【正文】 值，但卻為山東臨工帶來了近3000萬元的現(xiàn)金流，并使公司主業(yè)更加趨于明晰。然后，山東臨工的高管人員就有比較多的時(shí)間從容地去募集資金，從南方香江手中重新回購；同時(shí)，對(duì)于南方香江來說，也完成了借殼上市的愿望。南京新百在公告中稱，商城前三年的虧損與當(dāng)初組建時(shí)的可行性報(bào)告基本一致，加之自2001年底至今商城所在地區(qū)地鐵全面開挖，四面被圍擋，也嚴(yán)重影響了商城的經(jīng)營效益。來自無錫國聯(lián)的消息確認(rèn)了事態(tài)的發(fā)展，公司相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，該公司所負(fù)責(zé)的90%的信托資金將采取兩種方式，即自營資金和向社會(huì)公眾募集一部分，并表示一切進(jìn)展順利，很快“即將簽訂協(xié)議”。表五：東方商城管理層MBO后股權(quán)比例就在此事進(jìn)行過程中，也就是東方商城的管理層馬上要得到公司的實(shí)際控制權(quán)的時(shí)候，9月11日南京新百發(fā)布公告稱，董事會(huì)取消了公司關(guān)于“南京東方商城有限責(zé)任公司實(shí)施管理層收購(MBO)”的議案；同時(shí)決定取消原定于9月16日召開的臨時(shí)股東大會(huì)。上述的收購價(jià)格是與審計(jì)結(jié)果的每股凈資產(chǎn)相對(duì)比的，而按照同樣具有參考價(jià)值的資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果26333萬元來計(jì)算，即此次收購在價(jià)格的確定上有一定的技巧性。另外，東方商城的MBO過程中，信息披露缺乏公開性與完備性，損害了中小股東的知情權(quán)。 　　2002年8月，成為蘇源集團(tuán)的第三位股東。 2003年4月17日，蘇源集團(tuán)三大股東之一——常州蘇源電力服務(wù)公司——決定將其所持有的蘇源集團(tuán)的12395萬股股權(quán)轉(zhuǎn)讓給趙群、周建海、毛邦強(qiáng)等5人。所以，持股會(huì)通過電力工會(huì)（江蘇電力職工持股會(huì)是1997年經(jīng)江蘇省體改委批準(zhǔn)建立，并由江蘇省電力工會(huì)承辦）持股蘇源集團(tuán)自然在叫停之列。 　　亞博咨詢認(rèn)為：電力系統(tǒng)因?yàn)槠鋲艛嗟男再|(zhì)而不具備職工持股改革的條件，所以被緊急叫停的教訓(xùn)對(duì)于其他類似的有壟斷性質(zhì)——尤其是自然壟斷、行政壟斷性質(zhì)——的行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行MBO可能是有普遍意義的。但是因?yàn)殡娏ο到y(tǒng)本身的國家壟斷性質(zhì)，以及一些操作上的方法使得電力系統(tǒng)此次的作法有明顯的侵吞國有資產(chǎn)的嫌疑。以目標(biāo)公司現(xiàn)有高級(jí)管理人員為基礎(chǔ)，或可擴(kuò)充至各職能部門的主要管理人員和職員組成收購管理層。管理層中的每一個(gè)成員或管理層整合為一個(gè)整體將收購資金通過資金信托方式委托給信托投資公司，由信托投資公司接受委托，以自己的名義來收購相應(yīng)的股權(quán)。在確定收購價(jià)格時(shí)，要充分考慮以下因素：建立在公司資產(chǎn)評(píng)估基礎(chǔ)上的各價(jià)值因素；固定資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)的價(jià)值；土地使用價(jià)值；企業(yè)無形資產(chǎn)價(jià)值；企業(yè)改造后的預(yù)期價(jià)值；被轉(zhuǎn)讓的債權(quán)、債務(wù)；離退休職工的退休養(yǎng)老、醫(yī)療保險(xiǎn)和富余人員的安置費(fèi)用等；外部買主的激烈競爭。收購協(xié)議應(yīng)明確雙方享有的權(quán)利和義務(wù)，其主要內(nèi)容包括：收購各方的名稱、住所、法定代表人，企業(yè)收購的性質(zhì)和法律形式，收購?fù)瓿珊?，被收購企業(yè)的法律地位和產(chǎn)權(quán)歸屬；收購的價(jià)格和折算標(biāo)準(zhǔn)，收購涉及的所有資本、債務(wù)的總金額，收購方支付收購資金來源、性質(zhì)、方式和支付期限；被收購目標(biāo)公司的債權(quán)。目標(biāo)公司的估價(jià)可以委托專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)完成。再通過企業(yè)借款、企業(yè)擔(dān)保向銀行借款或信托投資公司的過橋貸款等融資手段解決其余的資金。分析內(nèi)容主要包括以下幾個(gè)方面：一、檢查和確認(rèn)目標(biāo)企業(yè)的競爭優(yōu)勢、現(xiàn)在以及可以預(yù)見的未來若干年財(cái)務(wù)和現(xiàn)金流情況；二、對(duì)供應(yīng)商、客戶和分銷商的穩(wěn)定性進(jìn)行評(píng)估，對(duì)目標(biāo)公司現(xiàn)存經(jīng)營管理和制度上的問題及改進(jìn)潛力進(jìn)行研究；三、收購存在的法律障礙和解決途徑，收購有關(guān)的稅收事項(xiàng)及安排；四、員工及養(yǎng)老金問題、公司股東權(quán)益的增長和管理層的利益回報(bào)等。 從目前改革的進(jìn)程與遇到的問題來看，由于MBO被緊急叫停，雖然曲線形式又開始了新一輪的收購，但也難于不被國家懷疑而被迫終止。而這一壟斷利潤，本應(yīng)屬于給予電力系統(tǒng)壟斷地位的國家所有。從這一點(diǎn)來說，蘇源集團(tuán)的職工持股方案已經(jīng)是生米煮成了熟飯。因?yàn)槿绻娏π袠I(yè)開了這一先河，其他壟斷行業(yè)很可能聞風(fēng)而動(dòng)，造成一定的緊張的局面，影響到國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大局。 二、蘇源集團(tuán)“底牌”大展示　　蘇源集團(tuán)的前身是2001年成立的江蘇蘇源投資有限公司，最初的注冊資本2億元，由江蘇蘇源集體資產(chǎn)運(yùn)營中心（出資19000萬元，占注冊資本95%）和江蘇省電力工會(huì)（出資1000萬元，占注冊資本5%）共同出資成立。但是亞博咨詢認(rèn)為在此一段時(shí)期，MBO的任何行為都是政府所關(guān)注的焦點(diǎn)，因此這背后一定還存在著行政上的壓力。隨后聘請(qǐng)了同一單位南京永華會(huì)計(jì)師事務(wù)所于7月1日又做了一次審計(jì)(寧永會(huì)二審字(2003)109號(hào))，審計(jì)的結(jié)果是23846萬元。原東方商城管理層，% ，%1045萬股，% MBO后東方商城股權(quán)結(jié)構(gòu)如果按照此方案，MBO成功之后，東方商城的總經(jīng)理馬衛(wèi)偉將持股20%，成為公司的第一大自然人股東，%，其他四個(gè)副總各自持股4%，%。 ， %5千萬股， % MBO前東方商城股權(quán)結(jié)構(gòu)而東方商城的收購價(jià)格以南京永華會(huì)計(jì)師事務(wù)所的評(píng)估為參考標(biāo)準(zhǔn)，按此計(jì)算。東方商城：一波三折的MBO嘗試一、東方商城幕后的國有資產(chǎn)布局南京東方商城有限責(zé)任公司地處新街口，定位為高檔商城，是由南京新百和南京醫(yī)藥()2000年共同出資組建的，起始注冊資本為1億元人民幣，出資雙方各占50%。山東臨工經(jīng)營層之所以借道香江，一是規(guī)避目前的上市公司MBO禁令，使收購主體的合法性問題得到了比較好的解決；畢竟，實(shí)力強(qiáng)大，資金充足的南方香江能夠在短期內(nèi)為他們提供實(shí)行MBO最為缺乏的現(xiàn)金，MBO的收購資金的來源也相對(duì)規(guī)范，不會(huì)讓公眾產(chǎn)生過多的懷疑。三、“曲線”MBO暗渡陳倉的過程2002年年底，山東臨工發(fā)布公告稱，公司控股股東山工集團(tuán)和南方香江于12月25日簽署了《國有股轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，山工集團(tuán)擬將持有的“山東臨工”國有股6595萬股（%）中的5095萬股（%）轉(zhuǎn)讓給南方香江?！暗谝黄谙荣I下一部分資產(chǎn)，以后再用公司的積累慢慢從香江收購”。藝高人膽大的王志中通過南方香江架設(shè)的立交橋，在其他六位高管的支持下獨(dú)自走上了收購之路。1996年以來，連續(xù)被評(píng)為山東省機(jī)械工業(yè)銷售收入、利稅大戶，臨沂市利稅百強(qiáng)企業(yè)?；浢赖某晒κ召徣Q于信托公司資金的注入，這正是目前國內(nèi)所有企業(yè)的高管人員所面臨的問題。雖然其他中小股東對(duì)粵美的的一些信息不是十分了解，從這個(gè)角度來說信息不對(duì)稱依然存在，但第一大股東能夠獲得充分的信息對(duì)整個(gè)股東集體來說已經(jīng)比原來進(jìn)步了。點(diǎn)評(píng)：表四的數(shù)據(jù)表明，粵美的總股本依舊未變，各類股份所占的比重也沒有改變，沒有涉及控制權(quán)稀釋、收益攤薄等問題。美托投資美的控股　粵美的 3518萬股 第一大 第三大　管理層 　　　　　　　　 股東 幾乎相同　　　　　　　　 圖2 管理層收購第一步　　粵美的在首次協(xié)議收購股權(quán)時(shí)采用了股權(quán)抵押的方式，管理層持股款是先以10%的現(xiàn)金支付首期持股費(fèi)用，然后采取股權(quán)抵押獲得融資來支付其余90%的持股款，以后再通過分期付款的方式來完成，而這部分持股款的來源是該公司今后持續(xù)的利潤和現(xiàn)金流。工會(huì)持有的22%主要用于將來符合條件的人員新持或增持。比如，從主營業(yè)務(wù)收入增長率來看，%%和2000年末的52。而如果改由外部投資者進(jìn)行收購，則會(huì)由于不能獲得如此高的杠桿比率，需要追加更大規(guī)模的資金，從而增加全面重組的難度。盡管如此，由于要完成收購所需的資金量很大，因此公司管理層還需要通過融資安排進(jìn)一步完成收購。這是一家上市公司，四通集團(tuán)所持股份可以流動(dòng)，易于操作。管理者購買股權(quán)需要借貸。二、四通MBO的“四步曲”具體地分析四通的MBO實(shí)施步驟如下： 第一步，重組改制1998年2月至5月間，四通曾接觸了國內(nèi)外不少投資銀行，請(qǐng)了國際金融公司(IFC)、中銀國際和中國證券市場研究設(shè)計(jì)中心（聯(lián)辦）投資部擔(dān)任顧問。當(dāng)時(shí)的四通和很多企業(yè)一樣，具有“紅帽子”的背景。間接收購的方式一般有成立收購主體公司，或者利用第三方進(jìn)行收購，如信托公司、證券公司、原職工持股會(huì)等機(jī)構(gòu)。所以，國內(nèi)MBO的杠桿融資體現(xiàn)在收購主體（公司或個(gè)人），而不是目標(biāo)公司本身。盡管國內(nèi)幾個(gè)案例對(duì)收購主體人數(shù)進(jìn)行了簡單披露，但簡單的信息還是可以發(fā)現(xiàn)參與收購的人員層次的多樣性。亞博咨詢對(duì)這一問題做了比較詳細(xì)的研究，希望下面的研究成果能幫助我們的客戶更深刻地理解中國MBO的“特色”。（七）第七宗“罪”——信息資源公開性打折扣　　一方面，目前已經(jīng)發(fā)生了MBO的上市公司的信息披露尤其是交易價(jià)格等重要信息沒有得到及時(shí)地披露，也有的公司以變相的方式完成了管理層收購后沒有將事件的實(shí)質(zhì)披露給投資者。同時(shí)由于管理層收購時(shí)設(shè)立的職工持股公司一般進(jìn)行了大量的融資，負(fù)債率非常高，上市公司新的母公司的財(cái)務(wù)壓力是很大的，不排除高管人員利用關(guān)聯(lián)交易等辦法轉(zhuǎn)移上市公司的利益至職工持股的母公司，以緩解其財(cái)務(wù)壓力。23個(gè)人來承擔(dān)1億多元的收購金額是不現(xiàn)實(shí)的。二是外部來源，即債權(quán)融資和股權(quán)融資。當(dāng)然上述公司原有大股東持有的股權(quán)均為法人股，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)是考慮了內(nèi)部職工對(duì)公司的歷史貢獻(xiàn)等因素而做出的決定，也不違反現(xiàn)有任何規(guī)定。（二）第二宗“罪”——收購規(guī)模受到限制1993年制定和頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》規(guī)定，任何人不得持有一個(gè)上市公司千分之五以上的發(fā)行在外普通股。因此，在隱名收購的情況下，如名義收購者和實(shí)際收購者發(fā)生法律糾紛，法律將保護(hù)名義收購者的權(quán)利。如果這些特殊身份人員，在特殊身份沒有辭去之前，利用管理者收購的方式收購了企業(yè)，則這種收購是無效的。（一）第一宗“罪”——收購主體合法性遭遇尷尬進(jìn)行MBO收購的主體自然是管理者，但什么樣的管理者才有資格進(jìn)行MBO收購？其收購主體在法律上是有資格要求的。 （三）“抓大放小”促使MBO緊急叫停后又浮出水面 引人注目的是，隨著國有企業(yè)改革近年來不斷深化，MBO在我國逐步興起，我國政府（尤其是地方政府）往往成為MBO的推動(dòng)主體，以MBO方式進(jìn)行“放小”，解決國有資產(chǎn)退出和管理層激勵(lì)問題。 在2002年我國的MBO實(shí)踐可以說是如火如荼，像粵美的、深方大等企業(yè)成功的MBO案例為解決我國國有企業(yè)改革提供了可以借鑒的經(jīng)驗(yàn)。國有股減持一直是困擾我國證券市場發(fā)展的首要問題，市場對(duì)龐大的國有股權(quán)實(shí)現(xiàn)流通顯得十分恐懼（這從去年下半年股市因國有股減持方案出臺(tái)后大幅下跌可見一斑），因?yàn)橄喈?dāng)于市場流通股總量2倍的國有股份一旦全流通，勢必需要相當(dāng)龐大的資金，而MBO正好可以部分彌補(bǔ)資金的不足問題。因此，目前有關(guān)國有企業(yè)實(shí)行MBO的爭議層出不窮。1988年前，國有企業(yè)的虧損總額一直低于國家財(cái)政赤字，但此后國有企業(yè)的虧損超過國家財(cái)政赤字，并且二者的差距越來越大，這種差距加快了國家財(cái)政赤字的增長速度。就收購本身而言，管理層收購的目標(biāo)公司如果是上市公司，則有可能出現(xiàn)在收購后該股票終止上市交易的后果，使一家上市公司轉(zhuǎn)成非上市公司，當(dāng)然，在一定時(shí)期的經(jīng)營管理后，經(jīng)營者和股東還是可以尋求再次上市并套現(xiàn)而使投資者獲得超常的回報(bào)。那么，怎樣才能建立有效的企業(yè)激勵(lì)機(jī)制呢？管理層收購是一種可行的企業(yè)改制方案，通過實(shí)施這種方案，企業(yè)能夠建立以股權(quán)為基礎(chǔ)的激勵(lì)機(jī)制，并造就忠誠的管理者。特別是2002年安然事件的曝光，以及出現(xiàn)一些大公司如朗訊、施樂公司偽造虛假財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)信息欺騙廣大投資者的行為，引發(fā)了一場全球范圍內(nèi)的金融震蕩。從1989年開始，管理者在MBO交易中已經(jīng)處于非常有利的地位，MBO這樣一種新的方法將商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、發(fā)展基金和風(fēng)險(xiǎn)投資家們拋入了一個(gè)被剛開發(fā)出來的市場之中，而且MBO所導(dǎo)致的相關(guān)各方的競爭程度成為九十年代企業(yè)競爭的熱點(diǎn)和焦點(diǎn)所在。而在許多情況下，往往是管理層與員工共同收購(Management and　Employee　Buy—out)即MEBO。 亞博咨詢認(rèn)為：在目前國資委關(guān)于國有資產(chǎn)處置的政策與規(guī)范出臺(tái)之前，MBO仍將是一種重要的模式，雖然“國有資產(chǎn)流失”、“借機(jī)會(huì)成為暴發(fā)戶”的輿論壓力會(huì)成為管理者收購公司股權(quán)，從而真正控制公司的一個(gè)最大的思想與運(yùn)作的障礙，但是如何掌握住國有企業(yè)改革這一中國政治與經(jīng)濟(jì)歷史上千載難逢的歷史機(jī)遇，從國有企業(yè)內(nèi)部的高層管理人員角度解決國有企業(yè)改革這一戰(zhàn)略性問題它，實(shí)現(xiàn)國家與高層管理人員的“雙贏”，都需要對(duì)國家、對(duì)企業(yè)、對(duì)自身負(fù)責(zé)的高管人員不斷地探索。所以，MBO在中國依然有其存在的理由與空間。當(dāng)收購主體是目標(biāo)公司員工時(shí)，稱為員工收購(Employee　Buy—out)，即EBO，其核心內(nèi)容為員工持股計(jì)劃(Employee　Stock　Ownership　Plans)即ESOP。在1987年11月的股票市場崩潰的余波之后，英國上市公司經(jīng)過MBO后轉(zhuǎn)為非上市公司成為一種有吸引力的投資選擇，并使資本市場更加活躍。 90年代，隨著垃圾債券市場的萎縮以及80年代幾宗大交易的失敗，MBO收購的步伐有所放慢。 雖然可以采用諸如年薪制、經(jīng)理股票期權(quán)等激勵(lì)制度來追求管理層與股東目標(biāo)的一致，部分降低代理成本，但并不是解決問題的最佳方法。海外管理層收購活動(dòng)雖然是上市公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理等高級(jí)管理人員出資收購本公司股份的一種行為，但是，通過管理層收購，收購者的目標(biāo)不僅僅是使自己的身份從單一的管理者角色變成了所有者和經(jīng)營者合一的雙重身份，MBO制度設(shè)計(jì)時(shí)也允許管理層在獲得超常的預(yù)期價(jià)值的同時(shí)，也能使公司節(jié)約了代理成本、使公司巨大的潛力和潛在的管理效率空間得到發(fā)揮，而其他投資者也從中受益并得到超常的收益回報(bào)，顯然，僅僅是管理層和收購者得益的后果是有悖于制度設(shè)計(jì)初衷的，管理層收購的最終目標(biāo)應(yīng)當(dāng)定位于公司業(yè)績的好轉(zhuǎn)和廣大投資者由此受益。國企改革一直是我國經(jīng)濟(jì)改革的主要內(nèi)容，我國先后對(duì)國企進(jìn)行了由表及內(nèi)、由財(cái)富分配到經(jīng)營機(jī)制到產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的改良，但這些措施并沒有從根本上改變國企效率低下的狀況。表3顯示，在國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的各種承接對(duì)象中管理層具有很大的優(yōu)勢：有市場認(rèn)知度