【正文】 逼迫藥店進(jìn)行品類方面調(diào)整、專業(yè)與服務(wù)質(zhì)量的提高和其他方面的調(diào)整和變化。在“醫(yī)藥分開(kāi)”的大趨勢(shì)下，新的藥審政策破除了中國(guó)目前不匹配的藥品供需結(jié)構(gòu)，國(guó)內(nèi)藥品供給以仿制藥和中成藥為主，缺乏一線的創(chuàng)新新藥，如腫瘤藥等。其他業(yè)務(wù)保持2017年水平。,包括零差率、分級(jí)診療等政策影響等級(jí)醫(yī)院的傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)模式,導(dǎo)致貨款回籠周期普遍延長(zhǎng),使企業(yè)的資金壓力增大、資金成本提高。五、估值與投資建議1. 收入假設(shè)分銷業(yè)務(wù)將繼續(xù)作為國(guó)藥控股絕對(duì)的主要收入、利潤(rùn)來(lái)源，隨著兩票制的進(jìn)一步落實(shí)，保守估計(jì)保持7%的增長(zhǎng)率。藥品不比其他生活消費(fèi)品，藥品的質(zhì)量關(guān)聯(lián)著生命的安全，相信沒(méi)有人敢拿自己的生命開(kāi)玩笑，良藥必不會(huì)被劣藥驅(qū)逐。（1）處方外流促使行業(yè)整體擴(kuò)容醫(yī)院零加成后，醫(yī)院的藥品價(jià)格會(huì)下調(diào)，為了留住顧客，藥店的藥品價(jià)格也會(huì)比照醫(yī)院的價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，以保持競(jìng)爭(zhēng)力。兩票制試行從單位利潤(rùn)上對(duì)國(guó)藥控股所帶來(lái)的利空已經(jīng)隨著對(duì)小企業(yè)的兼并收購(gòu)專為利好。首先，“兩票制”直接扼殺了以過(guò)票業(yè)務(wù)為核心的中間流通企業(yè)，這些企業(yè)的流通業(yè)務(wù)市場(chǎng)將會(huì)隨著企業(yè)的消失產(chǎn)生空白，為其他企業(yè)所填補(bǔ)。四、醫(yī)藥行業(yè)政策導(dǎo)向1. 兩票制對(duì)分銷影響（1）產(chǎn)業(yè)整合，強(qiáng)者恒強(qiáng)2017年兩票制全面推開(kāi),醫(yī)藥流通行業(yè)集中度加速提升。2）豐富品種資源的共享。沃博聯(lián)是世界領(lǐng)先的、以藥店為主導(dǎo)的醫(yī)藥保健零售商，旗下沃爾格林和聯(lián)合博姿分別是美國(guó)和歐洲最大的零售藥店和保健日用品零售店，在11個(gè)國(guó)家運(yùn)營(yíng)超過(guò)13200家門店，此外沃博聯(lián)還是全球規(guī)模最大的醫(yī)藥批發(fā)分銷配送網(wǎng)絡(luò)之一和世界最大的處方藥和其他保健產(chǎn)品的采購(gòu)商之一。穩(wěn)定的客戶源和產(chǎn)品源，使國(guó)藥控股在整個(gè)行業(yè)鏈條中處于優(yōu)勢(shì)地位。兼并以及所收購(gòu)資產(chǎn)整合所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)亦對(duì)超出平均的增長(zhǎng)有貢獻(xiàn)。資料顯示，國(guó)藥控股近年資產(chǎn)負(fù)債率一直維持在70%左右。2009年上市后，國(guó)藥控股迅速開(kāi)啟了跑馬圈地的節(jié)奏。其二，公司門店布局主要在一線和二線城市等核心區(qū)域?yàn)橹?，從而?dǎo)致管理費(fèi)用率相對(duì)較高。國(guó)藥控股在過(guò)去五年里面臨了增長(zhǎng)的減速，主要是由于整體宏觀經(jīng)濟(jì)放緩,行業(yè)增長(zhǎng)緩和。在與羅氏集團(tuán)的合作下,國(guó)藥控股在2014年8月建立了首家 DTP 藥房。 1. 分銷業(yè)務(wù)醫(yī)藥分銷是國(guó)藥控股的主營(yíng)業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為,隨著2017年零加成在全國(guó)公立醫(yī)院推廣以及藥占比控制力度逐漸加強(qiáng),醫(yī)院和醫(yī)生均有動(dòng)機(jī)推動(dòng)處方外流。2015年中國(guó)分銷商數(shù)量從2012年的16,295家減少至13,508家。3. 兩票制利空出盡，分銷龍頭優(yōu)勢(shì)明顯在中國(guó)供給側(cè)改革的大背景下，醫(yī)藥行業(yè)同樣面臨優(yōu)勝劣汰的產(chǎn)能清理改革。未來(lái)DTP模式勢(shì)在必行，雖然現(xiàn)在公司零售業(yè)務(wù)占凈利潤(rùn)比例較低，但長(zhǎng)期看來(lái)，未來(lái)零售行業(yè)仍然有廣闊的市場(chǎng)前景。 同期行業(yè)還經(jīng)歷了一大波整合,主要受到政府鼓勵(lì)、藥品降價(jià)以及醫(yī)藥產(chǎn)品執(zhí)行更嚴(yán)格GSP政策的帶動(dòng),這給許多企業(yè)特別是中小型企業(yè)帶來(lái)巨大挑戰(zhàn)。處方藥帶動(dòng)整個(gè)零售行業(yè)回暖表明醫(yī)院處方外流已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。國(guó)藥集團(tuán)一致藥業(yè)股份有限公司(“國(guó)藥一致”)和國(guó)藥集團(tuán)藥業(yè)股份有限公司(“國(guó)藥股份”)是國(guó)藥控股的兩個(gè)重要子公司。 國(guó)藥控股一直在積極開(kāi)拓新的零售業(yè)務(wù)模式,比如醫(yī)院藥房、DTP 藥房和零售醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù),以斬獲醫(yī)藥分家?guī)?lái)的零售業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。2017 年,國(guó)藥控股醫(yī)藥分銷收入 2643 億元, 占比 %,醫(yī)藥零售收入 123 億元,占比 %,其他業(yè)務(wù)收入 40億元,占比 %。過(guò)去五年內(nèi)，國(guó)藥控股旗下的國(guó)大藥房的優(yōu)勢(shì)品種就在于其處方藥，但伴隨處方外流的政策導(dǎo)向，國(guó)藥控股勢(shì)必面臨處方藥市場(chǎng)份額被侵蝕的可能性，此外，自從國(guó)家取消對(duì)低價(jià)藥的限價(jià)之后，各類普藥產(chǎn)品尤其是非處方藥逐步漲價(jià)，因此必須降低處方藥銷售比重，優(yōu)化銷售結(jié)構(gòu)。國(guó)藥控股在2017年前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流都為負(fù)，主要來(lái)自醫(yī)藥分銷、醫(yī)藥零售及其他業(yè)務(wù)采購(gòu)原材料及提供服務(wù)所用款項(xiàng)產(chǎn)生營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流出，此外，本集團(tuán)附屬子公司融資租賃業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流流出較大，以及貿(mào)易應(yīng)收匯款放緩導(dǎo)致。密集的并購(gòu)使得本已負(fù)債累累的帳面再添新的債務(wù)。增長(zhǎng)主要?dú)w功于國(guó)藥控股不斷擴(kuò)大的分銷網(wǎng)絡(luò)、穩(wěn)定的客戶基礎(chǔ)、全面和靈活的產(chǎn)品組合以及近期政策利好市場(chǎng)份額增長(zhǎng)等因素帶動(dòng)下的內(nèi)生式增長(zhǎng)。同樣地,國(guó)藥控股還能夠相對(duì)容易地進(jìn)入到藥品集中采購(gòu)。3. 并購(gòu)WBA，成果可期2017年底國(guó)大藥房引入戰(zhàn)略投資者，沃博聯(lián)（Walgreens Boots Alliance）%股權(quán)。與此同時(shí)，國(guó)大藥房自身也擁有高效的物流體系，目前國(guó)大藥房自身?yè)碛懈采w全國(guó)范圍的現(xiàn)代化物流配送體系，已建立包括上海全國(guó)物流中心、23個(gè)省市級(jí)配送中心的物流配送網(wǎng)絡(luò)，覆蓋全國(guó)所有門店。未來(lái)公司在零售業(yè)務(wù)上可以充分發(fā)揮物流網(wǎng)絡(luò)體系的協(xié)同效應(yīng)。 “兩票制”為醫(yī)藥流通行業(yè)的進(jìn)一步集中提供了動(dòng)力，將帶來(lái)行業(yè)的整合加速。整體而言,%,與過(guò)去五年的平均值一致。同時(shí),國(guó)大藥房有望通過(guò)提高集采占比增加非處方藥占比提升盈利能力。另外一方面，降低藥占比將促使市場(chǎng)的良藥驅(qū)逐劣藥。而中長(zhǎng)期看，隨著醫(yī)藥分開(kāi)在各地逐步落地，尤其是DTP等新業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，國(guó)藥控股整體零售業(yè)務(wù)和分銷業(yè)務(wù)之間在品種資源共享上也將進(jìn)一步增強(qiáng)。,各地新標(biāo)執(zhí)行后