍然趨向與國際市場平均水平相持平，這說明市盈率最終與國際接軌是每一個開放市場不可避免的趨勢。從機構(gòu)投資者的資金規(guī)模來看，其資金規(guī)模的大型性以及資金來源的性質(zhì)決定了他們極其講究規(guī)避風險，更加注重資金的安全性、流動性和穩(wěn)健性。結(jié)構(gòu)性調(diào)整的動因資本市場全球化趨勢：制度國際化、投資理念國際化導致股價結(jié)構(gòu)調(diào)整全球資本市場長期一體化的趨勢是勿庸置疑的。經(jīng)過3年結(jié)構(gòu)性調(diào)整，A股市場PE已接近成熟市場平均水平截至統(tǒng)計日，如果剔除虧損股，與成熟市場的差距縮小到10％左右的水平，基本上接近成熟市場的估值水平。對于受宏觀調(diào)控影響較大的周期性行業(yè)，中短期內(nèi)還存在一些不確定因素，我們將密切關(guān)注行業(yè)的變化，尤其是價格和成本的變化，其中具有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)勢或產(chǎn)業(yè)整合能力強的行業(yè)龍頭仍可納入投資組合。影響市場運行的因素很多，不同的因素在不同時期影響股市運行的力度也不一樣。政策方面，我們預計2005年落實“國九條”的工作會有實質(zhì)性的進展，投資者特別需要關(guān)注證券發(fā)行市場化進程和股權(quán)分置問題的（探索性）解決方案。將中國股市與海外股市場進行比較，我們發(fā)現(xiàn)中國股市整體估值水平已下降到了一個相對合理的水平，這在較大程度上抑制了股市向下運行的空間。我們一直在鞭策自己，希望我們的研究能真正為投資者創(chuàng)造價值。A股、B股、債券、基金都有相應的投資機會。1999－2001年A股指數(shù)大幅上漲，使得A股平均市盈率和市凈率達到歷史最高水平。圖2 海外主要市場成分股指數(shù)PE、PB比較資料來源：BLOOMBERG從市盈率結(jié)構(gòu)來看，雖然市盈率在20倍以上的股票仍然占據(jù)較大比例，但是從2002年到2004年，隨著上市公司盈利能力的增強，我們可以明顯地看到低市盈率股票比例正在逐漸增加，進入合理估值水平的股票數(shù)量逐年增加。同樣，在制度國際化的同時投資理念也變得國際化。臺灣證券市場國際化的借鑒：接軌是個長期的、動態(tài)的過程 ，但也是必然趨勢臺灣自 1991 年 1 月起正式實施 QFII 制度，經(jīng)過十余年的發(fā)展，QFII制度也經(jīng)過不斷調(diào)整變遷。為了更好地分析A股市場股價未來的結(jié)構(gòu)性調(diào)整方向，我們選擇了美國紐交所（820只股票）、臺灣交易所（562只股票）、香港交易所（530只股票）三大市場與A股市場進行比較，分析其不同收益區(qū)間股票市盈率分布結(jié)構(gòu)。這表明A股市場中績優(yōu)股和績差股的股價沒有拉開差距，而A股績優(yōu)股中有部分股票相對于香港股市、臺灣股市乃至于美國股市同等