【正文】 939 30,927 25,607 BerkshireWaumbec Textiles%(508)(508)202 Associated Retail Stores%2,440 2,440 1,169 See39。 Harman(a)2,015,000 21,825 58,435 36,610 Interpublic Group of Companies, Inc(a)711,180 4,531 22,135 17,604 Kaiser Alumnium amp。 (a) 代表全部股權(quán)由波克夏及其子公司所持有(b) 代表由波克夏子公司Blue Chip與Wesco 所持有，依波克夏持股比例換算得來從本表你會(huì)發(fā)現(xiàn)本公司背后的創(chuàng)造盈余的動(dòng)力系來自于各行各業(yè)，所以我們只能約略地看個(gè)大概，譬如保險(xiǎn)子公司約持有Kaiser Alumnium 3%和 Aloca 1 1/4 %的股份，在1980年我們光是從這些公司依持股比例可得約一千三百萬美金(當(dāng)然若將這些盈余實(shí)際轉(zhuǎn)為資本利得或股利，則大約會(huì)被課以25%的稅負(fù))，因此單單在制鋁這門行業(yè)，我們的經(jīng)濟(jì)利益就大于其它那些我們可以直接控制且須詳盡報(bào)告的公司。另外我們必須強(qiáng)調(diào)的是我們完全贊同GEIGO經(jīng)營階層將其余屬于我們的一千七百萬保留起來未予分配的作法，因?yàn)樵诖送瑫r(shí)GEIGO 于近兩年內(nèi)陸續(xù)買回自家股票使得在外流通股份由三千四百萬股縮減至二千一百萬股，大大增進(jìn)了原有股東的權(quán)益，如此對待股東的方式實(shí)在是無話可說。當(dāng)然GEIGO即使身陷于財(cái)務(wù)與經(jīng)營危機(jī)當(dāng)中，仍享有其最重要的產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢也是重要關(guān)鍵，身處于廣大市場(汽車保險(xiǎn)) ，不同于大部份行銷組織僵化的同業(yè)，GEIGO一直以來將自己定位為低營運(yùn)成本的公司，所以在為客戶創(chuàng)造價(jià)值的同時(shí)也為自己賺進(jìn)大把鈔票，而即使七0年代中期發(fā)生危機(jī)，也從未減損其在此點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)競爭優(yōu)勢，GEIGO的問題與1964年美國運(yùn)通所爆發(fā)的色拉油丑聞事件類似，兩者皆為一方之霸，一時(shí)的打擊并未毀掉原本的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，就像是一個(gè)局部而可切除的腫瘤，只要遇到一位經(jīng)驗(yàn)豐富的醫(yī)生，就能化險(xiǎn)為夷。但真正的情況卻是，業(yè)者很可能為避免認(rèn)列損失因不敢出售債券而錯(cuò)失其它更好的投資機(jī)會(huì)，更嚴(yán)重的是，由于保險(xiǎn)公司資金主要是來自于保戶所繳的保費(fèi)，由于產(chǎn)險(xiǎn)的投保期間較短，一但保戶規(guī)?？s減，資金流動(dòng)不足時(shí)，將被迫出售部份債券使得損失浮上臺面，更慘得是有些公司采取出售較有價(jià)值的股票或是不管保費(fèi)水準(zhǔn)有多低，照單全收以維持現(xiàn)有保費(fèi)收入水準(zhǔn)，這兩種作法無異是殺雞取卵，對于公司與產(chǎn)業(yè)長遠(yuǎn)的發(fā)展皆會(huì)產(chǎn)生重大的傷害。再保部份由于進(jìn)入障礙較小，事前可先收取鉅額保費(fèi)但災(zāi)害發(fā)生與理賠時(shí)程卻拉得很長，這種感覺有點(diǎn)像青少年第一次擁有自己的信用卡一樣，致命的吸引力使得大筆的資金擁入這個(gè)行業(yè)，導(dǎo)致的結(jié)果是若某一年未發(fā)生大災(zāi)難，則往后幾年的承保績效便會(huì)變得很差，相反的，若有大災(zāi)難發(fā)生，則更大的災(zāi)難將會(huì)降臨在保險(xiǎn)公司身上，因?yàn)榭赡軙?huì)有些同業(yè)無法履行與客戶當(dāng)初簽訂的合約，而George Young 在這一行的表現(xiàn)一向是一流的，在加計(jì)投資收益后，仍有所獲利，我們將繼續(xù)留在這個(gè)市場，但在可預(yù)見的未來，將很難有成長的表現(xiàn)。(1980) 去年我們縮減在紡織業(yè)的規(guī)模，雖然不愿意但卻不得不結(jié)束Waumbec Mill，除了少數(shù)設(shè)備轉(zhuǎn)移至New Bedford 外，其余連同房地產(chǎn)均處份掉，你們的董事長由于無法早點(diǎn)面對事實(shí)而犯了重大的錯(cuò)誤，而在New Bedford 也淘汰了約三分之一的織布機(jī)，保留適合少量多樣型的機(jī)器，而即使都不發(fā)生差錯(cuò)(這種情況很少)，這些生產(chǎn)線仍不具投資效益，就產(chǎn)業(yè)循環(huán)而言甚至很有可能會(huì)產(chǎn)生損失。(1980) %，25年期(2005年到期)，六千萬美元的的債券，須于1991年起提撥償債基金，這項(xiàng)融資案的主要的承銷商自始至終皆提供我們一流的服務(wù)，不像大部份的公司，波克夏并不會(huì)為了一些特定的短期資金需求而去融資，反而我們借錢是因?yàn)楫?dāng)我們覺得在一定期間內(nèi)(約略短于融資年限)將有許多好的投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)，最佳的投資機(jī)會(huì)大多是出現(xiàn)在市場銀根最緊的時(shí)后，那時(shí)候你一定希望擁有龐大的火力。(1980) 不論如何，我們皆期望保持適當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性，負(fù)債比例與結(jié)構(gòu)適當(dāng)并保留充裕的資本實(shí)力，雖然我們的投資報(bào)酬率可能因此保守的態(tài)度而打了點(diǎn)折扣，但這也是我們惟一能感到安心的一種方式。而當(dāng)我們第一次碰面，Gene 百分之百坦誠，就像是其為人一般，談判的開始，他把公司所有負(fù)面的因素?cái)傞_在桌上，另一方面，在交易完成數(shù)年后，他還會(huì)定期地告知你當(dāng)初交易時(shí)未討論到的地方。我們的新計(jì)劃是讓所有股東皆能指定各自所要捐贈(zèng)的機(jī)關(guān)單位，(詳如后述) ，今年度盈余減少90萬美元，往后將視我們公司所得稅負(fù)狀況決定金額。我們購并的決策著重于把實(shí)質(zhì)的經(jīng)濟(jì)利益而非管理版圖或會(huì)計(jì)數(shù)字極大化，(長期而言，若管理當(dāng)局過度注重會(huì)計(jì)數(shù)字而乎略經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)的話，通常最后兩者都顧不好)，不管對帳面盈余有何影響，我們寧愿以X 價(jià)格買下一家好公司10% 股權(quán)，而非以2X 價(jià)格買下那家好公司100% 股權(quán)，但大部份的公司經(jīng)營階層偏好后者，而且對此行為總是找得到借口。 如此的樂觀是必要的，否則公司的股東怎么會(huì)甘心以二倍的價(jià)錢買下那家好公司，而非以一倍的價(jià)格自己從市場上買進(jìn)。(2)第二類是那些經(jīng)營奇才，他們具有洞悉少數(shù)裹著蟾蜍外衣的王子，并且有能力讓它們脫去偽裝，我們尤其要向Capital City 的Tom Murphy致敬，他是那種能將購并目標(biāo)鎖定在第一類的公司，而本身具有的管理長才又使他成為第二類的佼佼者。我們也愿意以不錯(cuò)的價(jià)錢買下第一類的公司，若我們可以合理的相信他們就是。盡管1981年我們并沒有成功的個(gè)案，但我們預(yù)計(jì)未來仍能買到100% 符合我們標(biāo)準(zhǔn)的公司，此外我們有期望能有像后面報(bào)告所述Pinkerton這樣投資大量無投票權(quán)的股權(quán)的例子，在身為次要的大股東的我們可獲得可觀的經(jīng)濟(jì)利益的同時(shí)，亦能幫助公司原有的經(jīng)營階層實(shí)現(xiàn)其長期的目標(biāo)。而就像去年我曾提到的，我們在不具控制權(quán)的股權(quán)投資已經(jīng)大到其依投資比例應(yīng)分得之未分配盈余甚至超越公司整體的帳面盈余，且我們預(yù)期這種情況將會(huì)持續(xù)下去，1982年光是其中四家(GEICO、General Foods、 及華盛頓郵報(bào))加起來就超過三千五百萬美元，由于會(huì)計(jì)原則使得我們在計(jì)算帳面股東權(quán)益報(bào)酬與單一年度獲利表現(xiàn)時(shí)，無法將這些未分配盈余記入。在1981年凈值增加的約一億二千多萬美元中，約有一半要?dú)w功于GEICO一家公司，總得來說，今年我們投資股票市值的增加要比其背后實(shí)際代表的經(jīng)濟(jì)價(jià)值增加數(shù)要大得多，而要注意股票市值卻不會(huì)永遠(yuǎn)朝好的方向走。但事實(shí)真是如此嗎?? 過去數(shù)十年來，一家公司的股東權(quán)益報(bào)酬率只要超過10%，便能被歸類為一家優(yōu)良企業(yè)，所以當(dāng)我們把一塊錢投入到這家公司，其將來能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益將會(huì)大于一塊錢，(考量到當(dāng)時(shí)長期債券殖利率約為5%，而免稅公債則約3%)，即使加計(jì)稅負(fù)的話，實(shí)際到投資人手中仍能有6%8%。但如果把所有盈余都保留起來，而報(bào)酬率維持不變，則盈余每年會(huì)以14%的速度增加，又假設(shè)本益比不動(dòng)，則公司的股價(jià)每年也會(huì)以14%的比例增加，但增加的部份不算是已落入股東的口袋，因?yàn)槭栈厝サ脑捫枰蹲罡呒s20%的資本利得稅，所以不管怎么說，還是比最基本的免稅公債14%低。而如果對于通膨的形成原因能有效抑制，門檻自然會(huì)降低，而美國企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值也能大幅改善，由不良的企業(yè)轉(zhuǎn)為優(yōu)良的企業(yè)。以目前的情況來講，一家公司若只賺到8% 或10% 的話，根本不夠拿來用于擴(kuò)張、還債或發(fā)放實(shí)在的股利，通膨這條寄生蟲早就把盤子清光光了，(而事實(shí)上，通常利用許多方法將無法發(fā)放股利的窘境掩飾住，例如常常提出盈余轉(zhuǎn)投資計(jì)劃，強(qiáng)迫股東再投資，或是發(fā)行新股，拿張三的錢發(fā)放給李四，要小心這種必須要另外找到金主才能發(fā)放的股利)。000Earnings Before Ine TaxAfter Ine TaxPercentTotal Berkshire ShareBerkshire ShareEarnings from OperationInsurance GroupUnderwriting%1,478 1,478 798 Net Investment Ine%38,823 38,823 32,401 BerkshireWaumbec Textiles%(2,669)(2,669)(1,493)Associated Retail Stores%1,763 1,763 759 See39。 Mutual。 就像先前我們所提到的，不具控制權(quán)的股權(quán)投資其已分配的盈余已列示于保險(xiǎn)事業(yè)的投資收益之中，但未分配盈余占本公司的重要性已不下于前面表列的帳面盈余，下表列示的是那些我們不具控制權(quán)的股權(quán)投資的持股:Company NameTypeSharesCostMarketUnrealized GainAffiliated Publications, Inc.(a)451,650 3,297 14,114 10,817 Aluminum Company of America(a)703,634 19,359 18,031 (1,328)Arcata Corporation(Inc. Common Equi)(a)420,441 14,076 15,136 1,060 ClevelandCliffs Iron Company(b)475,217 12,942 14,362 1,420 GATX Corporation(a)441,522 17,147 13,466 (3,681)General Foods, Inc(b)2,101,244 66,277 66,714 437 GEIGO Corporation(a)7,200,000 47,138 199,800 152,662 Handy amp。 (a) 代表全部股權(quán)由波克夏及其子公司所持有(b) 代表由波克夏子公司Blue Chip與Wesco 所持有，依波克夏持股比例換算得來由于我們具控制權(quán)與不具控制權(quán)的企業(yè)經(jīng)營遍布各行各業(yè)，所以恕我無法在此贅述，但無論如何，集團(tuán)的重點(diǎn)一定是擺在產(chǎn)險(xiǎn)/意外險(xiǎn)之上，所以有必要對其產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展加以說明。(1981) 下表反映一般同業(yè)所面臨的情勢，Combined Ratio 表示所有營運(yùn)成本加上理賠損失占保費(fèi)收入的比率，百分之一百以下表示有承保利益，反之則表示有損失:Yearly Change inYearly Change inCombined RatioPremiums WrittenPremiums Earnedafter Policyholder Dividends%%%1972%%%1973%%%1974%%%1975%%%1976%%%1977%%%1978%%%1979%%%1980%%%1981%%%誠如Pogo 所說:「未來與決不會(huì)與過去相同」。若沒遇上什么倒霉事(如大災(zāi)難或駕駛行為增加等)同業(yè)保費(fèi)收入平均至少要增加十個(gè)百分點(diǎn)才能使1982年的承銷比率不會(huì)再惡化(大部份同業(yè)估計(jì)承擔(dān)損失每年以十個(gè)百分點(diǎn)成長，當(dāng)然大家都期望自己公司成長較少)。即使大家一致認(rèn)同費(fèi)率極不合理，我們認(rèn)為沒有一家保險(xiǎn)業(yè)者，能夠承受現(xiàn)金極度流出的情況下不接任何保單，而只要這種心態(tài)存在，則保單價(jià)格將持續(xù)面臨調(diào)降壓力。而將來總有一天，當(dāng)同業(yè)保單接到怕之時(shí)，波克夏財(cái)務(wù)實(shí)力將成為營運(yùn)發(fā)展最有利的后盾。 往后幾年波克夏將會(huì)因這項(xiàng)捐款計(jì)劃獲得些許的稅負(fù)抵減，而每年十月十日以前，我們將會(huì)通知股東每股可捐贈(zèng)的金額，你有三個(gè)禮拜的時(shí)間可以作決定，為免喪失資格，股份須確實(shí)由你本人名義登記，對于去年這項(xiàng)計(jì)劃我們惟一感到遺憾的是，有些股東雖然不是因?yàn)楸旧淼腻e(cuò)誤，而無法參加，由于稅務(wù)單位的解釋令于十月初才下來，并規(guī)定股份若由代理人或經(jīng)紀(jì)人名義登記者不適用，由于時(shí)間緊迫，再加上聯(lián)絡(luò)前述股東仍須透過其代理人，使得部份股東沒能參加，在此我們強(qiáng)烈呼吁那些股票經(jīng)紀(jì)人盡速通知其客戶，以免股東的權(quán)利被剝奪，其中有家證券經(jīng)紀(jì)商代表六十位股東(約占4%強(qiáng)股權(quán))很明顯地在接到郵件三個(gè)禮拜后，才將之轉(zhuǎn)到客戶的手上。(1981)一九八二年 今年的營業(yè)利益約為三千一百萬美元，期初股東權(quán)益報(bào)酬率(持有股權(quán)投資以原始成本計(jì))%，%下滑，%，主要的原因包括:(1)保險(xiǎn)承銷成績大幅惡化。當(dāng)成績惡化時(shí)，自然就會(huì)有另一套標(biāo)準(zhǔn)跑出來解釋原因，就像是射箭手先將箭射在空白的標(biāo)靶上，然后再小心的將紅心畫在箭的周圍一樣，但基于前述原因(3)的重要性日益增加(詳如后述)，我們確信移動(dòng)紅心的舉動(dòng)是具有正當(dāng)理由的。所以我們比較認(rèn)同將所有未分配盈余皆計(jì)入而不管持股比例的經(jīng)濟(jì)盈余概念，我們認(rèn)為一家公司其所賺得的盈余對股東的價(jià)值在于公司是否將其在運(yùn)用于有效的用途之上，而非分配與否或是持股比例，如果你擁有波克夏萬分之一的股權(quán)，在過去十幾年來你一定擁有并實(shí)際感受到公司盈余的成長，不管你采用的是何種會(huì)計(jì)原則。(1982) 在1981年的年報(bào)，我們曾預(yù)測我們四個(gè)主要不具控制權(quán)的股權(quán)投資，依持股比例可分得的未分配盈余高達(dá)三千五百萬，而今年在其中三個(gè)持股比例未變(包括GEICO、General Foods與Washington Post)，可分得的未分配盈余超過四千萬美金，這個(gè)數(shù)字完全未顯現(xiàn)在帳上，已超過波克夏帳列盈余數(shù)(其中包含前述四家公司所發(fā)放的一千四百萬現(xiàn)金股利) ，這還不包括其它未計(jì)入的不具控制權(quán)的股權(quán)投資