【正文】 表） 1. 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的組合 R?Rf RP σP P X 如果由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成投資組合， 2 2 2 21 1 1 2 1 2 1 2 2 22P W W W W? ? ? ? ? ?? ? ?計(jì)算得 σ1=0, 所以 σP=(1W1)σ2 R?2. 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)性投資組合構(gòu)成的組合 Rf N （ 1）根據(jù) σ p=(1W1)σ 2 總投資組合所對(duì)應(yīng)的點(diǎn)，總會(huì)形成一條直線， 從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)伸向所選定的風(fēng)險(xiǎn)性投資組合。 當(dāng) W1 0時(shí)，表明投資者除了用自有資金投資 風(fēng)險(xiǎn)性投資組合 M外，還將其中一部分投資于 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)； 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借入 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貸出 R?Rf M Rm σ m E F X 0 CML Rf代表投資者將資金全部投資 于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（ W1=1）； M代表投資者將資金全部投資 于風(fēng)險(xiǎn)投資組合（ W1=0）； RfM代表投資者對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) 有所投資，即貸出（ W10）； MX代表投資者以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借 錢(qián)投資于 M，即借入（ W10）； M點(diǎn)的兩側(cè)體現(xiàn)了投 資者的不同風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度 。 直線 RfM是所有投資者的有效組 合，通常稱為資本市場(chǎng)線。 (2) 市場(chǎng)投資組合（ Market Portfolio） 假設(shè)所有的投資者都能獲得相似的信息源， 他們將繪制出相同的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有效集；由 于相同的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率適用于每一個(gè)投資者， 因而他們都認(rèn)同 M點(diǎn)所代表的風(fēng)險(xiǎn)投資組 合。 一、 CAPM的假設(shè)條件 1. 所有的投資者對(duì)未來(lái)的預(yù)期相同； 2. 資本市場(chǎng)是有效率的； 3. 所有的投資者追求單期財(cái)富最大化； 4. 所有投資者都以給定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借貸； 5. 所有資產(chǎn)可以完全細(xì)分，可完全變現(xiàn)； 6. 所有的投資者都是價(jià)格的接收者； 狀態(tài) 經(jīng)濟(jì) 類(lèi)型 證券市場(chǎng) 收益（ %） 某公司收益 （ %） Ⅰ 牛市 15 25 Ⅱ 牛市 15 15 Ⅲ 熊市 5 5 Ⅳ 熊市 5 15 舉例：個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率的關(guān)系 假設(shè)每種經(jīng)濟(jì)狀況 出現(xiàn)的概率相同 經(jīng)濟(jì) 類(lèi)型 證券市場(chǎng)收益 某公司股票收益 牛市 15% 20% 熊市 5% 10% 我們計(jì)算該公司的股票是如何因市場(chǎng)變動(dòng)而變動(dòng)的 市場(chǎng)收益在牛市下比在熊市下高出 20%， 而公司股票的收益在牛市下比在熊市下高 出 30%；由此可見(jiàn) 公司股票收益變動(dòng)對(duì)市 場(chǎng)收益變動(dòng)的反映系數(shù)是 。 CML 1. 概念 β系數(shù)是一個(gè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，它用于衡 量個(gè)股收益率的變動(dòng)對(duì)于市場(chǎng)投資組合 收益率 變動(dòng)的敏感性。 三、證券市場(chǎng)線：資本資產(chǎn)定價(jià)模型 證券市場(chǎng)線 （ Security Market LineSML） 是一條描述單個(gè)證券（或證券組合）的 期望收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間線性關(guān)系的 直線。 (2) 假設(shè) β =1，則 Ri=Rm。 期望 收益率 Rf SML1 0 β系數(shù) 當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率變動(dòng)時(shí)， SML發(fā)生平移； 當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度變動(dòng)時(shí)， SML發(fā)生旋轉(zhuǎn)。則 X的收 益率大于為補(bǔ)償其系統(tǒng) 風(fēng)險(xiǎn)所要求的收益率， 超額收益的存在會(huì)促使 投資者競(jìng)相購(gòu)買(mǎi)該股票， 從而抬高其價(jià)格壓低其 預(yù)期收益，這種情況會(huì) 一直持續(xù)到有市場(chǎng)決定 的期望收益率移動(dòng)到 SML上為止。如果 D的預(yù)期收益率是 18%， β系數(shù)是 。 1. 固定資產(chǎn)成本 投 資項(xiàng)目初期經(jīng)常需要較高的固定資產(chǎn) 支出，它是現(xiàn)金流出量。 3. 凈營(yíng)運(yùn)資本的變化 項(xiàng)目實(shí)施所增加的流動(dòng)資產(chǎn)與增加的流動(dòng) 負(fù)債的差額稱為凈營(yíng)運(yùn)資本的變化。 從一個(gè)角度解釋 從另一個(gè)角度解釋 計(jì)算投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的貼現(xiàn)率通常是 公司的加權(quán)平均資本成本 ，具體說(shuō)是 受到項(xiàng)目不同融資來(lái)源影響的綜合資 本成本； 現(xiàn)金流量與貼現(xiàn)率的口徑一 致，由此得出的評(píng)價(jià)結(jié)果才是合理的 。 侵蝕作用（ Erosion） 增強(qiáng)作用（ Enhancement） 2. 沉沒(méi)成本 (Sunk Cost) 沉沒(méi)成本是指過(guò)去已經(jīng)發(fā)生，無(wú)法由現(xiàn) 在或?qū)?lái)的任何決策改變的成本。 機(jī)會(huì)成本是增量現(xiàn) 金流量，在決策中應(yīng)予考慮。 （三） 稅后現(xiàn)金流量原則 資本預(yù)算項(xiàng)目對(duì)企業(yè)稅負(fù)所產(chǎn)生 的影響，除了 稅率 以外， 收入 和 費(fèi)用的確認(rèn)時(shí)間 也是一個(gè)重要的 影響因素。 分析這兩種確認(rèn)方式對(duì)稅收各有什么影響？ 時(shí)間 0 1 2 3 4 合計(jì) 費(fèi)用化 0 0 0 0 資本化 0 費(fèi)用成本分布（單位：百萬(wàn)美元） 稅收的減少（單位：百萬(wàn)美元） 時(shí)間 0 1 2 3 4 合計(jì) 費(fèi)用化 0 0 0 0 資本化 0 練習(xí) 在計(jì)算投資的凈現(xiàn)值時(shí)，下列哪些選項(xiàng)應(yīng)被當(dāng)作增量現(xiàn)金流量？ ? 由該項(xiàng)投資引起的公司其他產(chǎn)品銷(xiāo)售量的減少； ? 尚未發(fā)生但項(xiàng)目一經(jīng)接受就會(huì)發(fā)生的廠房和設(shè)備支出； ? 過(guò)去三年承擔(dān)的與生產(chǎn)相關(guān)的研發(fā)成本； ? 投資中每年的折舊費(fèi)用； ? 公司支付的股利； ? 項(xiàng)目結(jié)束時(shí)，工廠固定設(shè)備的殘值； ? 如果項(xiàng)目接受，被雇傭的生產(chǎn)人員的工資和醫(yī)療成本。 二、相關(guān)現(xiàn)金流量的計(jì)算 一般來(lái)說(shuō)項(xiàng)目的現(xiàn)金流可分為三個(gè)部分 初始現(xiàn)金流量 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量 終結(jié)現(xiàn)金流量 （一）初始現(xiàn)金流量 （主要是固定資產(chǎn)投資支出， 通常機(jī)會(huì)成本也計(jì)入這一項(xiàng)） I0 2. 費(fèi)用化支出（包括籌建費(fèi)、培訓(xùn)費(fèi)以及可費(fèi) 用化的運(yùn)輸費(fèi)、安裝費(fèi)等等） E0 3. 凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng) （指墊支的營(yíng)運(yùn)資本） ΔW0 4. 原有設(shè)備出售時(shí)的凈現(xiàn)金流量及其納稅效應(yīng) 原有設(shè)備出售時(shí)的凈現(xiàn)金流量及其納稅效應(yīng) S0(S0B0)T=S0(1T)+TB0 其中： S0代表銷(xiāo)售收入 B0代表賬面凈值 T代表所得稅率 例如：如果舊資產(chǎn)最初購(gòu)買(mǎi)價(jià)格為 15000 美元，目前賬面價(jià)值為 10000美元，市場(chǎng) 出售價(jià)格為 17000美元。 ? 學(xué)生用椅生產(chǎn)車(chē)間可利用公司一處廠房，如果出售，該廠房當(dāng)前市價(jià)為 $50,000。 第一步：預(yù)測(cè)初始現(xiàn)金流量 ? 資本性支出 I0=110000+50000=160000 ? 凈營(yíng)運(yùn)資本支出 △ W0=10000 ? 初始現(xiàn)金流量 NCF=16000010000=170000 第二步：預(yù)測(cè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量 1．經(jīng)營(yíng)收入與付現(xiàn)成本預(yù)測(cè) 年份 銷(xiāo)售量 單價(jià) 銷(xiāo)售收入 單位成本 成本總額 1 500 100000 50000 2 800 163200 88000 3 1200 249696 145200 4 1000 212240 133100 5 600 129894 87846 2．固定資產(chǎn)折舊預(yù)測(cè) 0 1 2 3 4 5 設(shè)備 投資額 110,000 折舊 20,000 20,000 20,000 20,000 20,000 累計(jì)折舊 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 年末 設(shè)備 凈值 90,000 70,000 50,000 30,000 10,000 1 2 3 4 5 銷(xiāo)售收入 100,000 163,200 249,696 212,240 129,894 年末營(yíng) 運(yùn)資本 10,000 16,320 24,970 21,220 12,990 墊支的 營(yíng)運(yùn)資本 0 6,320 8,650 3,750 8,230 全部經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量如下 年份 1 2 3 4 5 （ 1）經(jīng)營(yíng)收入 R 100,000 163,200 249,696 212,240 129,894 （ 2）付現(xiàn)成本 E 50,000 88,000 145,200 133,100 87,846 （ 3）折 舊 20,000 20,000 20,000 20,000 20,000 （ 4）（ RED) 30,000 55,200 84,496 59,140 22,048 (5)應(yīng)納所得稅 10,200 18,770 28,729 20,108 7,496 （ 6）（ RED)(1T) 19,800 36,430 55,767 39,032 14,552 (7)追加流動(dòng)資產(chǎn) 0 6,320 8,650 3,750 8,230 （ 8）凈現(xiàn)金流量 39,800 50,110 67,117 62,782 42,782 注：（ 8） =（ 6） （ 7） +（ 3）或（ 8） =（ 1） （ 2） （ 5） （ 7） 第三步：預(yù)測(cè)終結(jié)現(xiàn)金流量 ? 資產(chǎn)變價(jià)收入 30000 （ 134%） +10000 34%=23200 ? 收回凈營(yíng)運(yùn)資本 10000+6320+865037508230=12990 ?終結(jié)現(xiàn)金流量 NCF=23200+12990=36190 整個(gè)項(xiàng)目全部現(xiàn)金流量如下： 0 1 2 3 4 5 170,000 39,800 50,110 67,117 62,782 78,972 重置型項(xiàng)目現(xiàn)金流預(yù)測(cè) ? 落基山化工公司（ Rocky Mountain Chemical Corporation, RMCC）正在考慮為它在 Texas的工廠重置包裝機(jī)。因?yàn)樾聶C(jī)器的運(yùn)行比老機(jī)器快得多，所以企業(yè)要為每臺(tái)新機(jī)器平均增加$30,000的原材料庫(kù)存；同時(shí)由于商業(yè)信用，應(yīng)付賬款平均增加 $10,000。 某出版社購(gòu)買(mǎi)了一本浪漫小說(shuō)的版權(quán)。出版社計(jì)劃四年后以 ， 預(yù)計(jì)售出 100000