【正文】 教案 貝利 — 米恩斯模式兩權(quán) 分離 /經(jīng)理人主導(dǎo) 所有者 / 經(jīng)理人 分散的股東 經(jīng)理人 21世紀(jì)模式 兩權(quán)分離 /投資者主導(dǎo) 古典模式 投資者 交易者 企業(yè)制度的發(fā)展方向 97 山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院 MBA教案 企業(yè)制度發(fā)展的三個(gè)階段 所 有 者 / 經(jīng)營(yíng)者合一階段兩權(quán)分離 / 經(jīng)營(yíng)者主導(dǎo)階段兩權(quán)分離 / 投資者主導(dǎo)階段美國(guó)，上市公司1990 年代以前6070 年代達(dá)到頂峰從 80 年代的惡意并購(gòu)開(kāi)始 , 到 90年代掀起公司治理運(yùn)動(dòng)已經(jīng)全面進(jìn)入中國(guó)。該公司的投資選擇則是從財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)和公司治理評(píng)價(jià)兩個(gè)角度找出價(jià)值評(píng)估和有價(jià)值可通過(guò)公司治理（主要是股東作用）提高的公司。 109 山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院 MBA教案 董事會(huì)的作用 經(jīng)常充分討論并確立公司的商業(yè)戰(zhàn)略是董事會(huì)的職責(zé)所在。 115 山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院 MBA教案 董事會(huì)的作用 《商業(yè)周刊》表明： （ a）最佳的董事會(huì)趨于由獨(dú)立董事占居支配地位； （ b）這類(lèi)公司的年度平均收益比同一產(chǎn)業(yè)的其它公司更高。在某種程度上，公司只要邁進(jìn)全球金融市場(chǎng)，他們就不得不迎合這一需求。從良好的公司治理結(jié)構(gòu)的利益上看，這應(yīng)該是一個(gè)中期的目標(biāo)。同時(shí)，沒(méi)有理由表明，僅是非執(zhí)行董事支配著提名委員會(huì)。他們必須具有職業(yè)能力，簽署合法的證明書(shū)，這一證明書(shū)表明，所有的適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)、會(huì)計(jì)和內(nèi)部審計(jì)程序都是與公司的運(yùn)行狀態(tài)相吻合的。 144 山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院 MBA教案 董事和董事會(huì)的績(jī)效 但是它受到了相當(dāng)大程度的冷遇的限制。 149 山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院 MBA教案 CEO和高級(jí)管理階層的評(píng)價(jià) 此外，這里必須存在一個(gè)清晰的形式化的程序（ a clearly laid down procedure)，將董事會(huì)的評(píng)價(jià)傳遞給 CEO和他的執(zhí)行董事團(tuán)隊(duì)。 153 山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院 MBA教案 董事的一攬子薪酬 這兩方面的適當(dāng)?shù)幕旌辖o董事一個(gè)直接的激勵(lì)以便關(guān)注短期的利潤(rùn)和長(zhǎng)期的股東價(jià)值。薪水或基本的費(fèi)用，退休收益，如果還包括諸如傭金和紅利、股票選擇權(quán)的數(shù)量和價(jià)值以及所有其它的額外津貼的價(jià)值都必須完整地提供； 158 山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院 MBA教案 關(guān)于董事的信息披露 ? 與董事相關(guān)的所有的人們 ——或者是就業(yè)者，或者是流動(dòng)的董事會(huì)成員 ——的綜合報(bào)告必須是董事報(bào)告不可分割的一個(gè)組成部分，并且與所有的上市公司的年報(bào)一起提交； 159 山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院 MBA教案 關(guān)于董事的信息披露 ? 所有董事的公司股份持有量 ——個(gè)人持有或作為整體持有 ——必須是董事報(bào)告的一個(gè)組成部分； 160 山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院 MBA教案 關(guān)于董事的信息披露 ? 伴隨著一個(gè)上市公司的已經(jīng)接受審計(jì)的會(huì)計(jì)報(bào)表，向董事提供貸款的細(xì)節(jié)除了是財(cái)務(wù)報(bào)告的一個(gè)組成部分之外，同時(shí)，必須在董事報(bào)告中完全地披露； 161 山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院 MBA教案 關(guān)于董事的信息披露 ? 公司必須向所有的股東發(fā)放披露一個(gè)董事以任何契約或協(xié)議的形式與公司之間存在的利益關(guān)系的檔案。 1998年經(jīng)營(yíng)狀況 1999年經(jīng)營(yíng)狀況 從中聯(lián)建設(shè)歷年披露的年報(bào)看，公司上市當(dāng)年和次年，凈資產(chǎn)收益率均保持在百分之十點(diǎn)幾的水平，但 1998年，公司凈利潤(rùn)迅速下滑了 70%， 每股收益也從 2毛錢(qián)左右瀕于微利 (5分錢(qián) )， 1998年 11月，中聯(lián)建設(shè)兩天 內(nèi)“扔掉了” 8000萬(wàn)元。四環(huán)公司在得到財(cái)政部批準(zhǔn)后向證監(jiān)會(huì)提出“豁免全面要約收購(gòu)”的申請(qǐng)，但這一申請(qǐng)一直未得到批復(fù)，而四環(huán)公司也未公開(kāi)發(fā)出全面收購(gòu)要約。 2023年 9月 28日 廣州市中級(jí)人民法院強(qiáng)制執(zhí)行將中聯(lián)實(shí)業(yè)持有的中聯(lián)建設(shè)法人股 5610萬(wàn)股 ， 以 裁定在深圳證券交易所變更過(guò)戶(hù)給四環(huán)公司 。同時(shí)，三方同意該協(xié)議及裁定僅作為一種保障手段，而不能為實(shí)際執(zhí)行依據(jù)。因此，中聯(lián)實(shí)業(yè)單方面宣布終止股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，并不意味著雙方簽訂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同就此終止。但經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)免除發(fā)出要約的除外。 上市公司的股權(quán)置換必須召開(kāi) 董事會(huì)和股東大會(huì)，并形成相應(yīng)決議， 而中聯(lián)建設(shè)并未召開(kāi)股東大會(huì)， 董事會(huì)也未作出相應(yīng)的決議。 因此 ， 從法律上說(shuō) ， 四環(huán)公司已是該股權(quán)的真正所有者 。為此，中聯(lián)實(shí)業(yè)、四環(huán)公司與華僑信托三方簽訂了三方協(xié)議，對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓和華僑信托的債務(wù)清償作了明確約定在上述協(xié)議提交法院后，法院認(rèn)為：操作復(fù)雜、其作價(jià)高于本執(zhí)行案的標(biāo)的，不能以此作出裁定。 2023年 11月 3日 中聯(lián)實(shí)業(yè)，以四環(huán)公司違約為由，向廣東省深圳市福田區(qū)人民法院對(duì)四環(huán)公司提起訴訟，該法院受理并對(duì)此股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛立案。 173 山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院 MBA教案 并購(gòu)過(guò)程 —— 股權(quán)轉(zhuǎn)讓初始 2023年 1月 25日 2023年 1月 27日 2023年 5月 6日 2023年月 24日 中聯(lián)建設(shè)公告財(cái)政部批示 財(cái)政部批準(zhǔn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓 四環(huán)公司分批向中聯(lián)實(shí)業(yè)支付了股權(quán)收購(gòu)款共 2763萬(wàn)元。 山東起重機(jī)廠 改組 中聯(lián)實(shí)業(yè)股份有限公司 控 股 北京中恒企業(yè)發(fā)展公司 中國(guó)對(duì)外建設(shè)總公司 中國(guó)建筑材料工業(yè)建設(shè)總公司 中國(guó)建設(shè)機(jī)械總公司 發(fā)起設(shè)立 中聯(lián)建設(shè) 國(guó)家建設(shè)部 國(guó)家建材局 電子工業(yè)部 發(fā)起設(shè)立 166 山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院 MBA教案 中聯(lián)實(shí)業(yè)股份有限公司 — 股權(quán)出讓方 中聯(lián)實(shí)業(yè) 1995年末總資產(chǎn) ，凈資產(chǎn) ,在全國(guó)主要城市設(shè)有 14個(gè)分公司，在香港設(shè)有一個(gè)全資子公司。由于全球資本市場(chǎng)的日益需要，那些需要吸納國(guó)際資本流動(dòng)的公司不得不盡可能迅速地采納最佳的實(shí)踐。細(xì)節(jié)必須在股東大會(huì)上向所有的股東披露，同時(shí)在年報(bào)上反應(yīng)出來(lái)。這一評(píng)價(jià)是由獨(dú)立董事作出還是由外部的職業(yè)機(jī)構(gòu)作出必須交由公司處理。 143 山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院 MBA教案 董事和董事會(huì)的績(jī)效 首先，董事會(huì)作為一個(gè)學(xué)院式的組織必須定期評(píng)估它的績(jī)效，同樣每一個(gè)董事的績(jī)效也必須進(jìn)行定期地評(píng)估。 139 山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院 MBA教案 董事會(huì)層次的委員會(huì) （續(xù)）委員會(huì)成員必須完全遵守公司財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)程序和公司法的相應(yīng)要求，因?yàn)檫@些因素是與準(zhǔn)備年度、半年期和季度會(huì)計(jì)相關(guān)的。石油勘探、精煉和運(yùn)輸公司以及礦產(chǎn)企業(yè)集團(tuán)也同時(shí)設(shè)立了環(huán)境委員會(huì)。 127 山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院 MBA教案 對(duì)董事資格的限制 積極的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)營(yíng)造了一個(gè)警示：占有太多的董事資格是不利于良好的公司治理結(jié)構(gòu)的。 121 山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院 MBA教案 英國(guó)非執(zhí)行董事的構(gòu)成變化 公司樣本數(shù) F T S E — 350 1993 1996非執(zhí)行董事占董事會(huì)成員 1 / 3以下的公司1 3 . 6 6 . 2非執(zhí)行董事占董事會(huì)成員 1 / 2以下的公司3 4 . 0 2 6 . 0非執(zhí)行董事的比例 （ % ） 5 0 . 2 5 3 . 9獨(dú)立的非執(zhí)行董事 （占全部非執(zhí)行董事的比例， % ）5 7 . 4 6 8 . 5獨(dú)立的非執(zhí)行董事 （占全部董事的比例， % ）2 8 . 8 3 6 . 9 122 山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院 MBA教案 董事會(huì)的作用 許多國(guó)家并不準(zhǔn)備吸收獨(dú)立的、職業(yè)化的具備資格的非執(zhí)行董事?！? 114 山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院 MBA教案 董事會(huì)的作用 如果他們?nèi)狈?jiān)實(shí)的基礎(chǔ)和獨(dú)立董事，即使是最佳的執(zhí)行者也可能在某一天被風(fēng)險(xiǎn)所絆倒。 105 山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院 MBA教案 $$$$$$$Jul92 Jul93 Jul94 Jul95 Jul96 Jul97 Jul98 Jul99Lens StocksSP500 Lens’股票組合與 SP 500回報(bào)比較 — 美元投資的價(jià)值 106 山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院 MBA教案 美國(guó)公司股票 1400家大公司 ,1700家中等公司 績(jī)效篩選 (performance screens) 900只股票 治理篩選 (governance screen) 財(cái)務(wù)篩選 (financial screen) 100只股票 股東基礎(chǔ) 董事會(huì) /經(jīng)理層 潛在價(jià)值 相對(duì)績(jī)效 相對(duì)價(jià)值 潛在行動(dòng) 100只股票 投資建議 1020只股票 510只股票 公司治理與投資委員會(huì) LENS的投資計(jì)劃 107 山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院 MBA教案 目錄 ? 公 司 控 制 ? 反收購(gòu)：策略與運(yùn)用 ? 機(jī)構(gòu)投資者為什么及如何參與公司治理 ? 獨(dú)立非執(zhí)行董事、董事會(huì)與公司治理結(jié)構(gòu) ? 案例：中聯(lián)建設(shè)股權(quán)之爭(zhēng) 108 山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院 MBA教案 獨(dú)立非執(zhí)行董事、董事會(huì)與公司治理結(jié)構(gòu) 董事會(huì)的作用 董事會(huì)具有信托作用。 101 山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院 MBA教案 一類(lèi)股東 在財(cái)務(wù)和投 票兩個(gè)方面 均積極 ,如 :巴 菲特 ,LENS及 其他積極管 理的公共退 休基金 二類(lèi)股東 財(cái)務(wù) 方面被 動(dòng)而投票積 極 , 如 :CalPERS, 紐約州共同 體基金及其 他投資指數(shù) 化但積極參 與投票的基 金 三類(lèi)股東 在財(cái)務(wù)方面 積極但投票 不積極 ,如 : 許多銀行 的信托帳戶(hù) , 和大多數(shù)公 司 (私人 )養(yǎng) 老基金 四類(lèi)股東 財(cái)務(wù)和投票 兩個(gè)方面均 不積極 ,如 :大 多數(shù)貨幣經(jīng) 理 ,技術(shù)分析 派 (program trader traders) 根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的方式、深度，可以進(jìn) 一步將機(jī)構(gòu)投資者分為四種類(lèi)型。 一、機(jī)構(gòu)投資者為什么要參與公司治理 92 山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院 MBA教案 機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理“得與失”比例發(fā)生改變，可能有如下兩個(gè)原因?，F(xiàn)在這些反并購(gòu)措施“剝奪”了投資者向愿意出高價(jià)購(gòu)買(mǎi)股票者出售他們所持股票的原有機(jī)會(huì)和權(quán)利。 指控收購(gòu)方目的不在取得目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)，而在于綠色勒索或操縱市場(chǎng)、哄抬股價(jià)?；緝?nèi)容是：目標(biāo)公司同意以高于市價(jià)或襲擊者當(dāng)初買(mǎi)入價(jià)的一定價(jià)格買(mǎi)回襲擊者手持的目標(biāo)公司股票，襲擊者簽署承諾，保證它或它的關(guān)聯(lián)公司在一定期間內(nèi)不再收購(gòu)目標(biāo)公司，即所謂的“停止協(xié)議” 70 山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院 MBA教案 反收購(gòu)：策略與運(yùn)用 死亡換股即目標(biāo)公司發(fā)行公司債，特別股或其組合以回收其股票。 63 山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院 MBA教案 反收購(gòu)：策略與運(yùn)用 八、雇傭鯊魚(yú)觀察者 九、防御性合并 十、刺激股價(jià)漲升 刺激股價(jià)漲升的主要方法有 – 發(fā)布盈利預(yù)測(cè)，表明公司未來(lái)盈利好轉(zhuǎn) – 資產(chǎn)重新評(píng)估，體現(xiàn)評(píng)估增值 64 山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院 MBA教案 反收購(gòu)：策略與運(yùn)用 – 增加股利分配 – 發(fā)表保密狀態(tài)下的開(kāi)發(fā)研究成果等對(duì)股價(jià)有利的消息 – 促成多家并購(gòu)者競(jìng)價(jià)爭(zhēng)購(gòu)哄抬股價(jià) 65 山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院 MBA教案 反收購(gòu)：策略與運(yùn)用 十一、公關(guān)游說(shuō)與論戰(zhàn)，爭(zhēng)取輿論支持 從反收購(gòu)的角度上說(shuō)，論戰(zhàn)主要從二方面展開(kāi)。 59 山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院 MBA教案 反收購(gòu)：策略與運(yùn)用 作為一種反收購(gòu)策略，尋找白馬騎士的基本精神是“寧給友邦，不予外賊”。 52 山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院 MBA教案 反收購(gòu)：策略與運(yùn)用 六、帕克曼防御或稱(chēng)小精靈防御術(shù) 帕克曼防御是指：公司在遭到收購(gòu)襲擊的時(shí)候，不是被動(dòng)地防御而是以攻為守，以進(jìn)為退，它或者反過(guò)來(lái)對(duì)收購(gòu)者提出還盤(pán)而收購(gòu)收購(gòu)方公司，或者以出讓本公司部分利益，包括出讓部分股權(quán)為條件，策動(dòng)與公司關(guān)系密切的友邦公司出面收購(gòu)收購(gòu)方股份，以達(dá)圍魏求趙的效果。 “成事難、敗事易” 公司運(yùn)用焦土術(shù)和毒丸術(shù)，雖然是為了抵御收購(gòu)襲擊，但也會(huì)傷害自身元?dú)狻９具\(yùn)用毒丸術(shù)，類(lèi)同于埋地雷，無(wú)人來(lái)進(jìn)犯，地雷自然安眠，一旦發(fā)生收購(gòu)戰(zhàn)事，襲擊者就要踩踏地雷，地雷就要爆炸顯威。即公司在發(fā)行債券或借貸時(shí)訂立“毒藥條款”，依據(jù)該條款，在公司遭到并購(gòu)接收時(shí)，債權(quán)人有權(quán)要求提前贖回債券、清償借貸或?qū)D(zhuǎn)換成股票。它可能是某個(gè)子公司、分公司或某個(gè)部門(mén)，可能是某項(xiàng)資產(chǎn)，可能是一種營(yíng)業(yè)許可或業(yè)務(wù)，可能是一種技術(shù)秘密、專(zhuān)利權(quán)或關(guān)鍵人才，更可能是這些項(xiàng)目的組合。 33 山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院 MBA教案 反收購(gòu)：策略與運(yùn)用 四、作為反收購(gòu)策略的公司重組 “公司正向重組”或曰公司優(yōu)化整組 反收購(gòu)的公司重組將收到以下效果： 消除收購(gòu)者攻擊目標(biāo)公司現(xiàn)狀的藉口。為了更好保護(hù)中小股東，也為了限制收購(gòu)者擁有過(guò)