【正文】 應(yīng)對(duì)策略：（1）與研究部門緊密合作，深度挖掘新股的投資價(jià)值。新股市場(chǎng)整體的估值中樞將下移，進(jìn)而帶動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)估值水平的下降，特別是目前市場(chǎng)上存在顯著估值溢價(jià)的中小板及創(chuàng)業(yè)板的公司。老股轉(zhuǎn)讓后，發(fā)行人的實(shí)際控制人不得發(fā)生變更。其次，中國(guó)現(xiàn)在有數(shù)萬(wàn)家各類股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，其中大部分的資金是募集而來(lái)，資金有較高的收益率要求。應(yīng)對(duì)策略：針對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出的要求，公司需要制定對(duì)買入新股客戶進(jìn)行適當(dāng)性管理和對(duì)新股認(rèn)購(gòu)賬戶管理的工作機(jī)制和業(yè)務(wù)流程，積極配合監(jiān)管機(jī)構(gòu)，做好合規(guī)工作。這將會(huì)使公司與客戶達(dá)到雙贏，因此公司的相關(guān)部門應(yīng)該積極爭(zhēng)取此類業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。2．“存量發(fā)行”要求財(cái)富管理部門深化客戶服務(wù)在《征求意見(jiàn)稿》中提到“在首次公開(kāi)發(fā)行新股時(shí)，推動(dòng)部分老股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓，增加新上市公司可流通股數(shù)量。此項(xiàng)政策對(duì)公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，尤其是財(cái)富管理業(yè)務(wù)提出了更高的要求：（1）要做好個(gè)人投資者推薦的規(guī)則制定和客戶篩選工作：根據(jù)新股發(fā)行制度改革的要求，公司需要制定個(gè)人投資者推薦的原則和標(biāo)準(zhǔn)、內(nèi)部決定程序并向證券業(yè)協(xié)會(huì)備案。這種行政干預(yù)發(fā)行定價(jià)制度在客觀上忽略了企業(yè)成長(zhǎng)性上的差異，必將有一部分高成長(zhǎng)的公司被錯(cuò)誤定價(jià)。研究業(yè)務(wù)應(yīng)深入挖掘發(fā)行人所處行業(yè)及公司發(fā)展情況，對(duì)發(fā)行人的盈利能力做出盡量客觀及準(zhǔn)確的判斷。此次《征求意見(jiàn)稿》對(duì)發(fā)行定價(jià)提出了極為嚴(yán)格的要求，大大提高了對(duì)高價(jià)發(fā)行后業(yè)績(jī)變臉現(xiàn)象的懲治力度。加強(qiáng)對(duì)證券公司違反投資者適當(dāng)性管理要求的監(jiān)管和處罰力度。而通過(guò)對(duì)老股轉(zhuǎn)讓后所得資金須由保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管的措施控制，使得老股的轉(zhuǎn)讓在某種意義上則是變通的存量發(fā)行，避免與《證券法》、《公司法》發(fā)生正面沖突。（3）進(jìn)一步加強(qiáng)投行部門與研究部門的合作，對(duì)發(fā)行人所處行業(yè)進(jìn)行深入研究、提升對(duì)發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)及盈利水平把握能力。3．合理定價(jià)，規(guī)避監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)《征求意見(jiàn)稿》提出，招股說(shuō)明書預(yù)先披露后，發(fā)行人可向特定詢價(jià)對(duì)象以非公開(kāi)方式進(jìn)行初步溝通，并在發(fā)審會(huì)召開(kāi)前向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交書面報(bào)告。在擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象的同時(shí)，提高向網(wǎng)下投資者配售股份的比例增加網(wǎng)下發(fā)行的配售份額，向網(wǎng)下投資者配售股份的比例原則上不低于本次公開(kāi)與轉(zhuǎn)讓股份的50%。包括已經(jīng)正式推行的保薦人“2+2”的雙簽制度，通過(guò)淡化保薦人作用，這都說(shuō)明了在一定程度上開(kāi)始弱化“實(shí)質(zhì)條件審核”的核準(zhǔn)制，逐步向注冊(cè)制過(guò)渡。公司可以利用資金優(yōu)勢(shì)，在做好研究的前提下，積極參與打新，提高資金的使用效率，增加公司的投資收入。根據(jù)公司2011年中報(bào)，投行承銷收入占公司總收入的17%，按照行業(yè)中超募收入占投行承銷收入的2/3的平均水平，如果超募收入下降50%，其他條件都不變的情況下，承銷業(yè)務(wù)收入下降將超過(guò)1/3，%。（2）公司應(yīng)增強(qiáng)銷售能力。強(qiáng)大的投行承攬能力將為財(cái)富管理業(yè)務(wù)提供保障，因高凈值客戶將獲得更多的參與擬上市公司網(wǎng)下詢價(jià)配售的機(jī)會(huì)；經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)帶來(lái)的廣泛客戶基礎(chǔ)又可為投行提供優(yōu)質(zhì)的個(gè)人投資者詢價(jià)對(duì)象；同時(shí)，研究實(shí)力的提升為公司投行、經(jīng)紀(jì)、直投及投資等各項(xiàng)業(yè)務(wù)的開(kāi)展提供依據(jù)，并有效控制相關(guān)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。存量發(fā)行對(duì)市場(chǎng)的影響可能在發(fā)行定價(jià)中體現(xiàn)。存量發(fā)行共經(jīng)過(guò)3個(gè)階段，即1999年試點(diǎn)國(guó)有股減持的單純存量發(fā)行、2001年6月實(shí)施的新股及增發(fā)同時(shí)進(jìn)行存量發(fā)行、2002年6月A股停止存量發(fā)行，但企業(yè)海外上市仍需要按10%的比例進(jìn)行存量發(fā)行。考慮到目前創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板的估值水平仍然具有較大的泡沫，結(jié)構(gòu)性的估值下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)較大。圖6：創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板是發(fā)行市盈率高企的主要原因資料來(lái)源：WIND資訊圖7：美國(guó)市場(chǎng)中小盤股具有長(zhǎng)期溢價(jià)資料來(lái)源：WIND資訊圖8：香港創(chuàng)業(yè)板相對(duì)主板具有明顯的溢價(jià)資料來(lái)源：WIND資訊圖9：韓國(guó)小盤股相對(duì)于大盤股具有溢價(jià)資料來(lái)源：WIND資訊圖10：中國(guó)創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板的溢價(jià)資料來(lái)源：WIND資訊當(dāng)前市場(chǎng)總體估值水平已經(jīng)較低，發(fā)行市盈率也大幅回落。只是到了2010年后，創(chuàng)業(yè)板高市盈率發(fā)行才導(dǎo)致新股發(fā)行市盈率大幅走高至50倍的水平，而同期市場(chǎng)估值水平持續(xù)走低。抑制發(fā)行價(jià)格對(duì)市場(chǎng)整體估值體系產(chǎn)生影響。不得向網(wǎng)上回?fù)埽梢灾兄拱l(fā)行。詢價(jià)制階段2009年6月的第一次改革改善了詢價(jià)和申購(gòu)報(bào)價(jià)約束機(jī)制，消除了一二級(jí)市場(chǎng)的巨大價(jià)差，減少了大量資金云集在一級(jí)市場(chǎng)追逐無(wú)風(fēng)險(xiǎn)暴利的現(xiàn)象，限制了資金量較大的投資者網(wǎng)上認(rèn)購(gòu)的規(guī)模和機(jī)構(gòu)投資者在網(wǎng)下、網(wǎng)上認(rèn)購(gòu)的特惠地位，提高了認(rèn)購(gòu)的公平性和中小投資者的中簽率。二、新股發(fā)行制度改革對(duì)市場(chǎng)的影響（一）新股發(fā)行制度改革歷史以及市場(chǎng)反應(yīng)新股發(fā)行制度改革從我國(guó)證券市場(chǎng)建立以來(lái)，一直在持續(xù)進(jìn)行，回顧我國(guó)證券發(fā)展歷史，新股發(fā)行制度經(jīng)歷了以下一些階段。（六）嚴(yán)格執(zhí)行法律法規(guī)和相關(guān)政策，加大對(duì)不當(dāng)行為的處罰力度加大對(duì)財(cái)務(wù)虛假披露行為的處罰力度，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)路演和“人情報(bào)價(jià)”的監(jiān)管和處罰。老股轉(zhuǎn)讓所得資金須保存在專用賬戶，由保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。無(wú)細(xì)分行業(yè)平均市盈率的，參考所屬板塊二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率。提高網(wǎng)下配售比例。為此征求意見(jiàn)稿提倡和鼓勵(lì)具備條件的律師事務(wù)所撰寫招股說(shuō)明書，并實(shí)現(xiàn)發(fā)行申請(qǐng)受理后即預(yù)先披露招股說(shuō)明書，提高透明度。引入獨(dú)立第三方對(duì)擬上市公司的信息披露進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)析，證券交易所組織開(kāi)展中小投資者新股模擬詢價(jià)活動(dòng)。發(fā)行人、承銷商與投資者自主約定的鎖定期，不受此限。同時(shí)應(yīng)明確新股交易行為標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)對(duì)新股上市初期的監(jiān)管，加大監(jiān)管力度，加強(qiáng)對(duì)買入新股客戶的適當(dāng)性管理?！墩髑笠庖?jiàn)稿》著重解決“三高現(xiàn)象”，保護(hù)中小投資者利益，預(yù)計(jì)《征求意見(jiàn)稿》在抑制高市盈率發(fā)行方面應(yīng)能起到較為積極的作用。按市值配售新股與新股發(fā)行市場(chǎng)化之間存在矛盾，不能充分體現(xiàn)一級(jí)市場(chǎng)的真實(shí)需求，扭曲了供求機(jī)制，大大削弱了一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的作用，使很多打新資金離場(chǎng)，造成股市進(jìn)一步失血。7類投資者，承銷商推薦2040個(gè)機(jī)構(gòu)投資者，主承銷商還可以自主推薦510名投資經(jīng)驗(yàn)比較豐富的個(gè)人投資者參與網(wǎng)下詢價(jià)配售。網(wǎng)下機(jī)構(gòu)配售鎖定期3個(gè)月3個(gè)月無(wú)鎖定期存量發(fā)行無(wú)無(wú)持股期滿3年的股東可將部分老股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓。2001年后，管理層對(duì)發(fā)行價(jià)格進(jìn)行窗口指導(dǎo)，將新股發(fā)行市盈率限制在20倍以下，但就對(duì)市場(chǎng)的影響看，基本上沒(méi)有止住市場(chǎng)下跌的趨勢(shì)，市場(chǎng)總體估值創(chuàng)了歷史新低。圖4：20062008年IPO的行業(yè)分布：藍(lán)籌股為主資料來(lái)源：WIND資訊圖5：2010年以來(lái)小盤科技股發(fā)行大幅提升資料來(lái)源：WIND資訊2010年后，IPO發(fā)行規(guī)模也相應(yīng)的以小盤股為主。一是創(chuàng)業(yè)板和中小板企業(yè)的估值水平仍然較高。因此，即便所有網(wǎng)下配售股份鎖定期放開(kāi)，對(duì)A 股市場(chǎng)影響也不大。 2001年6月12日有關(guān)新股發(fā)行以及增發(fā)時(shí)，按10%比例存量發(fā)行國(guó)有股的規(guī)定，直接引發(fā)股市大跌。圖16：全流通已經(jīng)基本完成資料來(lái)源：WIND資訊三、新股發(fā)行制度改革對(duì)公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)的影響及應(yīng)對(duì)策略《征求意見(jiàn)稿》長(zhǎng)期將有利于市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能形成，并助推證券行業(yè)的有序成長(zhǎng)。（一）對(duì)公司財(cái)務(wù)的影響及應(yīng)對(duì)策略新股發(fā)行制度改革將會(huì)對(duì)公司的財(cái)務(wù)造成一定的壓力，主要體現(xiàn)為包銷風(fēng)險(xiǎn)和投行業(yè)務(wù)收入減少兩個(gè)方面。例如中信證券2011年9月份H股IPO，共募集了132億港幣，海通證券近期也將進(jìn)行H股IPO。（3）公司投行應(yīng)積極和財(cái)富管理部門合作，鼓勵(lì)符合條件并有意愿的老股東在首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)轉(zhuǎn)讓股份，擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模，提高承銷收入。在現(xiàn)行的以核準(zhǔn)制為前提的發(fā)行體制下，遵循的是實(shí)質(zhì)管理原則，對(duì)實(shí)質(zhì)條件進(jìn)行審查。2．提升自主配售權(quán)，未來(lái)逐步向全面自主配售過(guò)渡《征求意見(jiàn)稿》提出要適當(dāng)調(diào)整詢價(jià)范圍和配售比例，進(jìn)一步完善定價(jià)約束機(jī)制。而自主配售權(quán)實(shí)質(zhì)是主承銷商可以自主選擇網(wǎng)下詢價(jià)機(jī)構(gòu)進(jìn)行配售，也意味著主承銷商要同時(shí)兼顧發(fā)行人和機(jī)構(gòu)投資者的利益，因此主承銷商僅考慮發(fā)行人利益、抬高發(fā)行價(jià)格的行為將受到限制，新股破發(fā)的概率也會(huì)大大降低。對(duì)于發(fā)行價(jià)格市盈率高于行業(yè)平均水平25%，且上市后實(shí)際盈利低于盈利預(yù)測(cè)所采取的懲罰措施也在一定程度上要求主承銷商新股定價(jià)行為更加審慎。老股轉(zhuǎn)讓后，發(fā)行人的實(shí)際控制人不得發(fā)生變更。對(duì)于發(fā)行人存在財(cái)務(wù)造假、利潤(rùn)操縱等行為堅(jiān)決予以查處，追究公司相關(guān)人員責(zé)任，對(duì)負(fù)有責(zé)任的中介機(jī)構(gòu)和相關(guān)人員一并予以處罰。（三）對(duì)公司研究業(yè)務(wù)的影響及應(yīng)對(duì)策略本次新股發(fā)行制度改革后，券商研究將面臨更高的要求?？梢哉J(rèn)為，定價(jià)能力是決定能否順利發(fā)行的關(guān)鍵，而定價(jià)能力又取決于研究能