【正文】 消費(fèi)增速判斷基礎(chǔ)上，可以預(yù)見的是：各個(gè)細(xì)分行業(yè)依然具有較大發(fā)展空間，消費(fèi)普及下的市場(chǎng)深拓展、消費(fèi)升級(jí)下內(nèi)生增速均是驅(qū)動(dòng)力。（3）高收入階層和東部地區(qū)居民服裝消費(fèi)層次不斷提升，進(jìn)入注重品牌階段。圖 1中外人均服裝、鞋類消費(fèi)額比較（美元）資料來源：Euromonitor 國家統(tǒng)計(jì)局 中國銀河證券研究所（中國農(nóng)村數(shù)據(jù)指衣著類人均消費(fèi)，包括服裝和鞋類）（二）收入提升VS人均服飾消費(fèi)我們對(duì)收入提高情況下中國居民服裝消費(fèi)情況進(jìn)行研究，可以得出結(jié)論：隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，以及城鎮(zhèn)化進(jìn)程推進(jìn)，中國服飾消費(fèi)也存在普及的過程，該歷程具有以下特征：（1）東部消費(fèi)層次向中部、西部普及。A、UNIQLO、ZARA等品牌如果向二線城市延伸，有可能會(huì)引起這些地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)格局變化。如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)二次探底，各品牌服裝終端經(jīng)銷商銷售壓力將會(huì)再次出現(xiàn)，行業(yè)需要再次去庫存化，從而影響各經(jīng)銷商2010年秋冬季訂貨會(huì)積極性。行業(yè)估值與投資建議：維持服裝內(nèi)銷型企業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。需要關(guān)注的重點(diǎn)公司股票名稱股票代碼評(píng) 級(jí)股價(jià)（元）合理價(jià)值EPS(元)PE（X）0811EPS CAGRROE2008區(qū)間（元）09E10E11E09E10E11E七匹狼推 薦 %%美邦服飾推 薦 %%報(bào)喜鳥推 薦 %%羅萊家紡謹(jǐn)慎推薦 %%星期六謹(jǐn)慎推薦 %%探路者中 性 %%資料來源：中國銀河證券研究所（當(dāng)前價(jià)格為2009年12月22日收盤價(jià)）33 / 33投資概要： 驅(qū)動(dòng)因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測(cè)：在假定居民可支配收入、農(nóng)村人均現(xiàn)金純收入增速見底的情況下，隨著消費(fèi)者信心指數(shù)見底回升，2009年全年服裝零售增速有望達(dá)到19%，2010年有望達(dá)到24%25%。隨著消費(fèi)者信心指數(shù)、居民收入增速見底回升，服裝內(nèi)銷零售自9月份起逐步走高。國內(nèi)外人均服飾消費(fèi)額差距研究表明：未來510年，中國服裝消費(fèi)有望實(shí)現(xiàn)15% 20%增速；此次危機(jī)只是暫緩居民服飾消費(fèi)增速。在收入增長推動(dòng)下，20062008年休閑服、女鞋、運(yùn)動(dòng)服、正裝、戶外類上市公司增速較快，利潤復(fù)合增長率普遍在40%以上。l 2010年重回渠道擴(kuò)張與提價(jià)雙輪驅(qū)動(dòng)時(shí)代。根據(jù)渠道擴(kuò)張、單店內(nèi)生增長、產(chǎn)品提價(jià)，結(jié)合公司估值，推薦七匹狼（維持）、美邦服飾（上調(diào)）、報(bào)喜鳥（維持），羅萊、富安娜、星期六、探路者建議長線投資者在估值恢復(fù)到合理水平介入。我們認(rèn)為，終端服裝零售持續(xù)好轉(zhuǎn)，七匹狼2010H2有望超預(yù)期，美邦服飾隨著ME CITY體系化運(yùn)作、加盟引入，存在超預(yù)期機(jī)會(huì)。主要風(fēng)險(xiǎn)因素：（1）宏觀經(jīng)濟(jì)再次探底。M、Camp。如此大的差距，使未來較長一段時(shí)期中國服裝消費(fèi)增速具有巨大空間。圖4摘取了國家統(tǒng)計(jì)局城鎮(zhèn)不同收入階層人均服裝消費(fèi)數(shù)據(jù)：2008年，低收入階層人均服裝消費(fèi)層次相當(dāng)于中等收入階層2002年水平，中等收入階層人均服裝消費(fèi)層次相當(dāng)于高收入階層2002年水平。在收入增長推動(dòng)下，2000年以來，尤其20042008年期間，無論是休閑服、女鞋、運(yùn)動(dòng)服、戶外、正裝（品牌運(yùn)營型企業(yè)）、家紡等均獲得快速增長。報(bào)喜鳥、%、20%；而凈利潤增速分別為46%、%。其中，七匹狼、利郎、美邦服飾收入復(fù)合增長率分別為85%、65%、50%，凈利潤增速75%、116%、194%。而毛利率提升，以及部分費(fèi)用相對(duì)節(jié)約，有望帶動(dòng)利潤增速超過30%。n 家紡行業(yè)整體發(fā)展尚不成熟，缺乏絕對(duì)龍頭企業(yè)。但由于家紡軟裝飾功能存在，收入增速必然受到房地產(chǎn)成交面積影響。n 達(dá)芙妮國際（）、星期六屬于內(nèi)生增長型企業(yè)，在渠道深拓展、開拓新品牌（達(dá)芙妮04年5月開拓的“SHOEBOX”09年?duì)I業(yè)利潤有望超過1億港元）驅(qū)動(dòng)下，%、42%；利潤復(fù)合增長率39%、47%?？紤]到2009年Q1大規(guī)模促銷終止，2010年毛利率也有望得以恢復(fù)，星期六和達(dá)芙妮凈利潤增速超過30%。隨著存貨消化完畢，運(yùn)動(dòng)行業(yè)有望重回增長，行業(yè)龍頭市占率將出現(xiàn)逐步提升趨勢(shì)。圖 22體育用品：重點(diǎn)企業(yè)收入增速2008市場(chǎng)總額520億，CAGR4=20%+資料來源：Euromonitor公司公告 中國銀河證券研究所圖 23體育用品：重點(diǎn)企業(yè)利潤增速(百萬)資料來源：公司公告 中國銀河證券研究所圖 24體育用品：重點(diǎn)企業(yè)渠道增速資料來源：公司公告 中國銀河證券研究所圖 25體育用品：重點(diǎn)企業(yè)毛利率水平資料來源：公司公告 中國銀河證券研究所（六）戶外行業(yè)：新興行業(yè)潛力巨大，公司規(guī)模尚小n 戶外作為新興行業(yè)，起步于1995年。n 由于目前戶外行業(yè)整體基數(shù)較小，低基數(shù)為高增長提供空間，預(yù)計(jì)未來了兩年行業(yè)增速仍維持在35%40%之間。三、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+庫存消化，2010年服裝業(yè)績(jī)彈性較大（一）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動(dòng)終端服裝零售增速曲折回升消費(fèi)者信心指數(shù)緩慢回升n 消費(fèi)者信心指數(shù)、消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)是較為前瞻性的指標(biāo)，體現(xiàn)了消費(fèi)者對(duì)收入、生活質(zhì)量、宏觀經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)支出、就業(yè)狀況、購買耐用消費(fèi)品和儲(chǔ)蓄目前的滿意程度與未來一年的預(yù)期。n 金融危機(jī)以來限額以上服裝鞋帽等零售額增速：2009Q1達(dá)到最低點(diǎn)，而后開始回升，尤其是自9月份以來，受氣溫提前變冷影響，%，11月份達(dá)到30%。09M5以后，銷售額增速重新高于銷售量增速，表明廠商存貨壓力減輕，服裝開始提價(jià)。我們重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)訂貨會(huì)數(shù)據(jù)、以及逐月零售數(shù)據(jù)，從而對(duì)未來業(yè)績(jī)進(jìn)行判斷。n 七匹狼：9月份召開的2010年H1訂貨會(huì)增速僅5%10%；導(dǎo)致該增速較低的原因主要在于公司采取修養(yǎng)生息的措施，讓加盟商充分消化終端庫存。因此，訂貨會(huì)制度主要是表明一種趨勢(shì)，實(shí)際業(yè)績(jī)?nèi)孕韪鶕?jù)逐月零售進(jìn)行推測(cè)。表 3“品牌運(yùn)營+批發(fā)”型企業(yè)訂貨會(huì)制度及訂貨會(huì)歷史數(shù)據(jù)2009H12009H22010H12010H2EQ1Q2Q3Q4Q1Q2美邦服飾30%+負(fù)增長%%30%+鎖定加盟商全年銷售50%七匹狼10%20%10%15%5%10%20%+3月底鎖定全年訂單95%利郎20%+20%+訂貨會(huì)鎖定全年80%+報(bào)喜鳥%%%20%+訂貨大概占全年訂單30%羅萊家紡50%+訂貨大概占全年訂單50%富安娜50%+訂貨大概占全年訂單50%探路者40%+%40%+訂貨會(huì)鎖定全年銷售80%+李寧%%%%%%20%+5月底鎖定全年訂單95%安踏40%50%%5%10%2025%%%20%+中國動(dòng)向30%+%%%%%20%+資料來源：中國銀河證券研究所（A股上市公司公司訂貨會(huì)數(shù)據(jù)為我們推測(cè)數(shù)據(jù)）零售數(shù)據(jù)各家企業(yè)終端零售數(shù)據(jù)追蹤結(jié)果表明：2009年Q3以來，大多數(shù)企業(yè)終端零售均有向好趨勢(shì)（運(yùn)動(dòng)服例外：由于消化08年庫存，可比渠道出現(xiàn)大規(guī)模下滑）；尤其是11月份以來，在天氣寒冷、以及居民消費(fèi)信心提升下，終端零售增速走高，部分品牌由于加盟商謹(jǐn)慎訂貨偏少，甚至出現(xiàn)斷貨現(xiàn)象。n 七匹狼2010年M3召開的2010H2訂貨會(huì)增速有望達(dá)到20%+，主要原因在于：1）公司修養(yǎng)生息政策，2）2009M10M11天氣寒冷帶來冬裝大賣為2010H2訂貨額增加打下基礎(chǔ)，3）需求增速上行，公司充?，F(xiàn)金儲(chǔ)備為扶持加盟商開店提供基礎(chǔ)。重點(diǎn)上市公司中，推薦“美邦服飾”（上調(diào)）、“七匹狼”（維持）、“報(bào)喜鳥”（維持），羅萊家紡、富安娜、星期六、探路者建議長線投資者在估值恢復(fù)到合理水平介入。六、潛在風(fēng)險(xiǎn)宏觀經(jīng)濟(jì)再次探底。目前國外品牌服飾零售商紛紛進(jìn)入中國，尤其是大眾休閑領(lǐng)域，Hamp。七、2010年A股紡織板塊重點(diǎn)關(guān)注上市公司（一）七匹狼（002029）：期待精細(xì)化管理下的持續(xù)成長投資評(píng)級(jí) 推 薦　2006A2007A2008A2009E2010E2011E營業(yè)收入(百萬元) 收入增長率%%%%%%%EBITDA(百萬元) 凈利潤（百萬元） 攤薄EPS(元)PE EV/EBITDA(X) PB ROIC%%%%%%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 資料來源：公司數(shù)據(jù) 中國銀河證券研究所（以2009年12月22日收盤價(jià)計(jì)算）驅(qū)動(dòng)因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測(cè)開店、單店內(nèi)生增速是公司收入增長主要驅(qū)動(dòng)力。我們認(rèn)為，七匹狼渠道開拓空間遠(yuǎn)未達(dá)到上限，代理商模式對(duì)業(yè)績(jī)助漲助跌（消費(fèi)形勢(shì)變好，經(jīng)銷商過度樂觀加大業(yè)績(jī)變好），經(jīng)過2009年、2010H1消化，隨著消費(fèi)好轉(zhuǎn)，2010H2有望重回高增長。如果耐心持有1年，以2010年30倍PE估值，；維持 “推薦”評(píng)級(jí)。開店速度：假定2010年增加818家，2011年增加530家。公司估值與投資建議ME CITY大規(guī)模投入體現(xiàn)所有者對(duì)做好該品牌的決心，而ME CITY恰恰處于這兩年快速發(fā)展、規(guī)模龐大的一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域；我們認(rèn)為美邦服飾屬于品牌服飾中有潛力帶來超預(yù)期的企業(yè)。CITY如果產(chǎn)品設(shè)計(jì)風(fēng)格與價(jià)位適合二、三線城市，并獲得這些地區(qū)消費(fèi)者認(rèn)可，同時(shí)，加盟模式開始大規(guī)模推進(jìn)，很可能會(huì)帶來業(yè)績(jī)第二次高增長。表 9美邦服飾（）財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表2007A2008A2009E2010E2011E利潤表（百萬元）2007A2008A2009E2010E2011E貨幣資金242 1,852 871 927 1,148 營業(yè)收入3,157 4,474 5,022 6,181 7,654 應(yīng)收票據(jù)60 0 41 51 63 營業(yè)成本1,930 2,434 2,704 3,318 4,123 應(yīng)收賬款175 414 465 572 709 營業(yè)稅金及附加14 21 24 30 37 預(yù)付款項(xiàng)127 153 183 219 263 銷售費(fèi)用603 944 1,431 1,483 1,684 其他應(yīng)收款76 230 258 318 394 管理費(fèi)用155 189 233 261 324 存貨420 664 741 909 1,130 財(cái)務(wù)費(fèi)用22 48 52 59 79 其他流動(dòng)資產(chǎn)0 0 0 0 0 資產(chǎn)減值損失3 4 6 7 9 長期股權(quán)投資0 0 0 0 0 公允價(jià)值變動(dòng)收益0 0 0 0 0 固定資產(chǎn)289 590 640 642 616 投資收益0 0 0 0 0 在建工程116 181 105 63 36 匯兌收益0 0 0 0 0 工程物資0 0 0 0 0 營業(yè)利潤429 833 573 1,022 1,399 無形資產(chǎn)103 122 110 98 86 營業(yè)外收支凈額4 8 47 12 12 長期待攤費(fèi)用130 197 357 498 573 稅前利潤433 841 620 1,034 1,411 資產(chǎn)總計(jì)1,858 4,577 4,893 6,425 7,355 減：所得稅69 254 21 228 339 短期借款647 1,051 0 821 831 凈利潤364 587 599 807 1,072 應(yīng)付票據(jù)20 50 74 91