【正文】 / 78本成熟，因此諸如嘉信理財、美林證券等均是在傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)、資產(chǎn)集合等業(yè)務(wù)發(fā)展成熟之后進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)化，此后也出現(xiàn)諸如Etrade這樣的純粹互聯(lián)網(wǎng)公司。29 / 78具有高質(zhì)量用戶資源的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)潛在服務(wù)挖掘能力與發(fā)展空間值得看好。用戶是互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的核心用戶規(guī)模與粘性是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)品牌價值與媒體價值風(fēng)向標(biāo)。第三，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺可以利用自身的品牌優(yōu)勢與積累的專業(yè)能力與創(chuàng)新服務(wù)能力開展多樣化的第三方金融服務(wù)，包括信用評估、理財產(chǎn)品銷售、理財服務(wù)咨詢、投資者社區(qū)、財經(jīng)咨詢與財經(jīng)媒介服務(wù)等。從第三方支付細(xì)分行業(yè)來看，網(wǎng)絡(luò)購物幾乎占據(jù)了半壁江山，%。截止2022年2月我們統(tǒng)計情況，證監(jiān)會先后向11家第三方機(jī)構(gòu)發(fā)放了基金銷售牌照。根據(jù)艾瑞統(tǒng)計，2022年12月，我國金融服務(wù)月?；ヂ?lián)網(wǎng)理財依托信息匯聚與整合以及產(chǎn)品化能力，為用戶提供最為全面專業(yè)的理財服務(wù)。18 / 78互聯(lián)網(wǎng)金融前景廣闊，多方參與者積極進(jìn)入金融渠道互聯(lián)網(wǎng)化競爭。另一方面，由于我國金融機(jī)構(gòu)跨業(yè)經(jīng)營受限，各金融機(jī)構(gòu)的理財服務(wù)只能偏向于某類產(chǎn)品，理財服務(wù)存在局限性。我國基金與保險的銷售渠道收益政策松綁呈現(xiàn)開放式發(fā)展趨勢，但整體銷售渠道單一，銀行壟斷特征顯著。在產(chǎn)業(yè)鏈中金融產(chǎn)品渠道是促進(jìn)金融市場繁榮、促使資金融通的最重要環(huán)節(jié)。美國居民個人退休賬戶(IRA)中，銀行存款占比從1990年的42%逐步減少至2022年的10%，共同基金占比則從 22%上升至46%，占美國居民整體賬戶的比重超過15%；同時結(jié)合美國居民理財結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，當(dāng)?shù)鼐用裢顿Y于基金的資產(chǎn)比重達(dá)到30%以上。根據(jù)以上數(shù)據(jù)推算，2022年我國個人可投資資產(chǎn)在10萬美元（約62萬人民幣）以下的人群（偏低凈值人群），占比達(dá)到58%。在所有金融業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)態(tài)中，銀行業(yè)管理的資產(chǎn)占我國金融業(yè)管理總資產(chǎn)的最大比重：，2022年達(dá)到了131萬億，%%，但與其他金融機(jī)構(gòu)相比依然占據(jù)絕對優(yōu)勢。 2022年以來，金融業(yè)總產(chǎn)業(yè)保持著近 20%的持續(xù)增長，受金融危機(jī)的影響，2022年金融業(yè)同比增速有所下降，%。6 / 78（2）居民潛在投資總資產(chǎn)達(dá) 83 萬億低凈值總量占比達(dá) 58%我國私人財富增長迅速。（3）非存款類投資有望迎來翻倍成長基金規(guī)模長期目標(biāo) 15 萬億近年來,存款占居民金融資產(chǎn)的份額持續(xù)下降,2022年居民非存款%。根據(jù)中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司統(tǒng)計，截至2022年底，滬深兩市共有有效股票賬，基金投資賬戶已達(dá)4019萬戶。（1）非銀行金融機(jī)構(gòu)受益政策松綁產(chǎn)品線不斷延伸信托、保險、公募基金是金融服務(wù)中的三大資產(chǎn)管理子行業(yè)。2022年底，全國共有保險專業(yè)中介機(jī)構(gòu)2550家，兼業(yè)代理機(jī)構(gòu)，營銷員330余萬人?；ヂ?lián)網(wǎng)金融可以實現(xiàn)供需雙方的及時信息提供與互換，并完成動態(tài)信息交流與傳遞，短時間內(nèi)形成大量可評估信17 / 78息序列，從而高效地完成風(fēng)險評估與定價并實現(xiàn)最終交易。19 / 78互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展趨勢：渠道化平臺化 金融化金融服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)化已成為行業(yè)共識，傳統(tǒng)金融服務(wù)機(jī)構(gòu)以及純粹的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)均根據(jù)自身特點向互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)方向積極努力，以迎接數(shù)十萬億的新興市場。利用大數(shù)據(jù)處理、數(shù)據(jù)挖掘等技術(shù)深度挖掘并分析用戶的個性特征、行為模式、社交關(guān)系等，自動評估用戶的風(fēng)險偏好、信用額度、投資類型與模式偏好，對用戶進(jìn)行個性化理財服務(wù)推送。數(shù)據(jù)來源：中央財經(jīng)大學(xué)金融品牌研究所互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)垂直提供商利用專業(yè)特性與用戶規(guī)模優(yōu)勢，開辟網(wǎng)上理財產(chǎn)品銷售的專業(yè)化渠道，成為金融產(chǎn)品的在線第三方銷售機(jī)構(gòu)?？梢妼τ讷@得牌照的第三方銷售機(jī)構(gòu)的進(jìn)入門檻高，資質(zhì)要求嚴(yán)格，則很大程度上反應(yīng)了獲發(fā)牌照機(jī)構(gòu)的品牌價值和專業(yè)服務(wù)能力。在此良性循環(huán)下，線上金融產(chǎn)品和服務(wù)種類更加全面并覆蓋更為廣泛的目標(biāo)人群，互聯(lián)網(wǎng)金融渠道逐漸成為聚集金融核心人群與金融服務(wù)產(chǎn)品的金融服務(wù)平臺。在包括美國、歐洲、日本在內(nèi)的世界多個國家實行混業(yè)經(jīng)營的大環(huán)境下，金融業(yè)混業(yè)融合也將成為我國的金融體制改革與金融業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的必然選擇?；ヂ?lián)網(wǎng)金融服務(wù)差異化競爭在于利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)進(jìn)行用戶大數(shù)據(jù)挖掘與服務(wù)創(chuàng)新。同時隨著隨著用戶數(shù)據(jù)的積累，可挖掘的潛力也隨之提升，數(shù)據(jù)挖掘經(jīng)驗與能力也將成為公司最重要的財富。二、國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)標(biāo)桿企業(yè)分析：東方財富公司概述：從財經(jīng)資訊門戶龍頭尋求向互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)平臺商轉(zhuǎn)型東方財富信息股份有限公司，是國內(nèi)領(lǐng)先的網(wǎng)絡(luò)財經(jīng)信息平臺，堅持“ 用戶為王 ”的理念，一方面通過提供免費的財經(jīng)資訊、社區(qū)互動吸引海量用戶瀏覽，實現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)廣告收入；另一方面，針對金融投資用戶，推廣金融數(shù)據(jù)服務(wù)，形成主要收入來源。公司在戰(zhàn)略布局上具備一定前瞻性，在原有業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上逐漸向平臺型財經(jīng)服務(wù)提供商轉(zhuǎn)型，目前第三方基金銷售業(yè)務(wù)已正式開展并獲得良好開局，未來結(jié)合其他多種金融產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)將成為公司新的增長點。②“資訊門戶+SNS 社區(qū)+金融終端”多入口協(xié)同提供一體化服務(wù)公司努力打造“財經(jīng)資訊服務(wù)大平臺 ”，通過涵蓋 “門戶+社區(qū)+數(shù)據(jù)終端”的全產(chǎn)品與全服務(wù)，在PC 端和移動端進(jìn)行全覆蓋，最大可能的為用戶提供一體化的財經(jīng)資訊與數(shù)據(jù)服務(wù)，并通過各個產(chǎn)品內(nèi)部用戶的粘度養(yǎng)成與產(chǎn)品之間的用戶流量導(dǎo)入，最終鞏固全平臺的用戶質(zhì)量，提高平臺流量與價值。首批獲得證監(jiān)會發(fā)放第三方基金銷售牌照的公司共有四家，包括東方財富旗下東財顧問，以及好買財富、諾亞財富以及眾祿投顧。第二梯隊是和訊網(wǎng)，其流量約為東方財富和新浪財經(jīng)的75%左右。公司廣告業(yè)務(wù)近年來持續(xù)增長，2022年收入增幅為28%，而同年財經(jīng)網(wǎng)站廣告行業(yè)平均增幅為23% 。從公司發(fā)展路徑看，東方財富從財經(jīng)信息服務(wù)起家，逐漸切入金融數(shù)據(jù)終端服務(wù)，在幾家可比公司中與金融界最為相似。對于機(jī)構(gòu)投資終端市場，截止2022年底，我國市場運行的基金個數(shù)達(dá)到1241只，相比2022年的704只，兩年內(nèi)復(fù)合增速達(dá)到%，而金融數(shù)據(jù)機(jī)構(gòu)終端是基金公司必備的工具，東方財富有望利用基金代銷的渠道優(yōu)勢，可以采取一系列的優(yōu)惠措施與基金公司合作，在基金公司中推廣自己的金融數(shù)據(jù)機(jī)構(gòu)終端，這是wind等傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)投資者不具備的優(yōu)勢。①受益多入口流量導(dǎo)入模式天天基金網(wǎng)流量優(yōu)勢明顯東方財富通過利用“財經(jīng)門戶 +基金頻道+互動社區(qū) ”三大入口同時為基金銷售渠道導(dǎo)入用戶流量，并維持高用戶黏度。52 / 78電商網(wǎng)站作為綜合性購物平臺適合銷售概念簡單、申購與交易流程標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品。對于基金銷售利潤，除了首次銷售傭金外，更關(guān)54 / 78鍵是后續(xù)增值和尾隨傭金。東方財富網(wǎng)月度用戶訪問量占全部財經(jīng)網(wǎng)站比例達(dá)到20%以上，長期而言理應(yīng)能夠支撐東方財富能夠在互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品銷售中占據(jù)10%左右的市場份額（我們從個別基金了解到，其互聯(lián)網(wǎng)渠道中，東方財富銷售額占比在50%以上）。我們相信東方財富如果能夠在基金銷售領(lǐng)域持續(xù)獲得快速的成長，也有望在未來的第三方理財市場獲得不俗市場份額。（7）業(yè)績預(yù)測公司2022年業(yè)績增長依然面臨較大壓力，但環(huán)比拐點將在二季度出現(xiàn)，同比改善將在2022年下半年出現(xiàn)；主要原因基于：1）廣告穩(wěn)健增長，金融數(shù)據(jù)逐步恢復(fù)成長；2）戰(zhàn)略需求，公司媒體資源和金融終端均導(dǎo)向基金銷售業(yè)務(wù)，一定程度犧牲廣告和數(shù)據(jù)收費收入；3）基金代銷依然處于起點階段，收入增長迅速但對應(yīng)成本開支不小，13年仍是投入期；4）但我們預(yù)判13年季度環(huán)比從2季度明顯改善，基于基數(shù)原因13年下半年同比就能看到改善。雖然考慮大股東控股比例較低，減持意愿不大，但仍是潛在對股價風(fēng)險。1996年，嘉信理財正式向互聯(lián)網(wǎng)跨越，推出了電子渠道“e Schwab”，公司也由此實現(xiàn)了跨越式成長。嘉信提供的是單純的渠道服務(wù)，買賣每一萬美元股票，；美林這種全套服務(wù)或全方位服務(wù)的券商傭金是257美元?！肮餐鹑毁~戶”模式旨在為投資者和基金公司提供雙贏。嘉信擁有這些數(shù)據(jù)，完全掌握了對客戶的控制權(quán)。至少有10萬美元資產(chǎn)提交管理的客戶付給顧問的標(biāo)準(zhǔn)年費，大約等于資產(chǎn)的1%，然后顧問把其第一年收費的30%付給嘉信公司，第二年25%，第三年20%。1996年嘉信正式進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)交易，推出了“e Schwab”。整合公司全部電子服務(wù)并入公司網(wǎng)站（ ）。1998年底，公司在線賬戶達(dá)到180萬，股票市值直竄到230億美元，超過美林。73 / 78嘉信在2022年用27億美元收購一家走高端路線的經(jīng)紀(jì)商——美國信托公司。AB推薦買入，DF推薦賣出，C則買入或賣出均可。嘉信理財涉及的細(xì)分市場證券經(jīng)紀(jì)、造市自營、基金、資產(chǎn)管理和咨詢服務(wù)等具有75 / 78高度的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性，適合于在互聯(lián)網(wǎng)平臺集成的特性在于它們的客戶端業(yè)務(wù)的高度相似性。1994年以來，公司的每手在線交易傭金率按每年9%的幅度遞減。“個性化”與“一體化”的理財服務(wù)是發(fā)展和鞏固用戶資源的關(guān)鍵要素。在個性化產(chǎn)品方面，既有為工薪階層設(shè)計的諸如養(yǎng)老金，及為教育或其它化錢較多的活動所作儲蓄等等的終生理財服務(wù)，也有為富裕家族提供資產(chǎn)管理服務(wù)（特別是，現(xiàn)在知識經(jīng)濟(jì)時代富裕起來的“年輕貴族” 非常需要這種資產(chǎn)管理服務(wù)）。1999年底，公司的在線基金超市為316個基金家族的1900個共同基金提供上述各種客戶端服務(wù)和投資管理服務(wù)，所服務(wù)的基金資產(chǎn)占整個市場的11％。74 / 78時至今日，嘉信已經(jīng)發(fā)展成為一家集證券經(jīng)紀(jì)、銀行、資產(chǎn)管理及相關(guān)的金融服務(wù)等業(yè)務(wù)的大型綜合券商。其后，嘉信公司和巴萊克銀行聯(lián)手，進(jìn)行網(wǎng)上外匯交易服務(wù)。除此之外，嘉信理財公司還為5800名獨立投資管理經(jīng)理提供客戶中介，表現(xiàn)了高度個性化特征，通過這種中介，這些經(jīng)理人帶來了848000個客戶帳戶，2100多億美72 / 78元資產(chǎn)。非在線投資服務(wù)市場使得嘉信雖然在傭金上高出E*Trade15美元之多，仍然擁有2倍于E*Trade的賬戶數(shù)。網(wǎng)上交易已經(jīng)占到全部交易的37%，并且繼續(xù)呈上升趨勢。2022年，5800個獨立金融顧問子嘉信公司的賬戶里投進(jìn)了高達(dá)2350億美元的資產(chǎn)。對于需要咨詢服務(wù)的客戶，“顧問資源” 項目向投資者提供一張合格、獨立的金融顧問名單,客戶從中挑選。作為回報，嘉信提供給基金公司有足夠吸引力的重要東西：在嘉信基金超市獲得“上柜的空間” 、低廉的營銷成本、聯(lián)合廣告，以及讓獨立的金融顧問利用嘉信作為他們自己客戶服務(wù)的平臺。其后，嘉信成為第一家工作日24小時提供報價服務(wù)的經(jīng)紀(jì)商。2022年金融危機(jī)后，嘉信理財經(jīng)過23年的調(diào)整，與2022年開始逐步恢復(fù)增長態(tài)勢。2022年金融危機(jī)以來，嘉信理財?shù)氖兄当憩F(xiàn)出了較高的抗波動能力，在2022年達(dá)到低點后穩(wěn)步回升，目前市值已經(jīng)達(dá)到214億美元，是1990年的77倍，是歷史最高峰時市值的72% 。從PE估值角度考量公司并無明顯優(yōu)勢，但我們判斷未來公司基金銷售業(yè)務(wù)將迎來爆發(fā)式的增長、傳統(tǒng)廣告和財經(jīng)軟件也將恢復(fù)增長，在此基礎(chǔ)上我們對公司的中長期成長性有較強(qiáng)信心。后者的代表即金融電商，該業(yè)務(wù)需要對金融產(chǎn)業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)均有深厚的理解。由于“一體化” 服務(wù)對于長期穩(wěn)定用戶黏度的重要作用，東方財富或可通過組建專業(yè)理財顧問團(tuán)隊，不斷提高理財服務(wù)的質(zhì)量和廣度，建立第三方渠道服務(wù)品牌。Wind 資訊數(shù)據(jù)顯示，2022年基金業(yè)一共給銀行貢獻(xiàn)了，%，則銀行渠道基金銷售管理費收入為260億，銀行渠道占總基金銷售渠道的60%。根據(jù)行業(yè)分析部分，我們參照美國資產(chǎn)管理市場狀況對中國市場的估算，以中國資產(chǎn)管理規(guī)模2022年150萬億規(guī)模為基準(zhǔn)進(jìn)行靜態(tài)測算，對應(yīng)美國基金規(guī)模占整體資產(chǎn)管理的30%，推算我國基金資產(chǎn)管理規(guī)模遠(yuǎn)景目標(biāo)有望占10%達(dá)到15萬億水平；以此為基準(zhǔn)進(jìn)行推算，~150億。50 / 78②具有垂直服務(wù)專業(yè)化優(yōu)勢持續(xù)用戶轉(zhuǎn)化能力強(qiáng)在第三方金融產(chǎn)品銷售渠道競爭中，東方財富作為垂直型財經(jīng)服務(wù)提供商擁有更專業(yè)的服務(wù)能力和更專注的發(fā)展策略。截止2022年12月31日，公司共推出了41家基金公司的681支基金產(chǎn)品，2022年第一季度，截止2022年3月31日，公司共推出了50家基金公司的893支基金產(chǎn)品。東方財富通以其綜合全面、性能強(qiáng)大的特性，在市場上具備很強(qiáng)的競爭實力。但業(yè)績的短期受抑帶來的是在平臺化基礎(chǔ)上用戶規(guī)模和黏性的持續(xù)提升，以及股吧、天天基金網(wǎng)在同業(yè)中競爭優(yōu)勢的建立。與財經(jīng)門戶網(wǎng)站的競爭格局不同，東方財富網(wǎng)股吧流量大幅領(lǐng)先于和訊和金融界，已形成規(guī)模效應(yīng)，能通過用戶間的互動有效提升用戶對平臺的黏性和忠誠度。東方財富公司旗下主要有三大網(wǎng)絡(luò)入口，“東方財富網(wǎng)” 、“天天基金網(wǎng)”、“股吧”，形成了集“資訊服務(wù)+理財服務(wù)+社區(qū)服務(wù)”的一體化網(wǎng)絡(luò)財經(jīng)媒體平臺，保持著龐大的用戶基礎(chǔ)，網(wǎng)絡(luò)平臺處于行業(yè)領(lǐng)先地位，媒體價值明顯，帶動公司網(wǎng)絡(luò)廣告收入快速發(fā)展。公司在行業(yè)內(nèi)較早的制定了清晰的“全平臺全服務(wù)” 的“財經(jīng)資訊大平臺” 戰(zhàn)略，具有一定的先發(fā)優(yōu)勢，同