【正文】 7. why lenders often place restrictions on the activities of firms to whom they lend, and why firms would themselves be led to suggest the imposition of such restrictions。M. Stulz. Managerial discretion and optimal financing policies[J].Journal of Financial Economics, Volume 26, Issue 1, July 1990, Pages 327.6 Aghion,Philippe,Bolton, Inplete Contracts Approach to Financial Contracting[J].Review of Economic ,(59):473494.7 LemmonM. L,. Lins . Ownership Structure, Corporate Governance, and Firm Value: Evidence from the EastAsian Financial Crisis[ J ]1Journal of Financial, 2003, (58) : 1445～1468 .8 、治理結(jié)構(gòu)與委托一代理關系[J].,(9).9 ［J］.經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，2003,(7).10 [A].,(6).11 汪強,—— 基于我國上市公司的實證研究[J].經(jīng)濟管理,2007,(12).12 劉文麗、楊亦民、[J].,(11).13 戴永秀、[A].科技和產(chǎn)業(yè)。股權資本對公司治理的影響主要體現(xiàn)在公司治理結(jié)構(gòu)的安排上，不同的股權結(jié)構(gòu)決定了不同股東大會的監(jiān)控機制、董事會及監(jiān)事會的人選及效率以及不同的經(jīng)理層安排。但是，應該看到我國上市公司無論是資本結(jié)構(gòu)對公司治理方向上，還是公司治理對資本結(jié)構(gòu)方向上，其系數(shù)值都很小，說明它們之間的互動性并不是很強，還有待于進一步的檢驗。(5)，1%顯著性檢驗通過,表明股東利益與資產(chǎn)負債率呈負相關。說明董事會人數(shù)將會對公司治理有一定程度的促進作用。%，% ，說明我國上市公司第一大股東持股比例波動比較大?？傮w上來說，資產(chǎn)負債率偏高的公司相比于前兩年有所增加。最大值為100，波動幅度比較大。 樣本的描述性統(tǒng)計本文采用構(gòu)建公司治理綜合評價指標即公司治理指數(shù)的方法計算的公司治理指數(shù)20072009年描述性統(tǒng)計如下表所示。各上市房地產(chǎn)公司的公司治理指數(shù)的數(shù)據(jù)采用的是2007——2009三年的數(shù)據(jù)，并根據(jù)最終的公司治理指數(shù)公式進行計算。在研究過程中，我們將全部指標設定為三個層次。這些問題的出現(xiàn)使得中國上市公司治理模式表現(xiàn)既不同于英美的一元制模式，也不同于德日的二元制模式，所以不能隨意忽視目前中國上市公司治理現(xiàn)狀，僅僅是拿歐美等其他國家的相關研究成果簡單地改頭換面，而應該從中國的實際出發(fā)，去反映這些企業(yè)所面臨的實際問題。在資本市場國際化的今天，只有一國的公司治理水平被國內(nèi)甚至國外投資者所信賴和接受，才能增強對投資者，特別是機構(gòu)投資者的興趣和信心。在這種狀態(tài)下，兩種融資方式的邊際代理成本將會相等, 從而使得總代理成本降為最小，這個時候的資本結(jié)構(gòu)將會是公司的最佳資本結(jié)構(gòu)；反之, 如果公司治理結(jié)構(gòu)不合理，股東大會、董事會、管理層之間將不能形成一種有效的制衡關系，從而，股東大會中的股權結(jié)構(gòu)不合理以及董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層等的組成不合理會影響上市公司融資策略的選擇，進而形成一種不合理的資本結(jié)構(gòu)，而這種不合理的資本結(jié)構(gòu)的狀態(tài)最終會影響公司價值。股東的融資偏好。由于經(jīng)理市場的存在，代理權的競爭是對經(jīng)理層的主要激勵之一，也是股權結(jié)構(gòu)對經(jīng)理層影響的主要體現(xiàn)之一。這種“硬約束”會制約經(jīng)營者把資金用于個人利益方面的使用，進而抑制經(jīng)營者隨意的投機性投資這種低效的投資行為。債務資本和股權資本的數(shù)量之比，直接決定著公司控制權在股東和債權人之間的分配和轉(zhuǎn)移，從而導致公司治理結(jié)構(gòu)的重大改變。第2章 資本結(jié)構(gòu)與公司治理之間相互關系的理論基礎資本結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)之間存在著有機聯(lián)系，正如米勒教授所言:適當資本結(jié)構(gòu)的選擇可促進公司治理結(jié)構(gòu)的完善，提高治理效率，而好的治理結(jié)構(gòu)又能確保公司治理層得到正好為其投資所需但又不是更多的資金來完成有利可圖的項目。二是大量的研究都集中于股權結(jié)構(gòu)以及股權激勵方面，有關董事會特征對資本結(jié)構(gòu)影響的研究為數(shù)不多，對于公司治理如何影響資本結(jié)構(gòu)類型的研究也沒有得到統(tǒng)一的結(jié)論。戴永秀、張柳梅(2008)指出在既定的制度框架下，資本結(jié)構(gòu)無疑是公司治理的基礎和依據(jù)，公司治理結(jié)構(gòu)是資本結(jié)構(gòu)的體現(xiàn)和反映。吳曉求（2003）認為，在我國，影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素有很多，其中制度性因素包括股權結(jié)構(gòu)、股東結(jié)構(gòu)和激勵機制等。進行債權融資時 ,如果能按規(guī)定償還債務，則剩余控制權配置給管理層；如果不能按規(guī)定償還債務，則剩余控制權配置給債權人，因此負債通過剩余控制權的配置來影響代理成本[6]。這些理論分析了資本結(jié)構(gòu)如何通過公司治理結(jié)構(gòu)來影響企業(yè)的價值,闡明了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)之間的聯(lián)系。第一種效應表現(xiàn)為:由于企業(yè)股東受到有限責任的保護，破產(chǎn)線以下的損失完全由債權人承擔，但是如果經(jīng)營成功則所有的超額利潤全部由股東和經(jīng)理人所享有。不同的治理結(jié)構(gòu)下，公司的所有權和控制權在不同權益主體之間的配置和分布不同，擁有決策控制權的各權益主體必然會運用自己所掌握的權力對公司融資方式的選擇施加影響，以維護各自的利益。我國學者對資本結(jié)構(gòu)的研究始于1994年，并且隨著企業(yè)改革的不斷深入發(fā)展，企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)得到了逐步發(fā)展，但卻出現(xiàn)了不少的問題。自1958年Modigliani和Miller提出著名的MM模型以來，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)就成為財務研究領域的一個重要課題。這個問題就是資本結(jié)構(gòu)的問題。研究結(jié)果表明，我國上市公司資本結(jié)構(gòu)對公司治理具有顯著影響，而公司治理對資本結(jié)構(gòu)的作用相對較小，且股權治理效應遠大于債權治理效應。聯(lián)立方程組ＴＳ－２ＳＬＳ檢驗結(jié)果顯示，雙方相互影響的穩(wěn)定性與可靠性都得到不同程度的改變。廣義的講，資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關系。經(jīng)濟學家研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的一個重要方面就是公司資本結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)的影響，即經(jīng)理、股東、債權人之間的契約關系。這些問題嚴重地阻礙了我國上市公司和資本市場的健康發(fā)展。最近幾年,房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為我國國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè),房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展程度不僅影響著社會經(jīng)濟發(fā)展水平,而且直接影響著人民的生活質(zhì)量,它的發(fā)展關聯(lián)著的十幾個甚至更多行業(yè)的發(fā)展,是國家各個層面悉悉關心的一個重點行業(yè)。在這樣的情況下，股東和經(jīng)理人有強烈的選擇高風險項目的動機，從而損害債權人的利益。資本結(jié)構(gòu)的契約理論表明,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在本質(zhì)上是一種契約關系，這種契約的存在不僅構(gòu)成公司控制權的基礎，也反映了股東和債權人對公司的兩種不同的治理方式。即選擇有效率的治理結(jié)構(gòu)的問題十分接近于為企業(yè)選擇一個恰當?shù)娜谫Y結(jié)構(gòu)的問題。債權人市場的形成，對于公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化，進而對于公司治理結(jié)構(gòu)的完善是至關重要的[9]。資本結(jié)構(gòu)決定和影響著公司的治理結(jié)構(gòu)，進而影響公司的經(jīng)營績效。從研究背景看，我國存在特殊的制度背景，如股權結(jié)構(gòu)獨特、公司治理機制有缺陷等。 資本結(jié)構(gòu)對公司的治理效應公司資本結(jié)構(gòu)情況,直接決定著公司控制權的轉(zhuǎn)移和配置情況。 債務資本對經(jīng)營者的激勵與約束債務資本對經(jīng)營者的激勵機制。其次，負債比率的增大會增加企業(yè)的財務風險, 使企業(yè)面臨財務困境甚至破產(chǎn)的威脅。一般認為，在股權高度集中的情況下，大股東處于絕對控股地位，經(jīng)理層任命容易被大股東所控制，從而削弱了代理權的競爭；而在股權分散的股權結(jié)構(gòu)條件下，由于存在信息不對稱的現(xiàn)象，大量的小股東便會有“搭便車”的傾向，從而缺乏對公司進行監(jiān)督和管理的動機，進而使經(jīng)理層掌握對企業(yè)的實際控制權，代理權競爭機制將無法發(fā)揮監(jiān)督作用；但是當股權適度分散時，由于公司有若干個大股東存在，從而可以克服一股獨大對經(jīng)理層的直接控制或股權分散時監(jiān)督弱化可能產(chǎn)生的內(nèi)部人控制現(xiàn)象，比較而言，相對控股股東的存在比較有利于經(jīng)理層在完全競爭的條件下進行更換。在股權集中度較高的治理結(jié)構(gòu)中，大股東特別是發(fā)起人股東（原始股東）是公司的創(chuàng)立者，其行為特征決定了公司的原生特征，并且他們要求掌握對公司重大決策的絕對影響力, 所以更會傾向于保持股權結(jié)構(gòu)的超穩(wěn)定狀態(tài)。 公司治理水平影響公司融資渠道與融資成本公司治理是資本結(jié)構(gòu)在某種意義上的體現(xiàn)，不同的公司治理結(jié)構(gòu)影響著不同資本結(jié)構(gòu)的安排，例如股權結(jié)構(gòu)不合理、股權過度集中或一股獨大的股東大會必然會做出有利于大股東的融資決策選擇，比如高派現(xiàn)與同時高價增發(fā)；面對高風險高收益的投資項目會傾向于選擇債務融資，進而通過企業(yè)的有限責任制來轉(zhuǎn)嫁他們的風險等。因此，完善的公司治理既是保護投資者的重要措施，又能吸引大量現(xiàn)有或潛在的投資者，并可進一步優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，降低公司的融資成本。傳統(tǒng)體制遺留下來的計劃權力配置使得我國上市公司的股權結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為國有股一股獨大?！巴獠繖C構(gòu)的審核評價（A）”是公司內(nèi)部治理情況的首先反映，所以應當屬于第一層次；“股權結(jié)構(gòu)（B）”是中國上市公司面臨的首要問題，也應當放在相當重要的層次。影響公司治理的因素有很多，這里我們選取了第一大股東持股比例、第二到地十大股東持股比例、董事會規(guī)模和管理層持股比例作為控制變量，另外，引入經(jīng)理人變動作為虛擬變量。表33 2007年主要變量的描述性統(tǒng)計統(tǒng)計指標資產(chǎn)負債率第一大股東持股比CGI均值中位數(shù)最大值最小值標準差偏度峰度JarqueBera表34 2008年主要變量的描述性統(tǒng)計統(tǒng)計指標資產(chǎn)負債率第一大股東持股比CGI均值中位數(shù)最大值最小值標準差偏度峰度JarqueBera表35 2009年主要變量的描述性統(tǒng)計統(tǒng)計指標資產(chǎn)負債率（%）第一大股東持股比CGI均值中位數(shù)最大值最小值標準差偏度峰度JarqueBera從上面表中可以看出：20072009年我國上市公司治理指數(shù)總體上是服從正態(tài)分布。統(tǒng)計公司數(shù)量后，顯示大于50的有91家，小于50的僅有11家，與2007年相同，相比2008年有所下降，但是我國大部分上市公司的公司治理還是保持了基本穩(wěn)定。2007年我國上市公司第一大股東持股比例總體上是服從正態(tài)分布，為右偏。統(tǒng)計具體公司數(shù)量顯示，第一大股東持股比例低于 20%的上市公司14家 ,說明股權比較分散的公司較少；20%~50%之間的公司62家 ,說明我國大部分上市公司第一大股東是相對控股股東；超過 50%的上市公司26家，說明這些公司第一大股東是絕對控股股東。2007—2009年資本結(jié)構(gòu)對公司治理的多元回歸公式（32）的擬合優(yōu)度（可調(diào)整的)。(4)，T檢通過10%的置信區(qū)間，可能的原因是這些公司管理層持股的比例比較低，未能對公司治理提供促進作用。即每股凈資產(chǎn)反映了對投資者的保護能力，每股凈資產(chǎn)越低對投資者越?jīng)]有保障，投資者就不會愿意投資，這樣就只能通過債權來融資，資產(chǎn)負債率相應就會提高。千萬不要刪除行尾的分節(jié)符，此行不會被打印。二是研究公司治理如何影響資本結(jié)構(gòu)選擇。2008,(1).14 [J].南開管理評論,2003,(3).15 [A].中國工業(yè)經(jīng)濟,2004,(4).16 王連軍,——基于聯(lián)立方程的經(jīng)驗分析[J]. 蘭州商學院學報,2009,(6).不要自己寫，要利用word來自動生成。8. why some industries are characterized by owneroperated firms whose sole outside source of capital is borrowing。6. why accounting reports would be provided voluntarily to creditors and stockholders, and why independent auditors would be engaged by management to testify to the accuracy and correctness of such reports。參考文獻1 王德祿, 李玲. 我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的公司治理效應分析[A].,(11).2 王凱,唐飛雄. 房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值分析[J].,(1).3 Jensen, and of the Firm:Managerial Behavior,Agency Costs,and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics,1976,3:305360.4 , and . Corporate Ownership Around the World[J].The Journal of ,1993，471517.5 Ren233。債務資本對公司治理的影響主要體現(xiàn)在，負債的硬約束特性，影響著公司治理對經(jīng)營者的激勵機制和約束機制。說明資產(chǎn)負債率提高，債權約束加強，公司治理水平會相應的降低；而公司治理良好，又會要求降低資產(chǎn)負債率，向資本市場傳遞本公司有很好的發(fā)展趨勢的信號，促使外部投資者積極投資，如此循環(huán)，協(xié)調(diào)發(fā)展，才會促使公司價值最大化的實現(xiàn)。(4)公司規(guī)模T統(tǒng)計量未能通過10%顯著性檢，說明公司規(guī)模與資產(chǎn)負債率之間存在非常微弱的負相關，公司規(guī)模越大資產(chǎn)負債率反而會有所降低。(3)模型中董事會規(guī)模變量在1%置信區(qū)間下通過檢驗。表36 2007—2009年多