美國私募發(fā)行制度的規(guī)范和銜接(存儲版)
【正文】 者跨境投資為特征的。即《144A規(guī)則》下的證券不能和已在聯(lián)邦證券交易所上市或全國證券交易商自動報價系統(tǒng)（NASDAQ）報價的證券為同一類證券。 See Rule 144A (d)(4)(i).對于信息的標(biāo)準(zhǔn)與內(nèi)容，《144A規(guī)則》給予明確規(guī)定。發(fā)行人應(yīng)與中介機構(gòu)達(dá)成購買協(xié)議，以保證中介機構(gòu)在再銷售證券的時候遵守《144A規(guī)則》，將證券僅再出售給發(fā)行人或其他合格機構(gòu)購買者。同樣，《144Ａ規(guī)則》下的機構(gòu)投資者是成熟的，可以自己照顧自己。如前所述，《D條例》中的《506規(guī)則》取代的是《146規(guī)則》?！?44A規(guī)則》頒布不久，就產(chǎn)生了“證交會”預(yù)期的效果，吸引外國發(fā)行人大膽地進(jìn)入美國證券市場。通過上述的分析可以看出，“證交會”頒布《144A規(guī)則》的主要目的之一是為了增加私募發(fā)行證券的流動性，而在《144A規(guī)則》頒布以前，4（2）節(jié)與《D條例》是私募發(fā)行的主要途徑。 See Lisa K. Bostwick, The SEC Response to Internationalization and Institutionalisation: Rule 144A Merit Regulation of Investors, Law and Policy in International Business, Vol. 27, 1996, at 434.筆者認(rèn)為，針對國際證券市場的發(fā)展變化，就私募發(fā)行證券的流通問題，“證交會”應(yīng)當(dāng)對4（2）節(jié)作出新的解釋，對《D條例》進(jìn)行修訂，從而與《144A規(guī)則》更加緊密地銜接在一起。三種規(guī)范性文件，歷史跨度近60年，調(diào)整同樣的內(nèi)容，相互延續(xù)，互相協(xié)調(diào)，但又可以分別構(gòu)成不同類型的私募發(fā)行市場。筆者還是由衷地認(rèn)為美國有關(guān)私募發(fā)行制度的規(guī)范銜接是成熟的。12 / 12。如果“證交會”在頒布《D條例》的同時，頒布《144A規(guī)則》，則美國證券市場就不會在80年代落后于“金融大爆炸”后的英國。因此這些規(guī)范之間邏輯上的不協(xié)調(diào)是不會妨礙美國證券市場的發(fā)展的。投資主體范圍的縮小通過將《D條例》與《144A規(guī)則》比較，可以發(fā)現(xiàn)，《144A規(guī)則》作為自由化的體現(xiàn)，主要在于其允許私募發(fā)行證券在合格的機構(gòu)購買者之間自由轉(zhuǎn)讓，但就是否允許個人參與私募發(fā)行市場，后者退步了。 See Richard M. Kosnik, Comments on Barriers to Foreign Issuer Entry into . Markets, Law amp。正是由于4（2）節(jié)的規(guī)定過于籠統(tǒng)，發(fā)行人無法具體把握究竟具備什么樣的條件方構(gòu)成私募發(fā)行，為此“證交會”于1982年頒布了《D條例》；為了增加美國證券市場的國際競爭力，“證交會”頒布了《144A規(guī)則》。目前即使有了《Ｄ條例》與《144A規(guī)則》中的安全港規(guī)定，作為豁免注冊途徑的之一的4（2）節(jié)私募發(fā)行制度仍然有十分重要的意義：當(dāng)沒有獲得《D條例》、《144A規(guī)則》的注冊豁免時，4（2）節(jié)的私募發(fā)行仍是可資利用的便利；如果對于交易的私募發(fā)行性質(zhì)毫無疑問，則毋須《D條例》或《144A規(guī)則》的安全港規(guī)則，就可以獲得4（2）節(jié)下的注冊豁免。 of Preliminary Notes to Rule 144A. 《D條例》與《144A規(guī)則》集中在購買人的資格認(rèn)定上，而非強調(diào)受發(fā)行人的認(rèn)定。 Keith Walmsley, Securities and Investments Regulation Handbook, Graham amp。 See Rule 144A（d）(1).發(fā)行人及其代理人應(yīng)采取合理步驟，以確保購買者意識到發(fā)行人是依據(jù)《144A規(guī)則》來發(fā)行證券的。但由于該規(guī)則同時規(guī)定，發(fā)行人以外的任何人依據(jù)《144A規(guī)則》的規(guī)定出售或要約出售證券，將不被認(rèn)為是在從事該證券的推銷活動，從而不被認(rèn)為是《證券法》意義上的承銷商； See Rule 144A(b).且該出售行為也不被認(rèn)為是《證券法》意義上的對公眾發(fā)行， See Rule 144A(c).承銷商可以將新發(fā)行的證券出售給“合格的機構(gòu)購買者”，而無需注冊。80年代以來，亞洲等新興市場經(jīng)濟(jì)國家飛速的經(jīng)濟(jì)發(fā)展強烈地吸引著各國的投資者。 See Act Rule501 (a). 三、《規(guī)則144A》下的私募發(fā)行市場（一）頒布的歷史背景《D條例》的頒布使得美國證券法對于私募發(fā)行的基本條件有了明確的規(guī)定。 See Rule 506(b)(2). 發(fā)行必須符合一體化的要求。⑥給予合理注意，以確保證券不因再出售而違反《證券法》的注冊條款。而法院則期望通過個案的審理，建立4（2）節(jié)下私募發(fā)行的具體規(guī)范，但十分模糊。⑤投資者在金融方面的成熟度。 Id.發(fā)行人不能就特定部分的發(fā)行主張豁免。故此，“證交會”強調(diào)認(rèn)為，發(fā)行所及的人數(shù)僅與他們是否與私募發(fā)行的發(fā)行人有必要的聯(lián)系、是否了解發(fā)行人的問題有關(guān)。據(jù)此美國最高法院判決Ralston Purina公司應(yīng)當(dāng)遵守《證券法》第5節(jié)的規(guī)定。自1947到1951年，該公司未經(jīng)注冊，但卻利用了郵遞設(shè)施，向其雇員出售了大約200萬美元的股票。4（2）節(jié)私募發(fā)行豁免制度作為司法與行政執(zhí)法關(guān)注的焦點，完全是在判例法與“證交會”行政解釋的指導(dǎo)下建立起來的。最早頒布的4（2）節(jié)與最晚頒布的《144A規(guī)則》時間跨度近60年，但三個規(guī)范互相獨立，又互相銜接，分別調(diào)整著美國的私募
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