【正文】 例如，根據(jù)前面我們計(jì)算的11月9日各評(píng)級(jí)、各期限信用利差扣除預(yù)期違約損失的相對(duì)價(jià)值情況來(lái)看，由于期限較長(zhǎng)且評(píng)級(jí)較低的債券的相對(duì)價(jià)值不高甚至為負(fù)，因此對(duì)低評(píng)級(jí)（AA+、AA）和長(zhǎng)期限的信用債（5－10年）要嚴(yán)格控制，而對(duì)一些低評(píng)級(jí)的短期（如1年期）品種，由于相對(duì)價(jià)值較高，如債券符合評(píng)級(jí)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，可積極介入。根據(jù)11月9日信用利差的情況，我們計(jì)算各評(píng)級(jí)、各期限信用利差扣除預(yù)期違約損失的相對(duì)價(jià)值后發(fā)現(xiàn)：絕大多數(shù)信用產(chǎn)品的相對(duì)價(jià)值為正，目前市場(chǎng)上信用價(jià)差水平可彌補(bǔ)預(yù)期損失率和稅收因素，較高的是1年期AA、AA品種；但較低評(píng)級(jí)、期限較長(zhǎng)的相對(duì)價(jià)值不高，10年期AA品種的相對(duì)價(jià)值甚至為負(fù)，表明其信用利差水平不能彌補(bǔ)預(yù)期違約損失率和稅收因素，不具有投資價(jià)值。Yield=%預(yù)期違約損失流動(dòng)性溢價(jià)稅收因素信用價(jià)差=%供需因素?zé)o風(fēng)險(xiǎn)利率國(guó)債收益率=%圖7：信用債收益率的構(gòu)成以2011年11月9日AA一年期短融為例，%，%，%。衰退階段：弱經(jīng)濟(jì)周期行業(yè)仍能保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，如公用事業(yè)、一般消費(fèi)等；醫(yī)藥、生物科技、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)的防御性較強(qiáng)。在對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期階段界定的基礎(chǔ)上，我們依照債券市場(chǎng)融資規(guī)模，結(jié)合我行持有量及行業(yè)周期特點(diǎn)，按照GICS三級(jí)行業(yè)分類挑選了32個(gè)代表性行業(yè)，對(duì)其進(jìn)行了分類。在衰退期，產(chǎn)出缺口和通貨膨脹同時(shí)下降，利率下調(diào)，信用利差擴(kuò)大至頂點(diǎn)；而在復(fù)蘇期，產(chǎn)出缺口反轉(zhuǎn)上升，而通貨膨脹仍延續(xù)下降趨勢(shì)，信用利差縮??；過(guò)熱階段對(duì)應(yīng)于通脹上升和產(chǎn)出缺口正向擴(kuò)大，信用利差縮小至谷底；而在滯漲階段，產(chǎn)出缺口反轉(zhuǎn)向下和通脹繼續(xù)上升共存，利率上調(diào)，信用利差擴(kuò)大。考慮到非國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門(mén)目前已占我國(guó)經(jīng)濟(jì)七成以上，債券市場(chǎng)直接融資應(yīng)與此匹配，因而，未來(lái)市場(chǎng)會(huì)進(jìn)一步放寬中小企業(yè)進(jìn)入債券市場(chǎng)開(kāi)展融資活動(dòng)的門(mén)檻，并通過(guò)信用增進(jìn)的機(jī)制，提高中小企業(yè)的評(píng)級(jí)，為民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)利用債券市場(chǎng)融資提供便利，擴(kuò)大非國(guó)有企業(yè)特別是民營(yíng)和中小企業(yè)發(fā)債規(guī)模及比重。在我國(guó)，信用債券市場(chǎng)人為的分割導(dǎo)致了信用債產(chǎn)品和投資者的分割，信用債投資渠道不通暢，市場(chǎng)流動(dòng)性和有效性都受到影響。市場(chǎng)分割導(dǎo)致信用債產(chǎn)品和投資者的分割美國(guó)企業(yè)債券的監(jiān)管機(jī)構(gòu)是美國(guó)證券交易監(jiān)督委員會(huì)(SEC)，日本企業(yè)債的監(jiān)管機(jī)構(gòu)是日本的金融廳。另外，目前在市場(chǎng)上也僅有東亞銀行、國(guó)際金融公司、亞洲開(kāi)發(fā)銀行和三菱東京日聯(lián)銀行四家境外金融機(jī)構(gòu)有存續(xù)的人民幣債券，境外公司在我國(guó)市場(chǎng)上的發(fā)行主體過(guò)少。一方面,大部分投資者在投資理念、投資行為等方面明顯趨同,配置型需求占主導(dǎo)地位，交易型需求較少。以2009年為例，從進(jìn)行債務(wù)融資的企業(yè)數(shù)來(lái)看，采用公司債的有45家企業(yè)，僅2家為非國(guó)有企業(yè)；采用短期融資券和中期票據(jù)的327家，僅24家非國(guó)有企業(yè)。2010年末，美國(guó)信用債券（主要指公司債，不包括ABS和MBS，），%。協(xié)會(huì)成立后，開(kāi)展了大量自律管理工作，有效推動(dòng)了市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展。具體來(lái)看，公司債是在交易所債券市場(chǎng)發(fā)行和交易，發(fā)行主體限定在上市公司；短期融資券、中期票據(jù)等在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行交易；企業(yè)債二者皆可，但以銀行間債券市場(chǎng)為主。無(wú)評(píng)級(jí)債券增加較多這要是目前的私募債券多為無(wú)評(píng)級(jí)所致。金融企業(yè)的融資工具包括商業(yè)銀行次級(jí)債、混合資本債、一般金融債、住房抵押貸款證券化、信貸資產(chǎn)證券化，保險(xiǎn)公司、證券公司次級(jí)債等。2010年，這一比例進(jìn)一步提高到71%，市場(chǎng)化方式已經(jīng)居于我國(guó)企業(yè)債務(wù)融資的主導(dǎo)地位，這一點(diǎn)也與企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模較大的美國(guó)、日本、韓國(guó)等類似。截至2011年9月，我國(guó)信用債托管存量為48229億元，是2004年的24倍；非金融企業(yè)債券發(fā)行量18088億元，是2004年全年發(fā)行量的34倍，我國(guó)信用債市場(chǎng)取得了長(zhǎng)足的發(fā)展。圖1：1998年至今我國(guó)信用債托管量和占比緩慢增長(zhǎng)階段。2011年11月15日目 錄一、市場(chǎng)環(huán)境分析：我國(guó)信用債券市場(chǎng)現(xiàn)狀與展望 3（一）我國(guó)信用債市場(chǎng)發(fā)展歷程回顧 3（二）我國(guó)信用債市場(chǎng)的現(xiàn)狀與特征 7（四）我國(guó)信用債市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)展望 19二、信用債配置模型研究 21（一）經(jīng)濟(jì)周期與信用債行業(yè)配置模型 21（二）信用債配置的相對(duì)價(jià)值模型 26三、信用債風(fēng)險(xiǎn)配置策略建議 30內(nèi)容摘要我國(guó)信用債市場(chǎng)始于1983年，經(jīng)歷了2005年以前的緩慢增長(zhǎng)階段和2005年至今的快速增長(zhǎng)階段。2005年以前，我國(guó)企業(yè)債務(wù)融資增長(zhǎng)緩慢、規(guī)模較小，年發(fā)行量最高也未超過(guò)700億元。 表1：1992年以來(lái)信用債券發(fā)行量（億元）年份企業(yè)債