【正文】 59NA V 合計(jì) 426每股 NAV 25 目前價(jià)格 19目前市值321NA V 高出市值33%2 .5? 我國(guó)商業(yè)物業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)處于升值階段 。 ?通脹與零售板塊利潤(rùn)率表現(xiàn)：穩(wěn)中有升。 951001051101151201251H 07 2H 07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11零售價(jià)格指數(shù) 食品22 家電零售：渠道下沉和品類(lèi)拓展帶來(lái)新增長(zhǎng)空間，網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物需關(guān)注 物流中心建設(shè) 提升經(jīng)營(yíng)效率 蘇寧易購(gòu) 拓展網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng) 渠道下沉 帶來(lái)新增長(zhǎng)空間，匯銀案例 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整 帶來(lái)的內(nèi)生增長(zhǎng)：再造一個(gè)蘇寧 泰州 ( 自營(yíng)店 5 家 , 特營(yíng)店35 家 , 服務(wù)網(wǎng)點(diǎn) 24 個(gè) )揚(yáng)州 ( 自營(yíng)店 13 家 , 特營(yíng)店120 家 , 服務(wù)網(wǎng)點(diǎn) 96 個(gè) .)南京 ( 自營(yíng)店 1 家 , 特營(yíng)店 2 家 )鎮(zhèn)江 ( 自營(yíng)店 2家 , 特營(yíng)店 6 家 )淮安 ( 自營(yíng)店 1 家 , 特營(yíng)店 2 家 )連云港 ( 特營(yíng)店 1 家 )滁州 ( 自營(yíng)店 6 家 , 特營(yíng)店 4 家 , 服務(wù)網(wǎng)點(diǎn) 6 家 )目前匯銀家電在江蘇及安徽地區(qū)共有門(mén)店 250 家 , 服務(wù)網(wǎng)點(diǎn) 226家 :1) 自營(yíng)店 30 家 , 特許經(jīng)營(yíng)店 220家 .2) 自營(yíng)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn) 7 家 , 授權(quán)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn) 119 家 .常州 ( 特營(yíng)店 40 家 )2022年收入： ；經(jīng)營(yíng)性?xún)衾麧?rùn)： 35040075501002003004005006007008002 0 1 0 年收入 3 年后P C 銷(xiāo)售 3 年后手機(jī)銷(xiāo)售2022 年通訊和電腦數(shù)碼合計(jì)銷(xiāo)售 213 億元( 億元)23 總數(shù)省會(huì)城市占比 ( % )其他占比 ( % )收入省會(huì)城市占比 ( % )其他占比 ( % )地級(jí)市 進(jìn)入個(gè)數(shù) 覆蓋率中西部地區(qū)合肥百貨 安徽 15 （百貨） 40% 60% 59 74% 26% 17 8 47% 不激烈 商之都、百盛重慶百貨+ 新世紀(jì) 重慶 45 （百貨） 36% 64% 179 70% 30% 40( 轄區(qū) ) 33 83% 不激烈 新世界、王府井、茂業(yè)百貨友好集團(tuán) 新疆 7 71% 29% 20 94% 6% 14 3 21% 不激烈 世紀(jì)金花、王府井鄂武商 湖北 7 （百貨） 71% 29% 79 76% 24% 13 3 23% 不激烈 新世界、大洋武漢中百 湖北 667 37 .4%( 倉(cāng)儲(chǔ) ) 63% 101 49% 51% 13 8 62% 不激烈 家樂(lè)福、沃爾瑪、鄂武商友阿股份 湖南 7 71% 29% 27 88% 12% 14 3 21% 中等 平和堂、王府井、通程控股成商集團(tuán) 四川 12 58% 42% 17 64% 36% 18 4 22% 相對(duì)激烈 王府井、仁和春天新華百貨 寧夏 6 100% 0% 32 100% 0% 5 1 20% 不激烈 國(guó)芳百盛東北地區(qū)遼寧 14 10 71% 較少黑龍江 12 9 75% 中央紅、秋林河南 17 7 41% 丹尼斯歐亞集團(tuán) 吉林 10 60% 40% 39 97% 3% 9 5 56% 不激烈 亞細(xì)亞百貨東部沿海百聯(lián)股份 上海 26 96% 4% 103 99% 1% 19( 區(qū)縣 ) 9 47% 較激烈 新世界、久光百貨廣州友誼 廣東 5 100% 0% 30 100% 0% 21 2 10% 相對(duì)不激烈 廣百銀座股份 山東 42 19% 81% 52 30% 70% 17 10 59% 不激烈 利群集團(tuán)、家家悅、濰坊百貨銀泰百貨 浙江 21 52% 48% 64 78% 22% 11 6 55% 不激烈 杭州大廈、解百京客隆 北京 120 100% 0% 71 100% 0% 18 18 100% 中等 物美、沃爾瑪、家樂(lè)福跨區(qū)域發(fā)展蘇寧電器 全國(guó) 1206 45% 55% 583 66% 34% 283 223 79% 激烈 國(guó)美電器王府井 全國(guó) 22 86% 14% 111 92% 8% 31 13 42% 中等 燕莎、百盛、新世界華聯(lián)綜超 全國(guó) 89 78% 22% 93 84% 16% 31 20 65% 較激烈 沃爾瑪、家樂(lè)福聯(lián)華超市 全國(guó)( 長(zhǎng)三角) 5040 75% 25% 263 80% 20% 43 31 72% 相對(duì)激烈 沃爾瑪、家樂(lè)福天虹商場(chǎng) 華南( 廣東) 39 74% 26% 81 89% 11% 21 3 14% 中等 茂業(yè)百貨、歲寶百貨人人樂(lè) 廣東 92 78% 22% 88 88% 12% 21 7 33% 較激烈 沃爾瑪、家樂(lè)福福建 9 9 100% 新華都重慶 40( 轄區(qū) ) 19 48% 重慶百貨不激烈中等公司90% 10%84% 16% 85大商股份 40% 60%73( 百貨 ) 27% 73% 212永輝超市 135主要省份主要省份覆蓋率競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境 主要對(duì)手銷(xiāo)售收入 ( 20 09 , 億 )門(mén)店中西部：區(qū)域?yàn)橥?、滲透有效 資料來(lái)源：公司資料，中金公司研究部 注：主要省份覆蓋率 = 進(jìn)入該省地級(jí)市個(gè)數(shù) / 該省地級(jí)市個(gè)數(shù)（直轄市為進(jìn)入?yún)^(qū)縣），全國(guó)布局的用進(jìn)入省份代替，蘇寧為進(jìn)入全國(guó)地級(jí)市的覆蓋率，按加入縣級(jí)市 368個(gè)計(jì)算，其覆蓋率約為 34%。 該等意見(jiàn) 、 評(píng)估及預(yù)測(cè)無(wú)需通知即可隨時(shí)更改 。 發(fā)布提供本文件于此類(lèi)投資者 , 有關(guān)財(cái)務(wù)顧問(wèn)將無(wú)需根據(jù)新加坡之 《 財(cái)務(wù)顧問(wèn)法 》 第 36條就任何利益及 /或其代表就任何證券利益進(jìn)行披露 。 ? 本文件的版權(quán)僅為中金公司所有 ， 未經(jīng)書(shū)面許可任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式轉(zhuǎn)發(fā) 、 翻版 、 復(fù)制 、 刊登 、 發(fā)表或引用 。 特別聲明 ? 在法律許可的情況下 ， 中金公司可能會(huì)持有本文件中提及公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易 ， 也可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù) 。 中金公司沒(méi)有將此意見(jiàn)及建議向文件所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù) 。 本文件中的該等信息 、 意見(jiàn)并未考慮到獲取本文件人員的具體投資目的 、 財(cái)務(wù)狀況以及特定需求 ， 在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的個(gè)人推薦 。我國(guó)主力零售商具備很大的擴(kuò)張和并購(gòu)整合空間。 明 星 店DCF對(duì)應(yīng)的合理估值都在 2022年 35倍市盈率以上 ， 領(lǐng)軍零售公司值得估值溢價(jià) 。 ? 2022年以來(lái) ， 百?gòu)?qiáng)零售商銷(xiāo)售增速更加顯著的快于消費(fèi)品零售總額 ， 體現(xiàn)出其商品組合管理的有效性和強(qiáng)者越強(qiáng)的趨勢(shì) 。 自有物業(yè)占比高的公司可永久擁有良好商圈 ， 保持營(yíng)業(yè)費(fèi)用的穩(wěn)定性 ， 同店凈利潤(rùn)增速顯著快于銷(xiāo)售增速 ， 業(yè)績(jī)彈性大大提高 。 ?通脹與零售板塊股價(jià)表現(xiàn)：高通脹時(shí)期，板塊顯著跑贏大盤(pán)、超市公司在通脹后期跑贏板塊。 主要零售公司門(mén)店分布及渠道下沉比較（ 看好區(qū)域：安徽、成渝、新疆、湖北、湖南 ） 北京 +中西部 24 永輝超市：生鮮優(yōu)勢(shì)，跨區(qū)域已成功 蘇寧電器： 優(yōu)勢(shì)勝出，受益保障性住房 王府井：領(lǐng)軍北京，布局中西部 天虹商場(chǎng)：大眾化百貨經(jīng)營(yíng)典范 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：行業(yè)勝出、特色化定位和可復(fù)制性 2022 2022 平效705414000002 0 , 0 0 04 0 , 0 0 06 0 , 0 0 08 0 , 0 0 0環(huán)市東店 男店( 元 )盈虧平衡點(diǎn) 廣州友誼： 高檔定位，男店業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn) 環(huán)市東店 男店 北京宣武天虹江蘇金雞湖天虹嘉興天虹杭州蕭山天虹南昌江大天虹南昌紅谷天虹南昌中山路天虹長(zhǎng)沙芙蓉天虹福州天虹廈門(mén)匯騰天虹廈門(mén)大西洋天虹名匯天虹（特許）梅林天虹（特許）城市中心店 社區(qū)購(gòu)物中心東莞天虹（ 1 家城市店， 4 家社區(qū)店）惠州天虹（ 1 家城市店， 1 家社區(qū)店）深圳直屬門(mén)店（ 3 家城市店， 17 家社區(qū)店 ,1 家特許店）湖州天虹北京國(guó)展天虹廣東本地店分地區(qū)收入對(duì)比（ 2022 ）42永輝71重百68永輝38020406080100福建 重慶億元新華都44 73 凈利潤(rùn)原盈利預(yù)測(cè)受益保障性住房9355323601收入 凈利潤(rùn)蘇寧 國(guó)美億元53凈利潤(rùn)提升 8%57957 391962705500222300 3 02 53 02 52331 0 00100200300400500600成都王府井百貨大樓 其余門(mén)店2009年新開(kāi)2010年新開(kāi)2011年新開(kāi)成都王府井百貨大樓 其余門(mén)店2009年新開(kāi)2010年新開(kāi)2011年新開(kāi)2012年新開(kāi)( 百萬(wàn) )25 公司 重組和增發(fā)概況 進(jìn)程 后續(xù)看點(diǎn)百聯(lián)股份 友誼 、 百聯(lián)吸收合并股東大會(huì) 、 國(guó)資委已過(guò) ， 證監(jiān)會(huì)有條件通過(guò) ， 正在推進(jìn)之中零售第一大航母 ；未來(lái)整合效應(yīng)和奧特萊斯發(fā)展重慶百貨 合并新世紀(jì) 完成重慶區(qū)域大發(fā)展 ；整合與發(fā)展前景可期中百集團(tuán) 中百 、 中商資產(chǎn)重組 目前正在籌劃 ， 重組方案尚未公告湖北區(qū)域經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)快速發(fā)展 ；整合與發(fā)展前景可期西單商場(chǎng) 收購(gòu)新燕莎控股 100% 股權(quán) 完成 資產(chǎn)質(zhì)量和盈利規(guī)模顯著提升 ； 盈利改善王府井集團(tuán)現(xiàn)金增持 ， 收購(gòu)少數(shù)股東權(quán)益證監(jiān)會(huì)有條件通過(guò) 主力店提升 ； 中西部布局優(yōu)良 ； 管理層激勵(lì)合肥百貨 增發(fā)收購(gòu)合家福等少數(shù)股東股權(quán) 完成增發(fā)增厚盈利 ；門(mén)店拓展和毛利率持續(xù)提升鄂武商 配股擴(kuò)建摩爾城項(xiàng)目 證監(jiān)會(huì)有條件通過(guò)原門(mén)店盈利改善 ； 摩爾城成熟后業(yè)績(jī)超過(guò) 2022 年公司凈利潤(rùn)華聯(lián)綜超集團(tuán)現(xiàn)金增持 ， 新開(kāi)店和改造門(mén)店完成新店進(jìn)入盈利期 , 業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的拐點(diǎn) ； BHG 高級(jí)超市有優(yōu)勢(shì)大商股份 增發(fā) 股東大會(huì)提出跨區(qū)域優(yōu)勢(shì)明顯 ； 大店減虧 ， 提升空間大 ； 資產(chǎn)價(jià)值突出西安民生集團(tuán)現(xiàn)金增持 ， 增發(fā)收購(gòu)和擴(kuò)建項(xiàng)目股東大會(huì)已過(guò) ， 等待批文海航入駐經(jīng)營(yíng)改善 ；已承諾未來(lái)注入資產(chǎn)武漢中商 增發(fā)收購(gòu)銷(xiāo)品茂股權(quán) 股東大會(huì)已過(guò) ， 等待批文 銷(xiāo)品茂項(xiàng)目盈利提升 ； 門(mén)店業(yè)績(jī)改善空間華聯(lián)股份 收購(gòu)萬(wàn)柳 60% 股權(quán)及建設(shè)改造門(mén)店 完成基本面改善 、 盈利模式具備吸引力 、 2022 年進(jìn)入業(yè)績(jī)爆發(fā)期通程控股 配股新開(kāi)和改造門(mén)店 ； 償還貸款 完成 零售主業(yè)拓展 ； 溫泉酒店減虧廣百股份收購(gòu)新一城部分物業(yè) 、 建設(shè)物流 、開(kāi)新店完成 外延擴(kuò)張較