【正文】 教案 貝利 — 米恩斯模式兩權(quán) 分離 /經(jīng)理人主導(dǎo) 所有者 / 經(jīng)理人 分散的股東 經(jīng)理人 21世紀模式 兩權(quán)分離 /投資者主導(dǎo) 古典模式 投資者 交易者 企業(yè)制度的發(fā)展方向 97 山東經(jīng)濟學(xué)院 MBA教案 企業(yè)制度發(fā)展的三個階段 所 有 者 / 經(jīng)營者合一階段兩權(quán)分離 / 經(jīng)營者主導(dǎo)階段兩權(quán)分離 / 投資者主導(dǎo)階段美國，上市公司1990 年代以前6070 年代達到頂峰從 80 年代的惡意并購開始 , 到 90年代掀起公司治理運動已經(jīng)全面進入中國。該公司的投資選擇則是從財務(wù)評價和公司治理評價兩個角度找出價值評估和有價值可通過公司治理（主要是股東作用）提高的公司。 109 山東經(jīng)濟學(xué)院 MBA教案 董事會的作用 經(jīng)常充分討論并確立公司的商業(yè)戰(zhàn)略是董事會的職責(zé)所在。 115 山東經(jīng)濟學(xué)院 MBA教案 董事會的作用 《商業(yè)周刊》表明： （ a）最佳的董事會趨于由獨立董事占居支配地位； （ b）這類公司的年度平均收益比同一產(chǎn)業(yè)的其它公司更高。在某種程度上，公司只要邁進全球金融市場，他們就不得不迎合這一需求。從良好的公司治理結(jié)構(gòu)的利益上看，這應(yīng)該是一個中期的目標。同時，沒有理由表明，僅是非執(zhí)行董事支配著提名委員會。他們必須具有職業(yè)能力，簽署合法的證明書，這一證明書表明，所有的適當(dāng)?shù)呢攧?wù)、會計和內(nèi)部審計程序都是與公司的運行狀態(tài)相吻合的。 144 山東經(jīng)濟學(xué)院 MBA教案 董事和董事會的績效 但是它受到了相當(dāng)大程度的冷遇的限制。 149 山東經(jīng)濟學(xué)院 MBA教案 CEO和高級管理階層的評價 此外，這里必須存在一個清晰的形式化的程序（ a clearly laid down procedure)，將董事會的評價傳遞給 CEO和他的執(zhí)行董事團隊。 153 山東經(jīng)濟學(xué)院 MBA教案 董事的一攬子薪酬 這兩方面的適當(dāng)?shù)幕旌辖o董事一個直接的激勵以便關(guān)注短期的利潤和長期的股東價值。薪水或基本的費用，退休收益，如果還包括諸如傭金和紅利、股票選擇權(quán)的數(shù)量和價值以及所有其它的額外津貼的價值都必須完整地提供； 158 山東經(jīng)濟學(xué)院 MBA教案 關(guān)于董事的信息披露 ? 與董事相關(guān)的所有的人們 ——或者是就業(yè)者，或者是流動的董事會成員 ——的綜合報告必須是董事報告不可分割的一個組成部分，并且與所有的上市公司的年報一起提交； 159 山東經(jīng)濟學(xué)院 MBA教案 關(guān)于董事的信息披露 ? 所有董事的公司股份持有量 ——個人持有或作為整體持有 ——必須是董事報告的一個組成部分； 160 山東經(jīng)濟學(xué)院 MBA教案 關(guān)于董事的信息披露 ? 伴隨著一個上市公司的已經(jīng)接受審計的會計報表，向董事提供貸款的細節(jié)除了是財務(wù)報告的一個組成部分之外，同時，必須在董事報告中完全地披露； 161 山東經(jīng)濟學(xué)院 MBA教案 關(guān)于董事的信息披露 ? 公司必須向所有的股東發(fā)放披露一個董事以任何契約或協(xié)議的形式與公司之間存在的利益關(guān)系的檔案。 1998年經(jīng)營狀況 1999年經(jīng)營狀況 從中聯(lián)建設(shè)歷年披露的年報看，公司上市當(dāng)年和次年，凈資產(chǎn)收益率均保持在百分之十點幾的水平，但 1998年，公司凈利潤迅速下滑了 70%， 每股收益也從 2毛錢左右瀕于微利 (5分錢 )， 1998年 11月，中聯(lián)建設(shè)兩天 內(nèi)“扔掉了” 8000萬元。四環(huán)公司在得到財政部批準后向證監(jiān)會提出“豁免全面要約收購”的申請，但這一申請一直未得到批復(fù)，而四環(huán)公司也未公開發(fā)出全面收購要約。 2023年 9月 28日 廣州市中級人民法院強制執(zhí)行將中聯(lián)實業(yè)持有的中聯(lián)建設(shè)法人股 5610萬股 ， 以 裁定在深圳證券交易所變更過戶給四環(huán)公司 。同時，三方同意該協(xié)議及裁定僅作為一種保障手段，而不能為實際執(zhí)行依據(jù)。因此，中聯(lián)實業(yè)單方面宣布終止股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，并不意味著雙方簽訂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同就此終止。但經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)免除發(fā)出要約的除外。 上市公司的股權(quán)置換必須召開 董事會和股東大會，并形成相應(yīng)決議， 而中聯(lián)建設(shè)并未召開股東大會， 董事會也未作出相應(yīng)的決議。 因此 ， 從法律上說 ， 四環(huán)公司已是該股權(quán)的真正所有者 。為此，中聯(lián)實業(yè)、四環(huán)公司與華僑信托三方簽訂了三方協(xié)議，對股權(quán)轉(zhuǎn)讓和華僑信托的債務(wù)清償作了明確約定在上述協(xié)議提交法院后，法院認為：操作復(fù)雜、其作價高于本執(zhí)行案的標的，不能以此作出裁定。 2023年 11月 3日 中聯(lián)實業(yè)，以四環(huán)公司違約為由，向廣東省深圳市福田區(qū)人民法院對四環(huán)公司提起訴訟，該法院受理并對此股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛立案。 173 山東經(jīng)濟學(xué)院 MBA教案 并購過程 —— 股權(quán)轉(zhuǎn)讓初始 2023年 1月 25日 2023年 1月 27日 2023年 5月 6日 2023年月 24日 中聯(lián)建設(shè)公告財政部批示 財政部批準股權(quán)轉(zhuǎn)讓 四環(huán)公司分批向中聯(lián)實業(yè)支付了股權(quán)收購款共 2763萬元。 山東起重機廠 改組 中聯(lián)實業(yè)股份有限公司 控 股 北京中恒企業(yè)發(fā)展公司 中國對外建設(shè)總公司 中國建筑材料工業(yè)建設(shè)總公司 中國建設(shè)機械總公司 發(fā)起設(shè)立 中聯(lián)建設(shè) 國家建設(shè)部 國家建材局 電子工業(yè)部 發(fā)起設(shè)立 166 山東經(jīng)濟學(xué)院 MBA教案 中聯(lián)實業(yè)股份有限公司 — 股權(quán)出讓方 中聯(lián)實業(yè) 1995年末總資產(chǎn) ，凈資產(chǎn) ,在全國主要城市設(shè)有 14個分公司，在香港設(shè)有一個全資子公司。由于全球資本市場的日益需要，那些需要吸納國際資本流動的公司不得不盡可能迅速地采納最佳的實踐。細節(jié)必須在股東大會上向所有的股東披露，同時在年報上反應(yīng)出來。這一評價是由獨立董事作出還是由外部的職業(yè)機構(gòu)作出必須交由公司處理。 143 山東經(jīng)濟學(xué)院 MBA教案 董事和董事會的績效 首先，董事會作為一個學(xué)院式的組織必須定期評估它的績效，同樣每一個董事的績效也必須進行定期地評估。 139 山東經(jīng)濟學(xué)院 MBA教案 董事會層次的委員會 （續(xù)）委員會成員必須完全遵守公司財務(wù)、會計程序和公司法的相應(yīng)要求，因為這些因素是與準備年度、半年期和季度會計相關(guān)的。石油勘探、精煉和運輸公司以及礦產(chǎn)企業(yè)集團也同時設(shè)立了環(huán)境委員會。 127 山東經(jīng)濟學(xué)院 MBA教案 對董事資格的限制 積極的機構(gòu)投資者已經(jīng)營造了一個警示：占有太多的董事資格是不利于良好的公司治理結(jié)構(gòu)的。 121 山東經(jīng)濟學(xué)院 MBA教案 英國非執(zhí)行董事的構(gòu)成變化 公司樣本數(shù) F T S E — 350 1993 1996非執(zhí)行董事占董事會成員 1 / 3以下的公司1 3 . 6 6 . 2非執(zhí)行董事占董事會成員 1 / 2以下的公司3 4 . 0 2 6 . 0非執(zhí)行董事的比例 （ % ） 5 0 . 2 5 3 . 9獨立的非執(zhí)行董事 （占全部非執(zhí)行董事的比例， % ）5 7 . 4 6 8 . 5獨立的非執(zhí)行董事 （占全部董事的比例， % ）2 8 . 8 3 6 . 9 122 山東經(jīng)濟學(xué)院 MBA教案 董事會的作用 許多國家并不準備吸收獨立的、職業(yè)化的具備資格的非執(zhí)行董事。” 114 山東經(jīng)濟學(xué)院 MBA教案 董事會的作用 如果他們?nèi)狈詫嵉幕A(chǔ)和獨立董事，即使是最佳的執(zhí)行者也可能在某一天被風(fēng)險所絆倒。 105 山東經(jīng)濟學(xué)院 MBA教案 $$$$$$$Jul92 Jul93 Jul94 Jul95 Jul96 Jul97 Jul98 Jul99Lens StocksSP500 Lens’股票組合與 SP 500回報比較 — 美元投資的價值 106 山東經(jīng)濟學(xué)院 MBA教案 美國公司股票 1400家大公司 ,1700家中等公司 績效篩選 (performance screens) 900只股票 治理篩選 (governance screen) 財務(wù)篩選 (financial screen) 100只股票 股東基礎(chǔ) 董事會 /經(jīng)理層 潛在價值 相對績效 相對價值 潛在行動 100只股票 投資建議 1020只股票 510只股票 公司治理與投資委員會 LENS的投資計劃 107 山東經(jīng)濟學(xué)院 MBA教案 目錄 ? 公 司 控 制 ? 反收購：策略與運用 ? 機構(gòu)投資者為什么及如何參與公司治理 ? 獨立非執(zhí)行董事、董事會與公司治理結(jié)構(gòu) ? 案例：中聯(lián)建設(shè)股權(quán)之爭 108 山東經(jīng)濟學(xué)院 MBA教案 獨立非執(zhí)行董事、董事會與公司治理結(jié)構(gòu) 董事會的作用 董事會具有信托作用。 101 山東經(jīng)濟學(xué)院 MBA教案 一類股東 在財務(wù)和投 票兩個方面 均積極 ,如 :巴 菲特 ,LENS及 其他積極管 理的公共退 休基金 二類股東 財務(wù) 方面被 動而投票積 極 , 如 :CalPERS, 紐約州共同 體基金及其 他投資指數(shù) 化但積極參 與投票的基 金 三類股東 在財務(wù)方面 積極但投票 不積極 ,如 : 許多銀行 的信托帳戶 , 和大多數(shù)公 司 (私人 )養(yǎng) 老基金 四類股東 財務(wù)和投票 兩個方面均 不積極 ,如 :大 多數(shù)貨幣經(jīng) 理 ,技術(shù)分析 派 (program trader traders) 根據(jù)機構(gòu)投資者參與公司治理的方式、深度，可以進 一步將機構(gòu)投資者分為四種類型。 一、機構(gòu)投資者為什么要參與公司治理 92 山東經(jīng)濟學(xué)院 MBA教案 機構(gòu)投資者積極參與公司治理“得與失”比例發(fā)生改變，可能有如下兩個原因?，F(xiàn)在這些反并購措施“剝奪”了投資者向愿意出高價購買股票者出售他們所持股票的原有機會和權(quán)利。 指控收購方目的不在取得目標公司的經(jīng)營權(quán)，而在于綠色勒索或操縱市場、哄抬股價?；緝?nèi)容是：目標公司同意以高于市價或襲擊者當(dāng)初買入價的一定價格買回襲擊者手持的目標公司股票，襲擊者簽署承諾，保證它或它的關(guān)聯(lián)公司在一定期間內(nèi)不再收購目標公司，即所謂的“停止協(xié)議” 70 山東經(jīng)濟學(xué)院 MBA教案 反收購：策略與運用 死亡換股即目標公司發(fā)行公司債，特別股或其組合以回收其股票。 63 山東經(jīng)濟學(xué)院 MBA教案 反收購：策略與運用 八、雇傭鯊魚觀察者 九、防御性合并 十、刺激股價漲升 刺激股價漲升的主要方法有 – 發(fā)布盈利預(yù)測，表明公司未來盈利好轉(zhuǎn) – 資產(chǎn)重新評估，體現(xiàn)評估增值 64 山東經(jīng)濟學(xué)院 MBA教案 反收購：策略與運用 – 增加股利分配 – 發(fā)表保密狀態(tài)下的開發(fā)研究成果等對股價有利的消息 – 促成多家并購者競價爭購哄抬股價 65 山東經(jīng)濟學(xué)院 MBA教案 反收購：策略與運用 十一、公關(guān)游說與論戰(zhàn)，爭取輿論支持 從反收購的角度上說，論戰(zhàn)主要從二方面展開。 59 山東經(jīng)濟學(xué)院 MBA教案 反收購：策略與運用 作為一種反收購策略，尋找白馬騎士的基本精神是“寧給友邦，不予外賊”。 52 山東經(jīng)濟學(xué)院 MBA教案 反收購：策略與運用 六、帕克曼防御或稱小精靈防御術(shù) 帕克曼防御是指：公司在遭到收購襲擊的時候，不是被動地防御而是以攻為守，以進為退，它或者反過來對收購者提出還盤而收購收購方公司，或者以出讓本公司部分利益，包括出讓部分股權(quán)為條件，策動與公司關(guān)系密切的友邦公司出面收購收購方股份，以達圍魏求趙的效果。 “成事難、敗事易” 公司運用焦土術(shù)和毒丸術(shù)，雖然是為了抵御收購襲擊，但也會傷害自身元氣。公司運用毒丸術(shù)，類同于埋地雷，無人來進犯，地雷自然安眠，一旦發(fā)生收購戰(zhàn)事，襲擊者就要踩踏地雷，地雷就要爆炸顯威。即公司在發(fā)行債券或借貸時訂立“毒藥條款”，依據(jù)該條款，在公司遭到并購接收時，債權(quán)人有權(quán)要求提前贖回債券、清償借貸或?qū)D(zhuǎn)換成股票。它可能是某個子公司、分公司或某個部門，可能是某項資產(chǎn)，可能是一種營業(yè)許可或業(yè)務(wù)，可能是一種技術(shù)秘密、專利權(quán)或關(guān)鍵人才，更可能是這些項目的組合。 33 山東經(jīng)濟學(xué)院 MBA教案 反收購：策略與運用 四、作為反收購策略的公司重組 “公司正向重組”或曰公司優(yōu)化整組 反收購的公司重組將收到以下效果： 消除收購者攻擊目標公司現(xiàn)狀的藉口。為了更好保護中小股東，也為了限制收購者擁有過