【正文】 tify a range of investment risk factors, forming a system of clear mining project investment risk factors inventory。目前全球礦業(yè)資源分布不均衡，所以，一個國家要想在礦業(yè)資源上自供自給，基本不能實現(xiàn)。同時，在國家“十二五”規(guī)劃和產(chǎn)業(yè)結構調整的大格局之下，礦業(yè)項目將面臨巨大的市場投資機遇，行業(yè)有望迎來新的發(fā)展機會。 （4）提供分析和測定礦業(yè)項目投資中不確定性的方法。效益和風險是一個投資項目的兩個方面，任何效益都是在一定風險條件下的效益，反之，任何風險的承擔也都是以一定的效益為前提。從文獻來看，國外的研究集中在以下幾方面： 一是礦業(yè)項目投資風險評價體系（主要是針對指標體系的研究）。OLOUT 學者在撰寫《礦業(yè)項目投資風險偏好》一文時，研究指出企業(yè)在每個礦業(yè)項目風險分析時傾向于選擇適合它的指標或是評估標準。在評價矩陣中“暴露”的程度代表了風險的發(fā)生的概率的大小。 國內(nèi)研究現(xiàn)狀我國國內(nèi)學者在 20 世紀 90 年代才開始對礦業(yè)投資項目的風險進行研究，同時，相關研究中，直接把礦業(yè)投資作為一類系統(tǒng)風險進行研究的較少，大多是研究某一類型礦業(yè)（如有色金屬礦業(yè)）、某一礦業(yè)企業(yè)（如紫金礦業(yè)）的投資風險或投資風險的一個測面（如環(huán)境風險）或風險管理策略。 （3）礦業(yè)投資風險因素識別。 研究評述風險是礦業(yè)項目投資的基本屬性,因此,對礦業(yè)項目投資進行風險識別與評價是礦業(yè)投資研究的關鍵，礦業(yè)本身屬于高投入、高風險產(chǎn)業(yè),必須依靠風險分擔機制才能健康穩(wěn)定運行。因此，選取風險評價指標并建立一個適用的識別模型就顯得更重要。這些問題和不足也為本文的研究提供了一定的基礎和進一步拓展的空間。 研究框架與技術路線 研究內(nèi)容首先對礦業(yè)投資、風險概念、礦業(yè)投資評價內(nèi)容及方法、相關理論進行綜述，然后對礦業(yè)項目投資的階段性風險及相應的風險因素，采用層次分析法（AHP）選取礦業(yè)投資項目風險的評價指標并構建相應的風險評價模型，最后，在上述理論研究的基礎上，通過對 M 公司銅礦投資項目的實例分析，指出該公司銅礦投資項目存在的風險，進而對該項目風險進行評價，期望能為管理層決策提供相應的參考。首先在礦業(yè)項目投資風險影響因素清單的基礎上，基于層次分析法構建了項目風險評價指標體系，然后構建了對投資風險大小和程度進行度量的模糊綜合評價模型。 （1）礦產(chǎn)資源的分類體系 根據(jù)不同的研究視角，礦產(chǎn)資源的分類不同，大體有： 按照礦產(chǎn)資源形成的原因，我們分為內(nèi)生礦產(chǎn)、外生礦產(chǎn)和變質礦產(chǎn)； 按照礦產(chǎn)資源的內(nèi)部結構特點，我們分為有機礦產(chǎn)資源和無機礦產(chǎn)資源；按照礦產(chǎn)資源的形態(tài)，我們分為固體礦、液體礦及氣體礦； 按照礦產(chǎn)資源的特點及相應的用途，我們分為能源礦產(chǎn)資源、金屬礦產(chǎn)資源、非金屬礦產(chǎn)資源和水汽礦產(chǎn)資源。 （4）礦產(chǎn)資源種類豐富 我國是礦產(chǎn)資源大國，礦產(chǎn)資源的種類和儲量都非?？捎^的。由于礦產(chǎn)資源的耗竭性資源,其開采就是一種破壞性使用,正因為這種耗竭性,迫使人類不得不異地尋找替代資源。 （2）礦業(yè)投資周期長。 （5）礦業(yè)投資的風險高。 綜上所述，根據(jù)礦業(yè)項目投資經(jīng)歷的大致過程，我們把礦業(yè)投資分為三個階段，分別為：項目立項階段（開發(fā)期）、項目建設階段（投產(chǎn)期）、項目運營階段（達產(chǎn)期）。政府變更如換屆可能帶來的不確定因素，如建設規(guī)劃的重新調整、被迫增加投資等。同樣，對于一些能源要求比較大的項目如電解鋁等也存在這樣的風險。礦業(yè)項目投資往往資金數(shù)額較大，資金占用時間長，建設和運行過程中可能造成超償債能力、不能及時還貸等融資風險。礦業(yè)項目投資完成以后會對周圍的環(huán)境產(chǎn)生破壞，如對流域的生物及水資源污染或是造成周遭生態(tài)環(huán)境的污染等破壞，一個流域相當于一個生物鏈，各級生物關系及周遭的環(huán)境是相互影響的，如果某個物種瀕臨滅絕，那么對其他物種將會產(chǎn)生很明顯的連帶積累效應。 ③承包風險。對于礦業(yè)項目投資在初始的選址、工程質地勘探及周邊居民的協(xié)調、水文調查及最終的設計成品質量等多方面的風險。礦業(yè)項目投資由于工期較長，涉及面廣，所以，在施工過程中會面臨工程無法按期交貨，帶來工期延誤的風險。j=1,…，n），層次結構模型如下圖所示。表41判斷矩陣標度定義標度定義1兩因素相比，具有同樣重要性3兩因素相比，前者比后者稍微重要5兩因素相比，前者比后者明顯重要7兩因素相比，前者比后者強烈重要9兩因素相比，前者比后者極端重要2,4,6,8為以上相鄰判斷的中間值倒數(shù)兩因素相比，后者比前者的重要性標度（3）層次單排序 層次單排序即以上一級的某因素作為測評準則，對本層級的各指標重要性的排序。按下面公式計算成對比較陣A的隨機一致性比率CR：判斷方法如下：當 CR 時，判定成對比較陣A具有滿意的一致性，或其不一致程度是可以接受的；否則就調整成對比較矩陣 A，直到達到滿意的一致性為止，這時，以A的特征向量作為權向量。礦業(yè)項目投資風險評價指標體系如圖 所示。根據(jù)要求，X公司于2015年4月8日遞交了第一輪意向函。而作為全球最大的礦業(yè)集團，Y公司選擇專注于其業(yè)務表現(xiàn)更優(yōu)異的資產(chǎn)——鐵礦；同時盡可能地大力度剝離非核心業(yè)務，在過去的4年間Y公司已經(jīng)剝離了20個項目合計120億美元的資產(chǎn)。2014年，X公司依靠高效的管理，精心的組織及員工的努力不懈，充分利用公司資源以及縱向一體化的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)規(guī)模優(yōu)勢，鉬產(chǎn)品產(chǎn)量保持穩(wěn)定；鎢產(chǎn)品產(chǎn)量穩(wěn)步增長。2000年，Y公司集團收購NML，并由此收購了其在NPM中所占股權。經(jīng)過30多年的開采，“礦山走廊”仍屢有新的發(fā)現(xiàn)，具有很高的勘探前景。礦區(qū)由現(xiàn)有的地下基礎設施相連。（4）項目資產(chǎn)估值分析收購標的作為一個礦業(yè)項目，其估值通常采用以下幾種方式：1）現(xiàn)金流折現(xiàn)計算凈現(xiàn)值；2）同類上市公司的可比參數(shù)；3）企業(yè)價值/銅資源量；4）投產(chǎn)后預測的息稅折攤前利潤倍數(shù)法；5）投產(chǎn)后預測的凈利潤市盈率法。（2）強大的鉬生產(chǎn)冶煉能力X公司在鉬礦生產(chǎn)商中屬于國內(nèi)最大而全球領先的生產(chǎn)商之一，擁有很大的生產(chǎn)鉬礦的能力。（5）極具競爭優(yōu)勢的鉬鎢生產(chǎn)成本X公司XX礦所含的鉬礦石的質地較純，可生產(chǎn)高品位的產(chǎn)品，同時，X公司采用現(xiàn)代化的開采技術進行露天開采，采礦成本較低。（7）行業(yè)領先的資源整合能力X公司是安徽省鉬資源整合的優(yōu)勢企業(yè)。X公司的核心高管團隊管理了多年的H股上市公司，對于資本市場的資本運作較為熟悉，能夠隨時根據(jù)市場動態(tài)調整公司的發(fā)展戰(zhàn)略，贏得市場商機。金屬銅從原料銅到制成銅消費品是一個復雜的產(chǎn)業(yè)流程和生產(chǎn)工序，銅產(chǎn)業(yè)鏈由上而下分別是礦山、銅礦中間商和貿(mào)易商、冶煉廠商、精工中間商、銅加工企業(yè)，以及一系列的銅消費企業(yè)（如：交通、建材、電子、機械、輕工等行業(yè)企業(yè)）。與銅礦資源儲量情況相對應，銅精礦產(chǎn)地也主要集中于南美洲的智利、秘魯?shù)鹊?，％，居于全球首位。以往歐美國家是消費銅的主力，但近年來隨著美國房地產(chǎn)的衰落，美國市場對銅的需求量也出現(xiàn)了下滑。 （3）我國銅資源供應情況2012年中國銅儲量和基礎儲量分別為3000萬噸、6300萬噸，%%。在2008年后期，我國銅冶煉行業(yè)擴張迅速，20082013年5年期間，每年銅礦冶煉的產(chǎn)能平均增產(chǎn)100萬噸左右，到2014年，我國銅礦冶煉的產(chǎn)能達到516萬噸。目前國內(nèi)建筑用銅管僅占銅管總量的5%左右，與世界30%的比例差距還很大增長潛力巨大。目前，在美元處于長期貶值過程中的情況下，銅的投資需求的增加將支持銅價走強。國內(nèi)鋼鐵產(chǎn)業(yè)從峰值回落并持續(xù)削減過剩產(chǎn)能以及海外鋼鐵工業(yè)產(chǎn)能利用率不斷下降，未來將壓制鉬的需求。過去幾年我們在海外先后洽談并推進了奧古斯塔銅礦、Y公司硼砂、涅奧拜克鈮礦、諾華金礦等多個大型項目，雖然因為種種原因未最終實施，但過程中積累的大量寶貴經(jīng)驗將為目前和未來的收購工作發(fā)揮積極作用并提供重要幫助，可以說，過去的“付出”剛進入收獲期。根據(jù)前面所做的全球和國內(nèi)銅行業(yè)供求關系分析，目前受制于新的礦山勘探成果增速減緩、礦山品位不斷降低、更為嚴厲的環(huán)保政策、開采成本不斷上升等因素，全球銅資源供給的增長能力在未來十年內(nèi)難有較大的突破。該礦山2012年生產(chǎn)了約15萬噸銅精礦，產(chǎn)品主要銷往中國和日韓的冶煉廠。 投資目的與項目必要性分析（1）優(yōu)質資產(chǎn)本次收購完成后將給X公司新增年產(chǎn)15萬噸銅精礦（約4萬多噸銅金屬量），相當于國內(nèi)大型銅礦，財務上將每年帶來超過25億人民幣的銷售收入，超過6億人民幣的稅后凈利潤，超過8億人民幣的凈現(xiàn)金流。該項目是世界上最先進、最大化程度最高的地下崩落開采礦山，也是Y公司所有地下礦山運營人員的培訓基地。因此，X公司展海外銅資源開發(fā)和儲備，增加我國的銅資源自給度，對于緩解國內(nèi)供需矛盾和改變受制于國外供給和定價具有十分迫切和重要的戰(zhàn)略意義。（3）具有國家經(jīng)濟戰(zhàn)略意義金屬銅在我國是重要的戰(zhàn)略儲備資源之一，我國124個產(chǎn)業(yè)中，有113個產(chǎn)業(yè)均是銅行業(yè)的消費商。（2）海外收購作為公司堅定不移的發(fā)展戰(zhàn)略X公司早于2007年在香港成功上市，2012年10月實現(xiàn)回歸國內(nèi)資本市場，X公司是國內(nèi)屈指可數(shù)擁有境內(nèi)境外A+H兩大資本平臺的礦業(yè)公司。有限的市場規(guī)模不支持像X公司的主產(chǎn)鉬生產(chǎn)商大規(guī)模擴張，否則只會導致無序競爭、浪費資源，搬起石頭砸自己的腳。（3）美元貶值預期將提升銅價上漲動能目前，全球貨幣供應出現(xiàn)的流動性過剩的現(xiàn)象，主要源于美國持續(xù)的雙赤字、美元加大發(fā)行量和美元貶值。而受品位下降、勞工紛爭、環(huán)保約束等諸多限制供應難以放量，按照上面所述的需求的預測，結合目前可以統(tǒng)計到的礦山的數(shù)據(jù)，到2035年的供需缺口將達到約1300萬噸。目前國內(nèi)通過勘探發(fā)現(xiàn)的銅礦資源潛力區(qū)域主要位于西藏、新疆等地，如西藏岡底斯，資源潛力達4200萬噸，超過了目前已確認的國內(nèi)基礎儲量。噸）供需關系整體而言，全球銅產(chǎn)量及上游資源的約束，整體增速不會很快。 Gold Inc（自由港邁克墨蘭銅礦公司）、Anglo American（英美礦業(yè)）、Xstrata（斯特拉塔）等，智利僅有CODELCO掌握幾家主要銅礦。全球銅資源的分布中，智利是儲藏銅礦資源最豐富的國家，其全球儲量占到29%，而中國銅礦資源相對稀缺，%。純銅能被拉成很細的銅絲，制造銅箔；和其他的金屬（鎳、鉛、鋁、鐵、錫、錳）形成合金，用于冶金工業(yè)中的傳動件和固定件；結構上剛柔并濟，可用于建筑及裝飾。公司現(xiàn)已成立研究院，將進一步提升X公司的研發(fā)能力。X公司為了緩解或解決鎢礦工業(yè)生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的廢水治理問題，于2009年，與中南大學合作開發(fā)了低端價位的白鎢中礦，在很大程度上降低了廢水的排放，從而緩解了鎢冶煉過程中“三廢”的的治理難題。在XX鉬礦開采過程中，也發(fā)現(xiàn)了大量的白鎢礦，在我國屬鎢礦儲量較大的礦山之一。 投資方相關實力和優(yōu)勢分析（1）擁有儲量豐富的優(yōu)質鉬礦資源X公司正在運營的池州XX鉬鎢礦，為特大型原生鉬鎢共生礦，屬于全球最大的原生鉬礦田池州鉬礦田的一部分，也是中國第二大白鎢礦床。除滿足ISO14001要求之外，NPM的HSEQ管理體系同時也滿足Y公司的環(huán)境標準，達到或超過所有的相關各州與英聯(lián)邦立法要求。自 1999 年起， NPM 開始在該地區(qū)進行勘探活動，除了顯著擴大了當時的現(xiàn)有礦床規(guī)模及儲量之外，還發(fā)現(xiàn)了 5 處新礦床 （2）目標資產(chǎn)業(yè)務現(xiàn)狀NPM目前唯一積極開采的是E48礦洞，位于E26礦洞（1號升降機區(qū)域及2號升降機區(qū)域）以北約兩公里。在NPM租賃的地區(qū)共發(fā)現(xiàn)了15個斑巖體系，其中4個已進行開采。 目標資產(chǎn)情況（1）Northparkes概況Northparkes（“NPM”）是地處澳大利亞新南威爾士州中西部Goonumbla的一個銅礦項目，位于Parkes鎮(zhèn)（人口12,000）西北27公里，至悉尼約5小時車程，至堪培拉約4小時。X公司生產(chǎn)的產(chǎn)品出口到美國、韓國、日本、東南亞等多個國家和地區(qū)。出售該礦的80%權益是Y公司集團規(guī)模資產(chǎn)剝離計劃中的一部分。第5章 安徽池州X公司銅礦投資項目實證分析 投資項目案例概況 項目簡介2015年初，X公司為積極貫徹“走出去”的戰(zhàn)略，實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，開展了境外收購Y公司下屬澳大利亞Northparkes銅礦（簡稱NPM）80%權益及相關資產(chǎn)的項目。主要過程如下： （1）根據(jù)礦業(yè)項目投資風險因素清單，利用層次分析法（AHP）計算出指標權重向量 w ki （k=l,2,…,m。因此退而要求成對比較矩陣有一定的一致性，即可以允許成對比較矩陣存在一定程度的不一致性。判斷尺度表示要素 ci與 cj的相對重要性的量化尺度。最上層為目標層，最下層為方案或對象層，中間可以有一個或幾個層次，通常為準則或指標層。由于勘探技術等影響，使可能的儲量和資源量沒有達到預期的目標。 （6）技術風險 技術風險即在選擇及設定礦業(yè)項目投資及項目實施過程中面臨的技術風險，比如設計、工藝、施工質量、儲量和資源量、完工等方面的風險。 ②合同風險。當?shù)氐幕A設施狀況也對項目有較大影響。工資和物價上漲可造成的損失。 ③能源及水資源可獲性。當?shù)赜嘘P產(chǎn)業(yè)政策、技術政策、金融政策、財政政策、稅收政策、 匯率政策法是否穩(wěn)定、法律法規(guī)是否健全，如環(huán)境保護方面的法規(guī)，稅負是否公平，在礦業(yè)項目投資建設過程中政策及法規(guī)的調整、變更對項目的影響等。 一些學者根據(jù)項目發(fā)展的時間順序，將其風險劃分為三類：項目建設開發(fā)階段風險、投產(chǎn)期風險、達產(chǎn)期風險等。大多數(shù)礦產(chǎn)資源隱藏在地下，人們無法感觸到資源的具體形態(tài)。礦產(chǎn)在低價時,供給彈性大，在高價時,供給彈性小。實踐證明，由于人類認知水平技術水平的局限性，在某種發(fā)展階段上認為資源是有限的，而從更長遠的較大來看，人對自然界的認識的不斷深化和技術的水平的發(fā)展，目前這種資源的有限性又有可能變成無限。 （3）礦產(chǎn)資源的存儲在隱蔽的地下，開發(fā)困難 只有很少的礦產(chǎn)資源暴露在外部，讓人直觀的發(fā)現(xiàn)。 為了合理尋找、開發(fā)礦產(chǎn)資源，根據(jù)礦產(chǎn)的性質、用途、形成方式的特殊性及其相互關系分別排列出不同次序、類別和體系。本章節(jié)主要是分析了礦業(yè)投資項目的階段性風險，然后分析各個階段的風險因素，包括周邊環(huán)境因素風險分析、