【正文】 產(chǎn)品建立相對(duì)獨(dú)立的評(píng)級(jí)體系　　由于真正意義上的權(quán)益投資類信托其受益方式和股權(quán)相似，在信托產(chǎn)品層面和項(xiàng)目投資層面均不存在違約，產(chǎn)品最重要的風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)事務(wù)管理類信托由于受托人完全按委托人指令操作，信用評(píng)級(jí)需求并不存在。信用風(fēng)險(xiǎn)存在于最后的兌付環(huán)節(jié)，也存在于整個(gè)業(yè)務(wù)流程中。兩合同當(dāng)事人和權(quán)利義務(wù)完全不同，因此融資人違約和信托計(jì)劃違約不是等價(jià)關(guān)系，而僅僅存在風(fēng)險(xiǎn)傳遞，這一點(diǎn)和ABS比較相似。同時(shí)融資人違約對(duì)信托計(jì)劃造成的損失程度又主要受到交易結(jié)構(gòu)和增信措施的影響。　　第一，信托計(jì)劃投資項(xiàng)目涉及的交易對(duì)手即融資方的信用質(zhì)量和經(jīng)營實(shí)力是首先需要考慮的。財(cái)務(wù)狀況則包括對(duì)融資方盈利能力、流動(dòng)性、債務(wù)管理和相關(guān)分析，直接關(guān)系到融資方的還款能力?！　∫苑康禺a(chǎn)信托為例，由于房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)周期性很強(qiáng)的領(lǐng)域，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響極大。從歷史情況看，幾乎每一次宏觀調(diào)控都對(duì)房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)的資金鏈造成了巨大壓力，可能會(huì)對(duì)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生系統(tǒng)性影響。此前，礦產(chǎn)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)是該領(lǐng)域普遍面臨的特殊風(fēng)險(xiǎn)?！　榱擞行Э刂菩磐杏?jì)劃風(fēng)險(xiǎn)，信托公司在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)時(shí)通常會(huì)設(shè)置較多風(fēng)控措施和增級(jí)措施。對(duì)于抵押等措施，本質(zhì)上抵押物在一定程度上只能起到提高回收率而不是降低違約率的作用，主要需要高度關(guān)注抵押物的變現(xiàn)能力和價(jià)值評(píng)估狀況。　　資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的勝任能力和盡職水平是主動(dòng)管理類產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)的重要考量因素。尤其從2012年下半年開始便有報(bào)道表示銀監(jiān)方面對(duì)信托公司的監(jiān)管思路正在轉(zhuǎn)變，可能將允許暴露風(fēng)險(xiǎn)，目前市場(chǎng)也普遍認(rèn)為，保兌付的規(guī)則很可能改變。從法律方面看，財(cái)產(chǎn)信托較資金信托有更大的法律風(fēng)險(xiǎn)，其面臨信托財(cái)產(chǎn)的法律屬性風(fēng)險(xiǎn)，一旦出現(xiàn)糾紛可能給信托計(jì)劃兌付帶來巨大不確定性。資金信托下主要有債權(quán)型，股權(quán)型，夾層模式和收益權(quán)轉(zhuǎn)讓型，財(cái)產(chǎn)權(quán)信托一般為收益權(quán)財(cái)產(chǎn)信托模式。同時(shí)信托公司作為受托人將資金以信托貸款方式貸給開發(fā)商進(jìn)行債權(quán)投資，開發(fā)商定期支付利息并于信托計(jì)劃期限屆滿時(shí)償還本金給信托公司，信托公司定期向投資者支付利息收益并于信托到期時(shí)支付最后一期收益和償還本金。由于股權(quán)在清償順序中劣后于債權(quán)，與項(xiàng)目公司共擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的程度更高，因此信托公司通常需要派出財(cái)務(wù)人員監(jiān)督財(cái)務(wù)和董事、監(jiān)事等監(jiān)督公司運(yùn)營和經(jīng)營決策，行使股東權(quán)利?！　D9：資金信托——股權(quán)模式交易結(jié)構(gòu)圖9：資金信托——股權(quán)模式交易結(jié)構(gòu)　　資料來源：國泰君安地產(chǎn)研究報(bào)告　　債權(quán)和股權(quán)模式被認(rèn)為房地產(chǎn)信托中最基礎(chǔ)的兩種運(yùn)營模式，其在實(shí)際操作中的適用領(lǐng)域和運(yùn)用方式也有較大差別?？赊D(zhuǎn)債的形式即信托資金首先以債權(quán)投資方式進(jìn)入被投資企業(yè)，同時(shí)約定在一定條件下債權(quán)可轉(zhuǎn)換為股權(quán)。由于資產(chǎn)收益權(quán)只是《物權(quán)法》中基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)占有、使用、收益、處分四項(xiàng)權(quán)能中的“收益”權(quán)能，無法獨(dú)立于所有權(quán)存在，資產(chǎn)的權(quán)利人仍然是融資方，融資方理論上仍有權(quán)對(duì)特定資產(chǎn)及其收益權(quán)進(jìn)行再次處分。　　圖10：“昆山純高案”資金信托——收益權(quán)模式下交易結(jié)構(gòu)圖10：“昆山純高案”資金信托——收益權(quán)模式下交易結(jié)構(gòu)　　資料來源：昆山聯(lián)邦國際資產(chǎn)收益財(cái)產(chǎn)權(quán)信托優(yōu)先受益權(quán)投資說明書，公開資料，中債資信整理　　(5)財(cái)產(chǎn)權(quán)信托——收益權(quán)財(cái)產(chǎn)模式　　信托具有的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)與受益權(quán)相分離的特點(diǎn)，這是財(cái)產(chǎn)信托用于融資的基礎(chǔ)。實(shí)際操作中，正如表1中昆山純高信托案例，信托公司會(huì)和融資方另外再簽署一份貸款合同用于基礎(chǔ)資產(chǎn)抵押，而這也就導(dǎo)致了陰陽合同的出現(xiàn)，一旦融資方違約或是訴之法律，該模式將面臨很大風(fēng)險(xiǎn)。資金信托——收益權(quán)模式財(cái)產(chǎn)權(quán)信托——收益權(quán)模式信托財(cái)產(chǎn)投資人交付的資金特定資產(chǎn)的收益權(quán)委托人投資人一般為融資方受益人受益方式投資人直接認(rèn)購信托份額，信托公司將資金代為投資管理的結(jié)果通過受讓信托受益權(quán)份額實(shí)現(xiàn)資金募集交付中信托公司角色信托公司對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)營管理信托公司代為募集資金并交付融資方，僅代為交付職能法律和監(jiān)管資金信托如果設(shè)為集合類，則受《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》約束除《信托法》外沒有特定的法律法規(guī)，監(jiān)管較松，但潛在法律風(fēng)險(xiǎn)可能較大　　資料來源：中債資信整理　　附件二：　　　　表1中2012年以來遭遇兌付危機(jī)的信托計(jì)劃分析信托公司交易對(duì)手期限金額預(yù)期收益吉林信托南京牡丹園置業(yè)有限公司2億%項(xiàng)目性質(zhì)資金投向風(fēng)險(xiǎn)事件房地產(chǎn)委托貸款主要用于“聯(lián)強(qiáng)國際大廈”項(xiàng)目商業(yè)物業(yè)裝修及償還前期開發(fā)貸款。危機(jī)原因南京聯(lián)強(qiáng)大廈曾在土建階段因缺乏資金，國內(nèi)公開轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目。事件處理結(jié)果該信托計(jì)劃延后兌付；華融資產(chǎn)管理公司接盤。該信托計(jì)劃最終投向是房地產(chǎn)開發(fā)，同時(shí)信托對(duì)應(yīng)部分被質(zhì)押股權(quán)已被法院凍結(jié)。,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，:1 ，有效控制產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)?！　≠Y料來源：公開資料，中債資信整理　　信托產(chǎn)品：青島凱悅中心信托貸款集合資金信托計(jì)劃信托公司交易對(duì)手期限金額預(yù)期收益中融信托青島凱悅置業(yè)集團(tuán)有限公司9%11%項(xiàng)目性質(zhì)資金投向風(fēng)險(xiǎn)事件房地產(chǎn)股權(quán)投資凱悅中心項(xiàng)目的建設(shè)及約定的其他合法資金用途。法定代表人及股東提供連帶保證擔(dān)保。之后，信托計(jì)劃對(duì)應(yīng)的房產(chǎn)被公示拍賣，歷經(jīng)三輪，終于在2013年1月完成拍賣。風(fēng)控措施產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，信托計(jì)劃的次級(jí)受益權(quán)由項(xiàng)目公司股東以股權(quán)和股東債權(quán)認(rèn)購，在利益分配順序上劣后于優(yōu)先級(jí)受益權(quán)；三個(gè)項(xiàng)目的土地使用權(quán)抵押給中信信托，評(píng)估價(jià)值為127,511萬元；信托公司擁有項(xiàng)目公司一50%股權(quán)，擁有項(xiàng)目公司二100%股權(quán)，對(duì)項(xiàng)目公司重大決策擁有一票否決權(quán)。事件處理結(jié)果由于證照不齊、融資成本過高，無人接盤?！　≠Y料來源：公開資料，中債資信整理　　信托產(chǎn)品：安信信托溫州“泰宇花苑”項(xiàng)目開發(fā)貸款集合資金信托計(jì)劃信托公司交易對(duì)手期限金額預(yù)期收益安信信托泰宇房地產(chǎn)開發(fā)有限公司(B類可延一年)4億元(A類：2億，B類：2億)10%%項(xiàng)目性質(zhì)資金投向風(fēng)險(xiǎn)事件房地產(chǎn)委托貸款2億元投入泰宇花苑項(xiàng)目后續(xù)開發(fā)建設(shè)，2億元調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)、償還銀行及公司外部借款。實(shí)際控制人個(gè)人連帶責(zé)任擔(dān)保。事件處理結(jié)果溫州市平陽縣政府與安信信托就接盤進(jìn)行協(xié)商，之后某房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)接盤2013年4月26日到期的2億元信托份額，從而保證該部分信托份額到期兌付。風(fēng)控措施房地產(chǎn)抵押：“榮豐休閑購物廣場(chǎng)”一、二期商鋪抵押，；股權(quán)質(zhì)押：上海榮騰置業(yè)有限公司40%的股權(quán)質(zhì)押；實(shí)際控制人提供擔(dān)保：榮騰置業(yè)實(shí)際控制人提供無限連帶責(zé)任保證擔(dān)保。事件處理結(jié)果五礦信托表示為充分保障委托人的利益，依據(jù)合同約定，已于2013年4月3日提前結(jié)束信托計(jì)劃。風(fēng)控措施嵊泗洋山新城第050051號(hào)和102127號(hào)土地作為抵押擔(dān)保。同時(shí)，由于房地產(chǎn)嚴(yán)格調(diào)控，舟山等三四線城市房子難賣，且錦都因?yàn)橐黄陧?xiàng)目交房多次違約，名聲較差，銷售低迷。風(fēng)控措施高遠(yuǎn)控股將其擁有的660萬股東方證券股權(quán)作為質(zhì)押擔(dān)保。　　資料來源：公開資料，中債資信整理　　信托產(chǎn)品：新華信托上海錄潤置業(yè)股權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃信托公司交易對(duì)手期限金額預(yù)期收益新華信托上海錄潤置業(yè)有限公司()%12%項(xiàng)目性質(zhì)資金投向風(fēng)險(xiǎn)事件股權(quán)投資以增資的方式投資于項(xiàng)目公司，其余資金用于項(xiàng)目公司江灣235地塊項(xiàng)目建設(shè)。鄒蘊(yùn)玉及上海高遠(yuǎn)置業(yè)提供不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保?！　≠Y料來源：公開資料，中債資信整理　　信托產(chǎn)品：中融廊坊海潤達(dá)股權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃信托公司交易對(duì)手期限金額預(yù)期收益中融信托廊坊市海潤達(dá)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司(，)11%15%項(xiàng)目性質(zhì)資金投向風(fēng)險(xiǎn)事件股權(quán)投資信托對(duì)項(xiàng)目公司股權(quán)投資；項(xiàng)目公司將款項(xiàng)專項(xiàng)用于“苗場(chǎng)”項(xiàng)目和“三五三一”開發(fā)建設(shè)。無條件補(bǔ)足開發(fā)資金：項(xiàng)目開發(fā)中，項(xiàng)目公司原股東承諾無條件補(bǔ)足開發(fā)資金。危機(jī)原因房地產(chǎn)行業(yè)受宏觀調(diào)控等因素，廊坊地區(qū)的房地產(chǎn)市場(chǎng)受到較大影響，項(xiàng)目中所說的“苗場(chǎng)”房地產(chǎn)項(xiàng)目和“三五三一”項(xiàng)目均未動(dòng)工，開發(fā)進(jìn)度嚴(yán)重落后。聯(lián)邦國際資產(chǎn)收益財(cái)產(chǎn)權(quán)信托計(jì)劃信托公司交易對(duì)手期限金額預(yù)期收益安信信托昆山純高投資開發(fā)有限公司(，)9%%項(xiàng)目性質(zhì)資金投向風(fēng)險(xiǎn)事件收益權(quán)投資(財(cái)產(chǎn)權(quán)信托)以昆山邦聯(lián)項(xiàng)目收益權(quán)為信托財(cái)產(chǎn)設(shè)立信托并發(fā)行信托受益權(quán)份額，對(duì)價(jià)款用于項(xiàng)目開發(fā)。結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)：信托設(shè)優(yōu)先劣后，融資方持有一般受益權(quán)。同時(shí)，由于財(cái)產(chǎn)權(quán)信托特殊的法律風(fēng)險(xiǎn)和陰陽合同，昆山純高不認(rèn)可貸款性質(zhì)，不承認(rèn)抵押有效，在意愿上亦拒絕還款付息。　　資料來源：公開資料，中債資信整理　　信托產(chǎn)品：安信信托浙江金磊房地產(chǎn)開發(fā)有限公司股權(quán)投資信托計(jì)劃信托公司交易對(duì)手期限金額預(yù)期收益安信信托浙江金磊房地產(chǎn)開發(fā)有限公司(2+1年，滿1年或2年后可提前結(jié)束(，)兩年內(nèi)9%%；第三年13%%項(xiàng)目性質(zhì)資金投向風(fēng)險(xiǎn)事件股權(quán)投資募集資金用于向金磊房產(chǎn)進(jìn)行股權(quán)投資，由金磊房產(chǎn)經(jīng)營“金磊?星匯花苑”項(xiàng)目但因項(xiàng)目實(shí)際控制人私刻公章，挪用了建設(shè)資金，導(dǎo)致項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度受到影響，信托計(jì)劃被迫提前于2011年底終止風(fēng)控措施通過股權(quán)收購和增資持有項(xiàng)目公司77%股權(quán)，其余股東的股權(quán)質(zhì)押實(shí)現(xiàn)對(duì)項(xiàng)目公司100%控股。危機(jī)原因在經(jīng)濟(jì)下行及調(diào)控影響，房地產(chǎn)企業(yè)資金緊張，從民間借入高利貸。吉林依托產(chǎn)品兌付遭遇危機(jī)。騙出貸款后，資金被主要用作償還實(shí)際控制人個(gè)人欠債。　　資料來源：公開資料，中債資信整理　　信托產(chǎn)品：中信信托聚信匯金煤炭資源產(chǎn)業(yè)投資基金1號(hào)集合資金信托計(jì)劃信托公司交易對(duì)手期限金額預(yù)期收益中信信托普大集團(tuán)(優(yōu)先級(jí)2+1年；中間級(jí)3年；一般級(jí)不超過10年)%11%項(xiàng)目性質(zhì)資金投向風(fēng)險(xiǎn)事件礦產(chǎn)項(xiàng)目特定資產(chǎn)收益權(quán)收購山西普大煤業(yè)集團(tuán)的特定資產(chǎn)收益權(quán)；用于銀行存款、貨幣市場(chǎng)投資、優(yōu)質(zhì)信貸等。實(shí)際控制人提供無限連帶責(zé)任擔(dān)保。危機(jī)原因普大煤業(yè)旗下全資子公司至少連續(xù)2年虧損。事件處理結(jié)果該信托2010年應(yīng)付利息及費(fèi)用加總約達(dá)5億元，約為普大煤業(yè)2010年年報(bào)所披露的凈利潤的5倍。抵押物為梅園工貿(mào)名下的相關(guān)房產(chǎn)及土地使用權(quán)。待獲得2億元信托貸款后，則用于清還股東借款，并非用于約定的建設(shè)投入。裕豐公司二期建設(shè)項(xiàng)目貸款集合資金信托計(jì)劃信托公司交易對(duì)手期限金額預(yù)期收益陜國投河南省裕豐復(fù)合肥有限公司(分有1年、)%11%項(xiàng)目性質(zhì)資金投向風(fēng)險(xiǎn)事件工商企業(yè)委托貸款用于裕豐公司二期復(fù)合肥生產(chǎn)線的建設(shè)投入裕豐公司依照約定按季支付了一、二期項(xiàng)目部分利息，但至2012年底，裕豐公司出現(xiàn)比較嚴(yán)重的流動(dòng)性問題。營業(yè)用房及商業(yè)用房抵押，抵押率49% 裕豐公司實(shí)際控制人及配偶、裕豐公司下屬保利商貿(mào)提供無限連帶責(zé)任擔(dān)保危機(jī)原因據(jù)公開資料，裕豐公司陷入債務(wù)危機(jī)，引發(fā)資金鏈斷裂。由于融資方無力支付最后一期利息，信托產(chǎn)品倉促清算、未支付最后一筆應(yīng)付利息，投資人不滿投訴華鑫信托違約。危機(jī)原因融資方存在借殼融資可能，養(yǎng)殖研發(fā)類的投資周期長，一般無大量資金需求?！　≠Y料來源：公開資料，中債資信整理　　信托產(chǎn)品：中信信托三峽全通貸款集合資金信托計(jì)劃信托公司交易對(duì)手期限金額預(yù)期收益中信信托宜昌三峽全通涂鍍板有限公司(可延長3個(gè)月)10%項(xiàng)目性質(zhì)資金投向風(fēng)險(xiǎn)事件工商企業(yè)貸款全部用于向宜昌三峽全通涂鍍板有限公司發(fā)放流動(dòng)資金貸款。宜昌市夷陵國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責(zé)任公司以其兩宗國有土地使用權(quán)()抵押給信托。信托公司發(fā)新償舊，幫助交易對(duì)手償還相關(guān)信貸資金。　　資料來源：公開資料，中債資信整理31 / 31