資產(chǎn)支持票據(jù)再解析——中投證券-免費(fèi)閱讀
【正文】 我們的投資建議首批ABN采取了表內(nèi)證券化方式，未能很好地實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”，與通行的證券化仍有區(qū)別。此前我國(guó)證券化實(shí)踐主要采取過(guò)手證券的表外模式，如珠海高速公路收費(fèi)證券化、中遠(yuǎn)集團(tuán)航運(yùn)收入資產(chǎn)證券化等案例，主要通過(guò)成立海外SPV以規(guī)避國(guó)內(nèi)法律法規(guī)限制，實(shí)現(xiàn)從海外市場(chǎng)融資目的。其交易結(jié)構(gòu)安排如圖3所示，發(fā)起人將資產(chǎn)打包出售給特殊目的載體(SPV)，SPV以資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券并出售給投資者。表首批ABN發(fā)行人受限資產(chǎn)及業(yè)務(wù)情況數(shù)據(jù)來(lái)源：中投證券研究所流動(dòng)性不佳。以受限資產(chǎn)占比50%保守計(jì)算，我們認(rèn)為可能的發(fā)行空間為5,000億元。公用事業(yè)中燃?xì)?、水?wù)等總資產(chǎn)規(guī)模較小，分別為4,800億元和3,600億元，其中受限資產(chǎn)占比較少，分別僅為1%和4%，因此燃?xì)?、水?wù)行業(yè)大部分資產(chǎn)為“干凈”的。從供給方看，與公開發(fā)行債券受發(fā)行人凈資產(chǎn)約束不同，決定ABN發(fā)行規(guī)模有兩方面因素：(1)“干凈”基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模。與上周非金融企業(yè)債務(wù)融資工具AA+定價(jià)估值相比，分別溢價(jià)137BP、131BP和125BP。對(duì)于有擔(dān)保債，由于投資人既承擔(dān)發(fā)行人潛在風(fēng)險(xiǎn)(不僅僅是違約風(fēng)險(xiǎn))，也承擔(dān)了擔(dān)保人潛在風(fēng)險(xiǎn)，故而存在一定的溢價(jià)。根據(jù)《指引》規(guī)定，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)既可涵蓋租金收入、高速公路收費(fèi)權(quán)等收益類資產(chǎn)，也可涵蓋承兌匯票、貨物應(yīng)收款、BT合同等應(yīng)收賬款類資產(chǎn)。資質(zhì)優(yōu)于一般城投債，弱于產(chǎn)業(yè)債——從償債結(jié)構(gòu)安排看，ABN資質(zhì)優(yōu)于一般城投債，但由于其獲取現(xiàn)金流能力仍偏弱，資質(zhì)弱于普通的產(chǎn)業(yè)債。此前我國(guó)推出信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)后，截至目前累計(jì)發(fā)行規(guī)模約750億元，與當(dāng)前超過(guò)6萬(wàn)億的信用債存量相距甚遠(yuǎn)。根據(jù)《指引》規(guī)定，基礎(chǔ)資產(chǎn)既可涵蓋租金收入、高速公路收費(fèi)權(quán)等收益類資產(chǎn)，也可涵蓋承兌匯票、貨物應(yīng)收款、BT合同等應(yīng)收賬款類資產(chǎn)。國(guó)際上通行的資產(chǎn)證券化ABS需實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的“真實(shí)出售”，才能有效保障證券持有人利益，因此設(shè)立具有破產(chǎn)隔離作用的特殊目的載體(SPV)是資產(chǎn)證券化的核心，而SPV的設(shè)立與國(guó)內(nèi)現(xiàn)行法律所沖突。企業(yè)法人除以自身經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流作為償債保障，還能通過(guò)出售資產(chǎn)及外部融資方式實(shí)現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)，背景較強(qiáng)的企業(yè)還能獲得當(dāng)?shù)卣蚣瘓F(tuán)支持，這是單一基礎(chǔ)資產(chǎn)所不可比的。中投證券：資產(chǎn)支持票據(jù)再解析【投資要點(diǎn)】一、基本面分析首批ABN區(qū)別于主流資產(chǎn)證券化——首批發(fā)行的3只ABN并未設(shè)立特殊目的載體，主要通過(guò)約定特定的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流作為第一還款來(lái)源，并設(shè)立了特定賬戶對(duì)償債現(xiàn)金流進(jìn)行控制。從首批發(fā)行的ABN交易結(jié)構(gòu)看，與傳統(tǒng)意義的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品所有區(qū)別，亦不同于此前國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化交易安排。從還款結(jié)構(gòu)看，ABN的安排與由集團(tuán)擔(dān)保的債券類似：(1)ABN第一還款來(lái)源為
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