【正文】 tion on listed panies’ corporate governance. The conclusion was that China’s listed panies’ debt renegotiation didn’t improve corporate governance efficiently. Key Words: Debt Renegotiation；Moral Hazard；Corporate Governance 一、引言隨著金融市場的不斷發(fā)展，如何安排融資結(jié)構(gòu)以改善企業(yè)的公司治理效應(yīng)日益成為理論界和實物界的核心問題之一。發(fā)達國家的債券市場比較發(fā)達，發(fā)行債券不會稀釋公司原有股東的股權(quán)，所以該融資方式受到公司股東的推崇。主要代表有代理成本理論（Jensen、Meckling，1976） 隨著債務(wù)水平的提高，經(jīng)理承擔(dān)的股權(quán)代理成本減少，股東承擔(dān)的代理成本增加，企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險也會增加，從而約束經(jīng)營管理者的行為，而且債務(wù)要求用現(xiàn)金償付，將減少經(jīng)理可用于享受其個人私利的“自由資金”（Jensen、Meckling，1976）。而貸款人只能通過企業(yè)的歷史借債情況來對其進行評判，企業(yè)按期償債的歷史越久，它的聲譽就越好，借款成本也越低，反之亦然。當(dāng)債務(wù)融資仍然是我國企業(yè)融資的主要來源時，能否進行債務(wù)融資取決于很多因素，如公司信譽、產(chǎn)品競爭力、市場環(huán)境、行業(yè)環(huán)境等等，但是，能否有效利用債務(wù)融資才是決定項目收益的關(guān)鍵因素之一。有些文獻（如Riddiough 和 Wyatt，1994a；Anderson 和 Sundaresan，1996，Mella－Barral 和 Perraudin，1997）提出選擇債務(wù)減免的方式對債務(wù)進行重組可以消除與資產(chǎn)清算有關(guān)的問題債務(wù)的成本。Mann（1997）研究了72家存在問題債務(wù)的金融機構(gòu)（包括金融公司，銀行和保險公司等），發(fā)現(xiàn)其中，21家保險公司中，有14％的選擇了債務(wù)減免的方式，57％的選擇債務(wù)重組的其他方式（其中83％選擇了債務(wù)延期的方式）。1．模型假設(shè)（1）本文在特定的經(jīng)濟框架內(nèi)研究債務(wù)契約問題，假設(shè)企業(yè)經(jīng)營者與銀行簽訂債務(wù)契約，并且用所借資金從事風(fēng)險項目，債務(wù)是銀行和企業(yè)之間最優(yōu)的契約方式（Williams，1987），銀行就是資金轉(zhuǎn)移者（Diamond、1984）。第二、銀行可能與企業(yè)對債務(wù)進行重新談判，對債務(wù)進行重組。關(guān)于聲譽成本的具體討論主要有兩方面的文獻：一種是信貸配給觀點（Stiglitzamp。債務(wù)重組的發(fā)生，可使銀行和企業(yè)經(jīng)營者之間出現(xiàn)帕累托效率改進。（3） 假設(shè)每個企業(yè)只有一個經(jīng)營者，每個經(jīng)營者在選擇風(fēng)險項目時需要一個單位的資金，同時獲得該項目的凈收益（扣除固定成本的凈收益）。Hart、1983），銀行無法觀察到經(jīng)營者的努力行為。經(jīng)營者對于風(fēng)險項目的收益而言是風(fēng)險規(guī)避的（Milgromamp。為了簡化，我們這里只考慮兩種企業(yè)，企業(yè)1的經(jīng)營者比企業(yè)2擁有更高的管理水平，那么企業(yè)1和企業(yè)2的固定成本分別為0和C，C0。通過兩步驟的分析，以此分析企業(yè)和銀行的行為選擇。經(jīng)營者的努力必須付出一定的成本，（黃新飛和張娜、2005）。從式（6）和（7）可以比較出兩個經(jīng)營者之間的努力水平： （8）式下面我們從兩種情形來分析：第一種情形：對于企業(yè)2的經(jīng)營者而言，由于NL－WC，企業(yè)2的凈利潤NL－C無法償還W的債務(wù)應(yīng)付款，宣布破產(chǎn)只需NL－C的債務(wù)款，避免償還另一部分債務(wù)款W+CNL。由此可以得到關(guān)于兩個經(jīng)營者努力水平對比的定理一：定理一：兩個經(jīng)營者努力水平的大小與聲譽成本和宣布破產(chǎn)避免支付的債務(wù)有關(guān)。（2）選擇風(fēng)險項目經(jīng)營者比例的密度函數(shù)我們將模型推廣到整個經(jīng)濟中，令表示選擇風(fēng)險項目的經(jīng)營者比例的密度函數(shù)：，其中類型1的企業(yè)占所有企業(yè)數(shù)目的比例為x，1－x表示類型2的企業(yè)占所有企業(yè)數(shù)目的比例，0x1。然而，實際上在某種程度上，債務(wù)重組政策對雙方而言并非是帕累托效率改進，其主要有兩個問題：第一、由于銀行無法觀測到企業(yè)的經(jīng)營狀況，經(jīng)營者可能會宣布虛假的破產(chǎn)信息以避免償還債務(wù)；第二、債務(wù)重組會導(dǎo)致道德風(fēng)險問題。然而由于內(nèi)部人控制企業(yè)信息（青木昌彥，1995），銀行無法識別各類企業(yè)，于是銀行與所有宣布破產(chǎn)的企業(yè)進行債務(wù)重組。當(dāng)債務(wù)水平（或者固定成本）很大時，企業(yè)1的經(jīng)營者更傾向于宣布虛假的破產(chǎn)信息，因此債務(wù)重組對于銀行而言是缺乏吸引力的政策選擇。同時債務(wù)重組避免了企業(yè)2的破產(chǎn)，減少了由此帶來的聲譽成本。(2)、較高的固定成本（C）。根據(jù)泰勒級數(shù)展開公式，隨著W、C的增加，（）也增加，企業(yè)1的道德風(fēng)險問題更加嚴(yán)重。4． 結(jié)論該理論模型研究了債務(wù)重組對企業(yè)和銀行的影響。假設(shè)企業(yè)1的經(jīng)營者的管理水平比企業(yè)2的經(jīng)營者高，由于經(jīng)營決定的不同導(dǎo)致了風(fēng)險項目的收益有高有低。三、上市公司債務(wù)重組與公司治理的實證分析1．樣本選擇和數(shù)據(jù)來源本文所選擇的分析樣本范圍是2003年公布了債務(wù)重組公告的上市公司，根據(jù)分析目的除去2005年前已經(jīng)停止上市的公司，最后選取的樣本公司共有38家（公司名稱及證券代碼見附錄一）。在參考以往文獻的基礎(chǔ)上，本文以反映公司績效的總資產(chǎn)收益率（ROA）來表示。短期借款率＝（短期借款＋一年內(nèi)到期的長期負(fù)債）/總資產(chǎn)*100％資產(chǎn)負(fù)債率。權(quán)益對負(fù)債比率＝股東權(quán)益/總負(fù)債*100％資產(chǎn)報酬率。財務(wù)杠桿系數(shù)＝（利潤總額＋財務(wù)費用）/利潤總額*100％1經(jīng)營杠桿系數(shù)。最后的回歸結(jié)果見表7（逐步篩選變量的回歸結(jié)果見表8）：表1 SPSS最終回歸結(jié)果回歸系數(shù)T檢驗統(tǒng)計量顯著水平.模型數(shù)值標(biāo)準(zhǔn)差ConstantDUM短期借款率資產(chǎn)報酬率公司規(guī)模表1表示了所有系數(shù)均通過了顯著性為10％的t檢驗的回歸結(jié)果。根據(jù)前面的模型分析可知，主要是由于債務(wù)重組會產(chǎn)生嚴(yán)重的道德風(fēng)險和逆向選擇問題，經(jīng)營者可以從宣布虛假的破產(chǎn)信息（或者虧損信息）和債務(wù)重組中獲得收益，比如減少債務(wù)規(guī)模等等，這樣就降低了經(jīng)營者的努力程度，從而降低了公司績效。資產(chǎn)報酬率與ROA的正相關(guān)系數(shù)通過顯著性水平1％的t檢驗，每增加1％％的總資產(chǎn)收益率。，經(jīng)營者會增加經(jīng)營努力以維持自身的聲譽，從而提高了公司績效，這也驗證了理論模型分析的結(jié)論。各變量的相關(guān)系數(shù)是以被剔除前一個回歸結(jié)果為基礎(chǔ)，其余變量與公司績效的關(guān)系是：流動負(fù)債比率與ROA呈正相關(guān)關(guān)系，影響程度很小。四、結(jié)論（1）虛擬變量DUM、短期借款率、資產(chǎn)報酬率、公司規(guī)模和常數(shù)項與ROA呈顯著的相關(guān)關(guān)系，五個變量能夠很好地解釋公司績效的變化程度。重組后債務(wù)相對于公司規(guī)模越小，公司績效不佳的信息對經(jīng)營者聲譽的影響越大（或者說經(jīng)營者從宣布虧損的信息中獲得收益越?。?，經(jīng)營者會增加經(jīng)營努力以維持自身的聲譽，從而提高了公司績