【正文】 回自家的股票，我們通常會(huì)報(bào)以熱烈的掌聲，理由很簡(jiǎn)單:若一家好公司其股票價(jià)格遠(yuǎn)低于其內(nèi)含價(jià)值(Intrinsic Value)，還有什么投資會(huì)比前者來(lái)的更穩(wěn)當(dāng)、更有賺頭、更能促進(jìn)原有股東權(quán)益的呢?企業(yè)購(gòu)并的競(jìng)爭(zhēng)性通常使得購(gòu)并整家公司的實(shí)際價(jià)格高于取得企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，而股票市場(chǎng)的拍賣(mài)性質(zhì)，往往可以讓我們以相對(duì)低廉的價(jià)格取得一家公司的部份股權(quán)?？傊糁挥型庠诘乃枚惗鵁o(wú)隱性的通貨膨脹稅，則不管如何正的投資報(bào)酬永遠(yuǎn)不會(huì)變成負(fù)的(即使所得稅率高達(dá)90%)，但通貨膨脹卻不管公司帳面到底賺不賺錢(qián)，只要像最近這幾年的通膨就會(huì)使得大部份公司的實(shí)質(zhì)投資報(bào)酬由正轉(zhuǎn)為負(fù)，即使有些公司不必繳所得稅也是一樣，當(dāng)然這兩者是交相存在在現(xiàn)實(shí)社會(huì)中。s Candies%15,031 8,958 4,212 Buffalio Evening News%(2,805)(1,672)(816)Blue Chip StampsParent%7,699 4,588 3,060 Illinois National Bank%5,324 5,200 4,731 Wesco Financial CorporationParent%2,916 1,392 1,044 Mutual Savings and Loan%5,814 2,775 1,974 Presion Steel%2,833 1,352 656 Interest on Debt(12,230)(9,390)(4,809)Other2,170 1,590 1,255 66,361 54,389 41,922 Realized Securities Gain19,584 15,757 11,200 Total Earningsall entities85,945 70,146 53,122 Chemical Corp.(a)1,211,834 20,629 27,569 6,940 Media General(a)282,500 4,545 8,334 3,789 National Detroit Corporation(b)247,039 5,930 6,299 369 National Student Marketing(a)881,500 5,128 5,895 767 Ogilvy amp。(1980) 透過(guò)購(gòu)并方式想要買(mǎi)下一家類(lèi)似具經(jīng)濟(jì)特質(zhì)與光明前景，且每年可創(chuàng)造二千萬(wàn)盈余的企業(yè)，至少得花二億美金(有些產(chǎn)業(yè)可能還更高)，而百分之百的持股更可使所有人掌握公司的生殺大權(quán)，而我們從未對(duì)保險(xiǎn)業(yè)規(guī)定我們只能擁有績(jī)優(yōu)企業(yè)少數(shù)的股權(quán)(代表我們不能更換經(jīng)營(yíng)階層、無(wú)法對(duì)資金做重新配置甚至處份公司)感到任何不妥。相對(duì)上，波克夏所屬的保險(xiǎn)事業(yè)，財(cái)務(wù)操作明顯地較為穩(wěn)當(dāng)，債券部位相對(duì)較低(雖然資產(chǎn)與負(fù)債到期日仍不相稱(chēng))，充足的資金與彈性的投資操作，使得我們同樣面對(duì)不當(dāng)定價(jià)(Inadequate Pricing)的惡性競(jìng)爭(zhēng)還環(huán)境時(shí)，仍能生存下去。剩余的紡織事業(yè)，將劃分為制造與銷(xiāo)售兩部門(mén)，各自獨(dú)立運(yùn)作，兩者才不致于綁在一起，由于新購(gòu)進(jìn)中古130吋針式織布機(jī)，將使得我們最具獲利能力產(chǎn)品的產(chǎn)能增加一倍，情勢(shì)告訴我們紡織業(yè)又將面臨艱困的一年，但我們?cè)谶@一行所投入的資本將大幅減少。(1980) Gene Abegg 我們長(zhǎng)期持有的Rockford 銀行創(chuàng)辦人，于七月二日逝世，享年八十二歲，身為一位摯友、銀行家與杰出公民，他是無(wú)可超越的。 無(wú)控制權(quán)之盈余(Noncontrolled Ownership Earnings) 去年我們?cè)敿?xì)的討論無(wú)控制權(quán)盈余的觀念，亦即那些我們無(wú)法控制或影響其盈余分配的一些被投資公司(我們很樂(lè)意與新股東或潛在股東討論這項(xiàng)話(huà)題)，而這部份的盈余完全未顯現(xiàn)在波克夏的帳面之上，然而我們深信未分配且未記錄的盈余仍將與那些我們控制的公司所賺的盈余一樣轉(zhuǎn)化成波克夏的價(jià)值，雖然它們是以波克夏不規(guī)則的已實(shí)現(xiàn)或未實(shí)現(xiàn)利得的方式呈現(xiàn)，但就長(zhǎng)期而言，市場(chǎng)價(jià)格終將會(huì)與企業(yè)價(jià)值同步發(fā)展。換言之，投資人永遠(yuǎn)可以以蟾蜍的價(jià)格買(mǎi)到蟾蜍，而若投資人愿意用雙倍的代價(jià)資助公主去親吻蟾蜍的話(huà)，最好保佑奇跡會(huì)發(fā)生，許多公主依然堅(jiān)信她們的吻有使蟾蜍變成王子的魔力，即使在她的后院早已養(yǎng)滿(mǎn)了一大堆的蟾蜍。但我們通常不會(huì)去買(mǎi)那些我們必須替其作許多改變的公司，因?yàn)槲覀儼l(fā)現(xiàn)我們所作的改變不見(jiàn)得是好的。(1981) 在衡量一家公司長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)時(shí)，我們保險(xiǎn)子公司所持有的股票會(huì)以市價(jià)(扣除假設(shè)真的實(shí)現(xiàn)須付的所得稅)，而若我們前面所作的推論正確的話(huà)，那些不具控制權(quán)的股權(quán)其未分配盈余，雖然不規(guī)則但最后終究會(huì)找到路反映在我們公司帳上，至少到目前為止確是如此。股票市場(chǎng)認(rèn)同這種道理，在過(guò)去的一段時(shí)間，一家股東權(quán)益報(bào)酬率達(dá)到11%的公司，其市價(jià)可以漲到約凈值的一點(diǎn)五倍，而這些公司所產(chǎn)生的附加價(jià)值相當(dāng)可觀，然而那一切已成過(guò)去，但過(guò)去所得到的經(jīng)驗(yàn)法則卻很難拋棄，「當(dāng)投資大眾與經(jīng)營(yíng)階層一腳踏進(jìn)未來(lái)，他們的腦子與神經(jīng)系統(tǒng)卻還深陷于過(guò)去。(1981) 當(dāng)然有人會(huì)說(shuō)若這家公司報(bào)酬率相對(duì)較高，那么把盈余留在公司繼續(xù)投資下去有道理，但若這家公司報(bào)酬率差，為何不把賺的盈余分配給股東，讓股東自己去尋找其它報(bào)酬率較高投資機(jī)會(huì)呢??(古經(jīng)文亦贊同:有個(gè)三個(gè)仆人的寓言，老天爺讓其中二個(gè)會(huì)賺錢(qián)的仆人，保留他們所賺的錢(qián)并鼓勵(lì)他們擴(kuò)大營(yíng)業(yè)，而另外一個(gè)懶惰不會(huì)賺錢(qián)的仆人，則被嚴(yán)厲得逞罰并叫他把錢(qián)交給前面二個(gè)仆人管理/馬修第25章。s Candies%21,891 13,046 6,289 Buffalio Evening News%(1,057)(630)(276)Blue Chip StampsParent%3,642 2,171 2,134 Wesco Financial CorporationParent%4,495 2,145 1,590 Mutual Savings and Loan%1,605 766 1,536 Presion Steel%3,453 1,648 841 Interest on Debt(14,656)(12,649)(6,671)Other*11,895 1,344 1,513 60,663 47,236 39,421 Realized Securities Gain37,801 33,150 23,183 Total Earningsall entities98,464 80,386 62,604 Harman(a)2,015,000 21,825 36,270 14,445 Interpublic Group of Companies, Inc(a)711,180 4,531 23,202 18,671 Media General(a)282,500 4,545 11,088 6,543 Ogilvy amp?，F(xiàn)在的訂價(jià)習(xí)慣已注定日后悲慘的結(jié)果，尤其若因近幾年無(wú)重大災(zāi)難所和得的喘息機(jī)會(huì)結(jié)束時(shí)。對(duì)于專(zhuān)家一再認(rèn)定保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)的循環(huán)具規(guī)則性且長(zhǎng)期而言承銷(xiāo)損益接近兩平，我們則抱持不同的看法，我們相信承保面臨鉅額損失(雖然程度不一)將成為保險(xiǎn)業(yè)界的常態(tài)，未來(lái)十年內(nèi)最好的表現(xiàn)在以往僅能算得上是普通而已。諷刺的是，該公司并非所有部門(mén)皆如此懶散，轉(zhuǎn)寄郵件的帳單在六天內(nèi)就送到波克夏公司。 后附財(cái)務(wù)報(bào)表所反映的帳面盈余一般已將我們持股超過(guò)20%的股權(quán)投資依持股比例認(rèn)列其損益，然而低于20%的股權(quán)投資卻只能認(rèn)列實(shí)際有收到的現(xiàn)金股利，至于未發(fā)放的盈余則完全不列入計(jì)算。我們說(shuō)明這些數(shù)字只是要強(qiáng)調(diào)它們的重要性，但基于稅務(wù)考量卻不一定要他們完全顯現(xiàn)出來(lái)，而同時(shí)這些盈余將透過(guò)其本身股價(jià)不定期且不規(guī)則的反映出來(lái)，而這種特性卻提供那些價(jià)值型的投資人投資機(jī)會(huì)，他們可以從各式各樣的美國(guó)企業(yè)中挑選價(jià)廉物美的公司部份股權(quán)，并從一群投資行為有如驚慌失措的旅鼠手中撿到便宜貨。在大部份的公司，20%的股權(quán)可能不算重大，而前面我們所提到的經(jīng)濟(jì)與帳面利益的差異并不大，但我們的情況卻非如此，相反地，他們的重要性與成長(zhǎng)性，反而使得我們?cè)瓉?lái)帳列的盈余數(shù)字顯得微不足到。(1982) 幾年前我曾經(jīng)說(shuō)過(guò)營(yíng)業(yè)利益占股權(quán)資本的比率(再加上一些調(diào)整)是衡量企業(yè)單一年度經(jīng)營(yíng)績(jī)效的最佳方法，雖然我們?nèi)詧?jiān)信這套標(biāo)準(zhǔn)仍適用于絕大部份的企業(yè)，但是我必須說(shuō)明這套標(biāo)準(zhǔn)對(duì)波克夏的適用性卻已大不如前，或許你會(huì)懷疑這樣的說(shuō)法，認(rèn)為當(dāng)數(shù)字好看時(shí)很少有人會(huì)將標(biāo)準(zhǔn)舍棄，但是將結(jié)果變得很糟糕時(shí)，經(jīng)理人通常傾向?qū)⒑饬繕?biāo)準(zhǔn)而非自己給換掉。很明顯的，他們不但希望能擁有且能自由掌控其所欲捐贈(zèng)金錢(qián)的去向，教授父權(quán)式的管理學(xué)院可能會(huì)驚訝的發(fā)現(xiàn)，沒(méi)有一位股東表示希望由波克夏的經(jīng)營(yíng)階層來(lái)幫他們作決定或是依董監(jiān)事捐贈(zèng)比例行事 (這是目前一般美國(guó)大企業(yè)普遍的作法) 除了由波克夏及其子公司經(jīng)營(yíng)階層決定的捐獻(xiàn)外，總計(jì)1,783,655美元的股東指定捐贈(zèng)款共分配給675個(gè)慈善機(jī)關(guān)團(tuán)體。然而不幸的是所有的同業(yè)皆因此受波及，因?yàn)槟愕膬r(jià)格不可能與競(jìng)爭(zhēng)同業(yè)差得太遠(yuǎn)，這種壓力未曾稍減，并迫使愈來(lái)愈多的同業(yè)跟進(jìn)，盲目追求量的成長(zhǎng)而非質(zhì)的增加，害怕失去的市場(chǎng)占有率永遠(yuǎn)無(wú)法回復(fù)。注意下表所列為每年保費(fèi)收入成長(zhǎng)率與其對(duì)當(dāng)年與隔年度獲利的影響，而結(jié)果正如同你所預(yù)期的一樣，當(dāng)保費(fèi)收入以二位數(shù)成長(zhǎng)，則當(dāng)年與隔年的獲利數(shù)字就會(huì)很好看，但若保費(fèi)收入僅能以個(gè)位數(shù)成長(zhǎng)，則表示承銷(xiāo)結(jié)果就會(huì)變得很差。(1981) 1981Unit:US39。但要強(qiáng)調(diào)的是，我并不是說(shuō)所有的美國(guó)公司表現(xiàn)的比以往差，事實(shí)上，反而是比以前還好一點(diǎn)，只是最低門(mén)檻比以前提高了許多，主要的原因(但非惟一)是過(guò)去的通膨經(jīng)驗(yàn)與對(duì)未來(lái)通膨的預(yù)期，而遺憾的是產(chǎn)業(yè)的前景很難提高本身的表現(xiàn)，而只能轉(zhuǎn)而寄望門(mén)檻能夠降低一點(diǎn)。(1981) 另外一項(xiàng)因素可能會(huì)對(duì)公司報(bào)酬率的熱情再澆上一盆冷水，人們?yōu)槭裁匆顿Y公司股權(quán)而非固定收益?zhèn)睦碛?，系在于公司?jīng)營(yíng)階層可運(yùn)用這筆資金來(lái)創(chuàng)造比固定利息收入更高的盈余，故人們會(huì)愿意承擔(dān)萬(wàn)一發(fā)生損失的風(fēng)險(xiǎn)，所以額外的風(fēng)險(xiǎn)貼水是理所當(dāng)然的。然而基于個(gè)人與客觀的原因，通常我們改正在對(duì)不具控制權(quán)的股權(quán)投資的錯(cuò)誤要比對(duì)具控制權(quán)的來(lái)得容易許多，這時(shí)后缺少控制權(quán)，反而成為一種優(yōu)點(diǎn)。(1981) 我們會(huì)持續(xù)地以合理的價(jià)錢(qián)買(mǎi)下整個(gè)公司，即使那家公司未來(lái)的發(fā)展與過(guò)去一般。(2)大部份的公司或企業(yè)與其經(jīng)營(yíng)階層，多以「規(guī)?！苟恰斧@利」，作為衡量自己或別人的標(biāo)準(zhǔn)(問(wèn)問(wèn)那些名列Fortune 500 大企業(yè)的負(fù)責(zé)人，他們可能從來(lái)都不知道他們的公司若以獲利能力來(lái)排的話(huà)，會(huì)落在第幾位)(3)大部份的經(jīng)營(yíng)階層很明顯的過(guò)度沉浸于小時(shí)候所聽(tīng)到的，一個(gè)變成蟾蜍的王子因美麗的公主深深一吻而被救的童話(huà)故事，而認(rèn)為只要被他們優(yōu)異的管理能力一吻，被購(gòu)并的公司便能脫胎換骨。(1980)一九八一年 今年的營(yíng)業(yè)利益約為四千萬(wàn)美元，較從去年1979年的四千二百萬(wàn)減少，期初股東權(quán)益報(bào)酬率(持有股權(quán)投資以原始成本計(jì))%%。符合我們標(biāo)準(zhǔn)的公司并不容易發(fā)現(xiàn)，(每年我們研就上百件的購(gòu)并案，其中僅有少數(shù)能吸引我們的興趣)所以對(duì)于我們現(xiàn)有規(guī)模合理的擴(kuò)充并不易落實(shí)，但我們?nèi)詫⒊掷m(xù)多方嘗試以保持波克夏的成長(zhǎng)。總之保險(xiǎn)業(yè)務(wù)量在1981年將大幅下滑，整體承保表現(xiàn)也不會(huì)太好。(我們深信對(duì)股票或債券價(jià)格所作的短期預(yù)測(cè)根本是沒(méi)有用的，預(yù)測(cè)本身能夠讓你更了解預(yù)測(cè)者，但對(duì)于了解未來(lái)卻是一點(diǎn)幫助也沒(méi)有….)，有點(diǎn)吊詭的是若持有的股票投資組合下跌有可能會(huì)影響到保險(xiǎn)業(yè)的生存，但若換作是債券價(jià)格下跌卻是一點(diǎn)事都沒(méi)有，保險(xiǎn)業(yè)者所持的理由可能是不管現(xiàn)在的市價(jià)是多少，反正只要到期日前不賣(mài)出，便能按照票面贖回，所以短期價(jià)格波動(dòng)無(wú)太大影響。而關(guān)于這一點(diǎn)，我們?cè)贊M(mǎn)意不過(guò)了，難以模仿的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)加上資金配置高超的技巧，GEIGO 可說(shuō)是投資業(yè)界的最佳典范，如同你所看到的，我們的持股成本約四千七百萬(wàn)美元，分別在1976與1980年分兩次投入，依實(shí)際配息情況，我們每年約從GEIGO 認(rèn)列三百萬(wàn)元的利益，但每年實(shí)際可分配的盈余卻達(dá)到二千萬(wàn)元，換言之，光是我們?cè)谠摴疚捶峙涞挠嗑瓦_(dá)波克夏帳面盈余的四成左右。 就像先前我們所提到的，不具控制權(quán)的股權(quán)投資其已分配的盈余以列示于保險(xiǎn)事業(yè)的投資收益之中，但未分配盈余占本公司的重要性已不下于前面表列的帳面盈余，下表列示的是那些我們不具控制權(quán)的股權(quán)投資的持股:SharesCostMarketUnrealized GainAffiliated Publications, Inc.(a)434,550 2,821 12,222 9,401 Aluminum Company of America(a)464,317 25,577 27,685 2,108 ClevelandCliffs Iron Company(b)475,217 12,942 15,894 2,952 General Foods, Inc(b)1,983,812 62,507 59,889 (2,618)GEIGO Corporation(a)7,200,000 47,138 105,300 58,162 Handy amp。1980Unit:US39。高通貨膨脹率等于是對(duì)資本額外課了一次稅，如此一來(lái)使得大部份的投資變得有點(diǎn)愚蠢，而近幾年來(lái)這個(gè)基本門(mén)檻，