【正文】 如果一個(gè)企業(yè)未能獲得超出資本成本的利潤，那么它就是處于虧損狀態(tài)。價(jià)值導(dǎo)向管理 Valuebased Management（ VBM） 5/4/2023 1 茅寧《公司理財(cái)》第六章 目錄 ? 價(jià)值創(chuàng)造的意義 ? 價(jià)值創(chuàng)造的度量 ? 價(jià)值創(chuàng)造的途徑 ? 價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)現(xiàn) (VBM) 5/4/2023 2 茅寧《公司理財(cái)》第六章 一、價(jià)值創(chuàng)造的意義 每股盈余是管理者的鴉片 5/4/2023 3 茅寧《公司理財(cái)》第六章 問題的提出 ? 公司理財(cái) (Corporate finance)的直譯是企業(yè)法人的融資，即公司的融資 ? OPM理論：公司在用別人的錢 (Other People’ s Money, OPM),無論是權(quán)益資本還是債務(wù)資本 ? 它人的錢不是免費(fèi)的（ easy money），必須要有回報(bào) ? 目標(biāo)：通過企業(yè)活動(dòng)為出資人創(chuàng)造財(cái)富（價(jià)值）： ? 投資活動(dòng) ? 融資活動(dòng) ? 經(jīng)營活動(dòng)（研發(fā)、生產(chǎn)、營銷） 5/4/2023 4 茅寧《公司理財(cái)》第六章 盈余管理的缺陷 ? 無論以何種指標(biāo)衡量，安然 2023年的業(yè)績均可稱是成功 ……2023 年企業(yè)凈利潤創(chuàng)歷史最高水平。交納稅款看似產(chǎn)生了真正的利潤，但其實(shí)這一點(diǎn)毫無意義，企業(yè)的回報(bào)仍然少于資源消耗 ……這并不創(chuàng)造價(jià)值，而會(huì)損害價(jià)值 5/4/2023 12 茅寧《公司理財(cái)》第六章 市場增加值（ MVA） ? MVA（ Market Value Added）：公司總資本的市場價(jià)值與股東和債權(quán)人投資于公司的資本數(shù)量之差 ? MVA= 資本市場價(jià)值 – 占用資本 ? 意義： ? MVA反映某一時(shí)點(diǎn)價(jià)值創(chuàng)造或損害 ? 一段時(shí)期內(nèi) MVA的變化反映該時(shí)期價(jià)值創(chuàng)造或損害 5/4/2023 13 茅寧《公司理財(cái)》第六章 2023年最大的價(jià)值創(chuàng)造公司 公司 2023 1999 MVA(10億 ) EVA(億 ) GE 1 2 502 35 Microsoft 2 1 389 58 Cisco 3 3 378 2 Intel 4 5 282 47 Pfizer 5 21 261 20 5/4/2023 14 茅寧《公司理財(cái)》第六章 2023年最大的價(jià)值破壞公司 公司 2023 1999 MVA(億 ) EVA(億 ) ATT 1000 25 344 64 First Union 999 998 131 14 Kmart 995 990 68 6 J. C. Penney 993 987 59 3 Xerox 992 269 45 3 5/4/2023 15 茅寧《公司理財(cái)》第六章 MVA的獲得 ? 資本市場價(jià)值 MV：市場價(jià)值或內(nèi)在估計(jì) ? 占用資本 IC：根據(jù)管理資產(chǎn)負(fù)債表做必要調(diào)整（會(huì)計(jì)扭曲） ? 壞帳準(zhǔn)備 ? 商譽(yù)攤提 ? RD費(fèi)用 ? EBIT也應(yīng)做相應(yīng)調(diào)整 ? 參考 ? Fortune, Dec. 18, 2023 ? 5/4/2023 16 茅寧《公司理財(cái)》第六章 說明 ? MVA最大化與股東價(jià)值最大化的一致性 ? MVA=權(quán)益 MVA+負(fù)債 MVA ? 若負(fù)債 MVA不等于零的原因是由于市場利率變化，而不是公司本身，則權(quán)益 MVA最大等于 MVA最大 ? 管理的目標(biāo)是 MVA最大，而不是 MV最大 ? 不僅考慮創(chuàng)造的價(jià)值，而且考慮占用的資本） ? 采納 NPV0的項(xiàng)目意味 MVA的增加 5/4/2023 17 茅寧《公司理財(cái)》第六章 經(jīng)濟(jì)增加值（ EVA） ? EVA（ Economic Value Added)又稱為經(jīng)濟(jì)利潤 ? EVA = NOPAT –WACC*投資資本 =(ROICWACC)投資資本 ? 其中 NOPAT=EBIAT=EBIT (1t) ? 價(jià)值創(chuàng)造的前提：回報(bào)率差 ROICWACC為正，又稱為資本效率 5/4/2023 18 茅寧《公司理財(cái)》第六章 EVA與會(huì)計(jì)凈利潤的差異 ? 164項(xiàng)調(diào)整 ? 會(huì)計(jì)凈利潤只考慮了以利息形式反映的債務(wù)資本成本，卻忽略了權(quán)益資本成本 ? 真實(shí)的世界沒有免費(fèi)的午餐 ? 權(quán)益資本的真實(shí)成本為股東資金的機(jī)會(huì)成本，即其出讓資金使用權(quán)所期望得到的最低回報(bào)率 ? EVA = EAT – 股東權(quán)益 *權(quán)益資本成本 5/4/2023 19 茅寧《公司理財(cái)》第六章 5/4/2023 20 茅寧《公司理財(cái)》第六章 投入資本的調(diào)整 ? 帳面值：是當(dāng)前與過去會(huì)計(jì)政策（折舊、存貨等）和會(huì)計(jì)分類（費(fèi)用的成本化或資本化）的產(chǎn)物 ? 必要的調(diào)整，如部分營業(yè)成本的資本化： ? 未來產(chǎn)生收益的費(fèi)用，如研發(fā)支出、培訓(xùn)費(fèi) ? 實(shí)際是財(cái)務(wù)成本的費(fèi)用，如經(jīng)營租賃金（租賃合同的現(xiàn)值之和應(yīng)作為負(fù)債） ? 上述調(diào)整需要非公開的信息 5/4/2023 21 茅寧《公司理財(cái)》第六章 稅后凈營業(yè)利潤的調(diào)整 ? 稅后營業(yè)利潤 = 營業(yè)收入（ Operating Ine ） (1 – 所得稅率） ? 營業(yè)收入不完全等于息稅前盈利（ EBIT） ? 需要根據(jù)企業(yè)實(shí)際進(jìn)行必要調(diào)整 ? 加上應(yīng)資本化的研發(fā)費(fèi)用、培訓(xùn)費(fèi)用等 ? 加上應(yīng)資本化的經(jīng)營租賃金 ? 其他調(diào)整，共有 164項(xiàng)之多 5/4/2023 22 茅寧《公司理財(cái)》第六章 公司 市場 價(jià)值 公司 帳面 價(jià)值 MVA EVA1/(1+k) +EVA2/(1+k)2 +EVA3/(1+k)3 + … 5/4/2023 23 茅寧《公司理財(cái)》第六章 EVA與 MVA ? EVA反映公司每年的經(jīng)營業(yè)績創(chuàng)造價(jià)值能力 ? MVA是未來各年 EVA的現(xiàn)值之和 ? 對于固定的年凈現(xiàn)金流的增長率 g ? MVA=(ROICWACC)*IC/(WACCg) ? 因此 MVA=EVA/(WACCg) 5/4/2023 24 茅寧《公司理財(cái)》第六章 在中國的運(yùn)用 ? 有關(guān)參數(shù)的計(jì)算 ? 無風(fēng)險(xiǎn)收益率：長期國債收益率為 % ? 市場風(fēng)險(xiǎn)溢酬：投資股票的歷史收益率高于同期限政府國債收益率約 6% ? 股權(quán)資本成本平均為 %(%+6%) 5/4/2023 25 茅寧《公司理財(cái)》第六章 結(jié)果 ? EVA為負(fù)的上市公司 ? 98年 373家， 2023年 480家（占 44%） ? MVA為負(fù)的上市公司 ? 98年 20家， 99年 15家， 2023年 1家 ? 市場泡沫？ ? 問題：中國股票市場的特殊性 ? 股權(quán)結(jié)構(gòu)：大量非流通股的存在 ? 如何計(jì)算非流通股本的資本成本 5/4/2023 26 茅寧《公司理財(cái)》第六章 上市公司平均值（ 9800）（百萬） 98年 99年 2023年 銷售收入 735 822 996 會(huì)計(jì)凈利潤 54 68 82 資本 746 892 979 EVA 3 6 5 MVA 1600 2023 3500 5/4/2023 27 茅寧《公司理財(cái)》第六章 青島啤酒的情況（億） 主營收入 投資回報(bào)率 % 經(jīng)營成本 WACC % EBIT 資本總成本 NOPAT EVA IC 回報(bào)率差 % 5/4/2023 28 茅寧《公司理財(cái)》第六章 問題 ? EVA不是價(jià)值創(chuàng)造的唯一度量指標(biāo) ? 其他指標(biāo) ? TVA（ Total Value Added） ? CVA (Cash Value Added) ? SVA (Shareholder Value Added) ? EVA與 MVA之間不一定存在正相關(guān) 5/4/2023 29 茅寧《公司理財(cái)》第六章 5/4/2023 30 茅寧《公司理財(cái)》第六章 5/4/2023 31 茅寧《公司理財(cái)》第六章 EVA能反映價(jià)值創(chuàng)造？ ? 企業(yè)的價(jià)值及其在特定時(shí)間內(nèi)的增加取決于對企業(yè)未來現(xiàn)金流預(yù)期的改變，以及企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的改變，后者導(dǎo)致貼現(xiàn)率的變化 ? 會(huì)計(jì)只能反映企業(yè)的過去或歷史，而不能面向未來，它們都是歷史數(shù)據(jù) ? 損益表解釋過去的某一年中所發(fā)生的事件 ? 資產(chǎn)負(fù)債表反映在過去一個(gè)特定時(shí)點(diǎn)企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債的狀態(tài) ? 從本質(zhì)上講，基于會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的指標(biāo)（包括 EVA或 CVA），都不可能用來度量價(jià)值創(chuàng)造 5/4/2023 32 茅寧《公司理財(cái)》第六章 CVA和 TSP ? 附加現(xiàn)金價(jià)值（ Cash value added,CVA） ? CVA= 經(jīng)營現(xiàn)金流 – WACC*營運(yùn)資產(chǎn) =（ CFROICWACC）營運(yùn)資產(chǎn) ? 其中 ? CFROIC=經(jīng)營現(xiàn)金流