【正文】 :59:3115:59:31February 2, 2023 1意志堅(jiān)強(qiáng)的人能把世界放在手中像泥塊一樣任意揉捏。 2023年 2月 下午 3時(shí) 59分 :59February 2, 2023 1少年十五二十時(shí)，步行奪得胡馬騎。 2023年 2月 2日星期四 3時(shí) 59分 31秒 15:59:312 February 2023 1做前，能夠環(huán)視四周；做時(shí)，你只能或者最好沿著以腳為起點(diǎn)的射線向前。（超配短融 – 類屬均衡） ? 整體：由偏離轉(zhuǎn)向均衡 結(jié)論：配臵策略 60 謝謝！ 61 靜夜四無鄰，荒居舊業(yè)貧。 ?按照估算， 2023 年末城投債余額與當(dāng)?shù)?GDP 的比例項(xiàng)，西寧、蘭州、南京城市的比例已經(jīng)達(dá)到了 1530%。 ?3年 AAA中票利差、 5年 AA中票利差已經(jīng)接近負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差分位。 50 信用：估值已無優(yōu)勢(shì)，短期利好因素仍存 ? 估值角度，企業(yè)債與城投債估值已經(jīng)均處歷史偏低水平。 ?綜合考慮，建議久期向 3年中性考慮，短期可以略長。 ?中期展望，提示債券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)過度悲觀的風(fēng)險(xiǎn)。 ?信用產(chǎn)品方面，中短期票據(jù)、企業(yè)債收益率曲線表現(xiàn)出更明顯的陡峭化下行走勢(shì)。也缺乏上漲催化劑； ? 息差呈現(xiàn)窄幅波動(dòng)趨勢(shì)；業(yè)績(jī)?nèi)昶椒€(wěn) 9%； 2 . 0 0 %2 . 2 0 %2 . 4 0 %2 . 60 %2 . 80 %3 . 00 %3 . 2 0 %3 . 40 %0 . 0 0 %0 . 50 %1 . 00 %1 . 5 0 %2 . 0 0 %2 . 5 0 %2008Q12023H2008Q320232009Q12023H2023Q320232010Q12023H2010Q320232023Q12023H2011Q320232012Q12023H2012Q32023上市銀行不良貸款占比上市銀行凈息差銀行不良率與凈息差 銀行估值已到較低水平 02468101200 . 511 . 522005/6/12005/11/12006/4/12006/9/12007/2/12007/7/12007/12/12008/5/12008/10/12009/3/12009/8/12010/1/12010/6/12010/11/12011/4/12011/9/12012/2/12012/7/12012/12/1銀行 / 全部 A 股相對(duì) PB( 右軸）銀行 PB數(shù)據(jù)來源： WIND，嘉實(shí)基金 34 適度配臵非銀金融 ? 利率市場(chǎng)化推進(jìn)和金融改革大主題 ? 保險(xiǎn)： 長期受益于人口老齡化，養(yǎng)老和健康險(xiǎn)空間較大；短期面臨產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不足問題，但估值較低，稅收優(yōu)惠等催化劑仍有出臺(tái)可能。 數(shù)據(jù)來源： WIND，公司公告，嘉實(shí)基金 宇通客車銷量穩(wěn)定增長 30 周期行業(yè)階段性機(jī)會(huì)：水泥 ? 經(jīng)濟(jì)溫和回升下周期類中部分長期問題較小、收入能夠受益于回升的行業(yè)。 高能耗低效率發(fā)展模式亟待改變 來源： CEIC，嘉實(shí)基金整理 來源： CEIC，嘉實(shí)基金整理 日本環(huán)保設(shè)備產(chǎn)值經(jīng)歷兩輪快速增長 24 中短期 —— 盈利超預(yù)期 ? 超額盈利增速與盈利加速： 13年有超額盈利增速，且 1季度之后盈利增速仍會(huì)提升的行業(yè)主要有： 乳品、零售、商用載客車、醫(yī)藥商業(yè)、證券、水泥 。聚焦起來，圍繞資源稟賦變化或者其引發(fā)的政策方向?qū)ふ抑虚L期具備增長空間的子行業(yè)。 高盛全球領(lǐng)先指標(biāo)：二季度復(fù)蘇勢(shì)頭減弱 美林牛熊指數(shù)：樂觀指數(shù)達(dá)到短期極值 0 .1 5 0 .1 0 0 .0 50 .0 00 .0 50 .1 00 .1 5 0 .4 0 0 .3 0 0 .2 0 0 .1 0 0 .0 0 0 .1 0 0 .2 0 0 .3 0 0 .4 0 0 .5 0G L I g r o w t h ( % m o m )G L I a c c e l e r a t i o n( c h a n g e o f % m o m )Au g 11Se p 11O c t 11N o v 11D e c 11J a n 12F e b 12M a r 12Ap r 12M a y 12J u n 12J u l 12Au g 12 Se p 12O c t 12N o v 12D e c 12J a n 13F e b 13M a r 1319 市場(chǎng)展望：長期壓力重重，短期增長有支撐 ? 短期看，中國經(jīng)濟(jì)增長仍然會(huì)在未來兩個(gè)季度保持弱向上的態(tài)勢(shì)，通脹不高且通脹預(yù)期有所回落。 數(shù)據(jù)來源： WIND，嘉實(shí)基金 4 202468678910111213202312202303202306202309202312202303202306202309202312202303202306202309202312202303202306202309202312202303202306202309202312G D P ( Y O Y ) C P I ( Y O Y , R H S )2023 2023 2023 2023復(fù)蘇 繁榮 滯脹 衰退2023復(fù)蘇 過熱13 但長期面臨風(fēng)險(xiǎn) —— 債務(wù)拖累 ? 整體經(jīng)濟(jì)杠桿水平已到了非常高的位臵（ 200%）； ? 盡管杠桿水平仍未達(dá)到極限區(qū)域，但原有發(fā)展模式難以快速改變，圍繞地產(chǎn)展開的地方政府主導(dǎo)的粗放投資增長，可能令這個(gè)問題朝著更加負(fù)面的方向發(fā)展。 工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫存過程臨近 工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比已現(xiàn)底部跡象 數(shù)據(jù)來源： WIND，嘉實(shí)基金 上游和下游的庫存改善最明顯，中游制造業(yè)也現(xiàn)明顯修復(fù) 9 % % % % % % % %42 %47 %52 %57 %62 %67 %20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13企業(yè)存款 / G DP月度社會(huì)融資總量 /G DP( 右軸 ) 40% 20%0%20 %40 %60 %80 %10 0% 11 9 7 5 3 1 1 3 5 7 9 11新開工 2023新開工 2023投資到位資金 2023投資到位資金 2023 但復(fù)蘇力度有限 〃〃〃 ? 一季度微觀偏冷和宏觀數(shù)據(jù)尤其是流動(dòng)性數(shù)據(jù)不吻合； ? 和 09年相比，流動(dòng)性釋放效果實(shí)際體現(xiàn)在實(shí)體中大打折扣。煤炭、有色等強(qiáng)周期行業(yè)領(lǐng)跌市場(chǎng)。短期伴隨經(jīng)濟(jì)溫和向上，部分中游優(yōu)質(zhì)周期行業(yè)具備階段性配置價(jià)值。Copyright Harvest Fund Management Co., Ltd 169。 3 市場(chǎng)回顧：年初至今 A股市場(chǎng)及行業(yè)表現(xiàn) ? 一季度 A股核心指數(shù)先漲后跌。此外，非銀金融、房地產(chǎn)、食品飲料等行業(yè)跌幅較大。 數(shù)據(jù)來源： WIND 本輪放松效果和 09年的對(duì)比 流動(dòng)性釋放后企業(yè)存款并未顯著上升 10 但復(fù)蘇力度有限 〃〃〃 債務(wù)拖累是主要原因 ? 債務(wù)拖累是主要原因：大量資金用來償還利息，同時(shí)還有不少借新還舊； ? 剔除利息支出后的社融總量增長不高； ? 銀監(jiān)會(huì) 8號(hào)文以及房地產(chǎn)政策落實(shí)的影響可能體現(xiàn)在 3季度后期到 4季度。 數(shù)據(jù)來源： CEIC，野村證券，券嘉實(shí)基金 非金融部門總債務(wù) /GDP 歷史表明危機(jī)前 5年信貸 /GDP上升較快 05010 015 020 025 030 019 48 19 58 19 68 19 78 19 88 19 98 20 08 20 18%美國中國印度德國巴西14 一、投資環(huán)境分析 二、 A股市場(chǎng)展望 三、債券投資策略 15 估值：處于長期較低水平 國際對(duì)比分紅水平較低 市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率高企 ? 滬深 300當(dāng)前 PE估值 ， PB估值 ，處于歷史較低位臵； ? 但同其他國家相比 A股分紅回報(bào)水平低； ? 利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，隱性擔(dān)保造成無風(fēng)險(xiǎn)收益率高企； 來源： wind，朝陽永續(xù)，嘉實(shí)基金 0123456滬深 300 標(biāo)普 500 日經(jīng) 225 香港恒生 德國 DA X 法國 C A C 4 0 英國 FT SECY 2 0 0 8CY 2 0 0 9C Y 2 0 1 0C Y 2 0 1 1C Y 2 0 1 21 1 . 4 4 %3 . 5 3 %4 . 3 8 %8 . 1 0 %3%1 0 . 6 7 %3 . 6 0 %4 . 5 3 %8 . 2 3 %3%2 . 4 0 %0 . 0 0 %2 . 0 0 %4 . 0 0 %6 . 0 0 %8 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 2 . 0 0 %1 4 . 0 0 %投資回報(bào)率對(duì)比左： 2023 年 3 月右： 2023 年 12 月16 盈利：處在改善趨勢(shì)中、全年 10%增長判斷不變 一致預(yù)期盈利增速情況 工業(yè)企業(yè)盈利已有回升 ? 2023年上市公司盈利增長在 10%左右判斷不變。 ? 但長期，中國經(jīng)濟(jì)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)在債務(wù)高速增長無法持續(xù)、存在陷入中等收入陷阱等風(fēng)險(xiǎn)，這需要大力度深層次的全面改革。 中長期 —— 改革和轉(zhuǎn)型蘊(yùn)含的長期投資機(jī)會(huì) 要素 當(dāng)前情況 引發(fā)政策調(diào)整或未來方向 投資機(jī)會(huì)內(nèi)需總量仍然巨大提高國民收入水平，增加消費(fèi)能力消費(fèi)升級(jí)：乳品、傳媒、醫(yī)藥、日化等人口紅利拐點(diǎn)及老齡化建立完善社保體系；機(jī)械代替人工；適度放開計(jì)劃生育醫(yī)療、保險(xiǎn)等銀發(fā)產(chǎn)業(yè)；農(nóng)業(yè)機(jī)械等能耗過高、資源和環(huán)境約束降低能耗；理順資源價(jià)格；重視環(huán)境保護(hù)節(jié)能、環(huán)保、公用事業(yè)技術(shù)創(chuàng)新空間較大 產(chǎn)業(yè)升級(jí)、效率提升 科技、信息化資本存量巨大盈利從做增量走向做存量，服務(wù)業(yè)發(fā)展；供給收縮；工業(yè)服務(wù)、生產(chǎn)服務(wù)、建筑裝飾等；傳統(tǒng)行業(yè)整合部分領(lǐng)域仍有資本化空間壟斷領(lǐng)域放開及民營投資方向水利、油氣、環(huán)境等人口資本資源、環(huán)境和技術(shù)22 ? 中國的內(nèi)需總量仍然巨大，城鎮(zhèn)化進(jìn)程依然是增長引擎。 ? PBROE條件選擇下相對(duì)較優(yōu)的行業(yè) ：銀行、房地產(chǎn)、建筑機(jī)械、空調(diào)、商用載客車等。 ? 信號(hào)：價(jià)格、銷量、庫存變動(dòng)、投資數(shù)據(jù)。 ? 證券： 證券市場(chǎng)創(chuàng)新改革利好，但新領(lǐng)導(dǎo)上臺(tái)后監(jiān)管思路存在不確定性。AAA等級(jí)中， 1年期短融收益率下行 45BP。在基本面相對(duì)穩(wěn)定的判斷背景下，債券市場(chǎng)階段性火爆之后面臨均值修復(fù)的可能。